同仁堂國藥