華潤醫藥(3320.HK)：主營利潤穩定增長 經營質量持續提升

核心觀點

8 月29 日，公司發佈2024 年度中期業績公告，上半年年實現營業收入1285.98 億元，同比增長4.7%；實現歸母淨利潤26.05 億元，同比下降2.9%，實現每股盈利0.41 元，業績低於預期。展望2024 年下半年，我們認為，商業板塊基數相對較低， 用藥需求或將逐步釋放，公司商業板塊有望穩健增長；隨着工業板塊佈局逐步優化，資源整合陸續推進，工業板塊增長有望穩中向好，疊加公司持續深化國企改革，加速降本增效，看好公司業績潛力穩步釋放。

事件

公司發佈2024 年度中期業績公告，業績低於預期8 月29 日，公司發佈2024 年度中期業績公告，上半年年實現營業收入1285.98 億元，同比增長4.7%；實現歸母淨利潤26.05 億元，同比下降2.9%，實現每股盈利0.41 元，業績低於預期。

華潤醫藥董事會決議宣派截至2024 年6 月30 日止六個月之中期股息每股港幣0.0908 元，中期股息將於2024 年10 月30 日派付於2024 年9 月13 日名列公司股東名冊的股東。

簡評

子公司股權攤薄影響歸母利潤，主業盈利能力穩步提升2024 年上半年，公司營業收入同比增長4.7%，主要由於：

1）公司積極拓展基層醫療機構市場及專業化服務，帶動醫藥分銷板塊收入穩健增長4.9%；2）中藥消費需求增加，中藥OTC產品銷售同比增長18.2%，帶動製藥業務收入增長5.8%。2024年上半年，公司淨利潤同比增長10.2%，歸母淨利潤同比下降2.9%，歸母淨利潤增速慢於收入端增長，主要由於：1）華潤醫藥商業出讓20%股權，攤薄部分利潤；2）公司出售華潤紫竹給華潤雙鶴，利潤端亦存在攤薄影響。

董事會決議宣派截至2024 年6 月30 日止六個月之中期股息每股港幣0.0908 元，中期股息將於2024 年10月30 日派付於2024 年9 月13 日名列公司股東名冊的股東。

外延併購加速增長，統籌協同提升盈利能力

2024 年上半年，公司積極開展高質量外延併購，加速完善業務佈局：1）公司增持參股公司潤生藥業，持續佈局在呼吸領域的專業能力；2）博雅生物擬有條件收購綠十字，增加4 個單採血漿站及1 張生產牌照；3）華潤三九擬收購天士力28%股權，加強中藥處方藥佈局。此外，公司仍在積極整合內部資源，加強業務協同效應。1）華潤雙鶴公告收購華潤紫竹100%股權，有望協同貢獻額外業績增量；2）華潤三九與華潤生物醫藥達成產品銷售合作，增強相關產品商業化能力。

加強產業鏈價值鏈建設，製藥業務毛利率穩步提升結構優化+效率提升，製藥業務毛利率穩步提升。2024 年上半年，公司製藥板塊收入同比增長5.8%為237.93 億元，其中中藥、化藥、生物藥、營養保健品及其他增速分別為12%、1.4%、1.1%及-10.3%，中藥板塊貢獻明顯。受益於產品及業務結構優化，疊加工業改進及生產效率提升，製藥板塊毛利率上升1.2 個百分點為60.1%，分部業績同比增長16.2%為74.89 億元。

落實產業鏈價值鏈建設。1）夯實中藥全產業鏈建設能力，成本優勢明顯。圍繞中藥全產業鏈， 公司在上游擴大種植品種與面積，建設雙渠道、雙循環藥材資源體系，降低採購成本；在中游加快佈局趁鮮加工基地，持續國標研究，推動中藥傳承創新，並針對核心產品持續改進工藝，降低生產損耗；在下游分級管理產品，積極應對集採，提升營銷效率，降低銷售成本。2）強化化藥綜合優勢，持續降本增效。上半年，公司積極建設產能，優化原有產品佈局並通過規模優勢提升效率，通過物料集採、設備改造、工藝優化、運營管理等多角度降低生產成本。此外，公司仍在深化營銷模式轉型，充分發揮渠道及零售資源優勢，加速業績放量。3） 血液製品規模穩步增長。公司持續推進漿站拓展，7 月，泰和漿站、樂平漿站獲得單採血漿許可證，同時公司通過改擴建等多種方式提升單漿站採漿規模。我們認為，公司核心品類銷售規模穩定增長，中藥、化藥及血液製品規模及成本優勢逐步顯現，盈利能力有望進一步提升。

加強研發支出，產品優勢逐步顯現。2024 年上半年，公司研發支出10.9 億元，同比增長4.9%，在研項目超350 個，其中新葯近100 個，上半年共有17 個化學藥品註冊批件，5 個產品通過一致性評價，2 首經典名方成功獲批，多個項目申請IND 或NDA，研發成果顯著。此外，公司仍在佈局合成生物三級產業體系， 后續有望貢獻額外增量。

提升專業化服務能力，醫藥分銷穩健增長

基層醫療市場加速貢獻，分銷板塊穩健增長。2024 年上半年，公司順應分級診療要求，積極拓展基層醫療市場，對基層醫療機構客户銷售收入同比增長約13%，帶動全年分銷板塊收入同比增長4.9%為1058.82 億元，但受集採等因素影響，分銷板塊毛利率同比下降0.2 個百分點為5.9%，分部業績同比下降1.0%為39.56 億元。

持續建設專業服務能力，提升客户粘性。1）加速推進醫療器械分銷專業化。2024 年上半年，公司已擁有43 家獨立醫療器械公司，下游覆蓋約3 萬家醫院，實現收入166.6 億元，同比增長3%。同時，公司積極引進7個總經銷/總代理器械產品，持續加強骨科、介入、IVD 等專業業務佈局。此外，公司上半年新增9 個終端創新服務項目，加強院內醫療器械物流精益管理。2）順應處方外流趨勢，打造多元化交易場景。2024 年上半年，公司承接互聯網醫院平臺處方外流業務超30 億元，獲得北京首張中西醫結合互聯網醫院三類牌照。此外，公司加速構建線上交易平臺，B2B 在線平臺實現收入132 億元，持續貢獻額外增量。3）加強多維產品獲取，優化營銷體系。2024年上半年，公司創新葯產品獲取率達到95%，集採產品獲取率達到62%，引入進口新產品4 個，分銷產品體系逐步完善，疊加營銷體系不斷優化，業務優勢或將加速體現。

線上線下一體化融合，零售板塊加速增長

2024 年上半年，公司零售業務合計實現營業收入49.49 億元，同比增長9.3%，主要由於公司積極承接處方外流，DTP 品種收入同比增長19%為32.9 億元，毛利率同比下降1.4 個百分點為6.5%，分部業績同比增加11%為0.5 億元，貢獻顯著增加。截至2024 年6 月底，公司合計擁有零售藥店760 家，其中DTP 門店275 家。

此外，公司積極推進線上零售業務發展，打造線上私域零售平臺，持續提升用户粘性。我們預計，隨着門診統籌政策持續落地，處方外流大背景下零售業務或將加速貢獻新動能。

盈利能力逐步提升，看好業績穩健增長

展望2024 年下半年，我們認為，院內用藥需求在低基數基礎上或將加速釋放，疊加公司器械分銷業務持續貢獻額外增量，公司醫藥分銷板塊有望呈現穩健增長趨勢。工業板塊方面，公司持續推進外延併購及內部整合，資源及協同優勢明顯，收入及盈利能力有望同步提升。此外，公司持續深化央國企改革，在數字化及業務創新轉型大背景下有望迎來高質量發展，且下半年業績基數相對較低，我們看好公司下半年業績加速增長。

毛利率穩健提升，營運周期持續改善

2024 年上半年，公司綜合毛利率為16.1%，同比上升0.2 個百分點，主要由於製藥業務佔比及毛利率同步提升。銷售費用率為7.3%，同比下降0.2 個百分點，主要由於製藥板塊銷售費用率下降1.6 個百分點；管理費用率為2.4%，同比提升0.1 個百分點，基本保持穩定；財務費用率為0.6%，同比下降0.4 個百分點，控費效果顯著；經營活動淨流入現金提升72.9%為-10.2 億元。貿易應收款項周轉天數提升2 天為103 天，基本保持穩定；存貨周轉天數增加5 天為58 天，主要由於備貨規模擴大；貿易應付款項周轉天數均同比增加4 天為96天，基本保持穩定；現金周轉天數提升3 天為65 天，基本保持穩定。其他財務指標基本保持穩定。

盈利預測及投資評級

我們預計公司2024–2026 年實現營業收入分別為2694.43 億元、2968.91 億元和3273.95 億元，分別同比增長10.1%、10.2%及10.3%，實現歸母淨利潤分別為42.41億元、46.77 億元和51.65億元，分別同比增長10 .0 %、10.3%及10.4%，摺合EPS 分別為0.68元/股、0.74元/股和0.82 元/股，對應PE 為7.0X、6.4X、5.8X， 維持「買入」評級。

風險分析

1）藥品集採風險：藥品集中採購範圍逐漸擴大，可能對公司產生一定的降價風險，影響公司部分業務收益，而且隨着帶量採購中標品種增加，其規模過大有可能對公司經營收入和利潤產生較大影響；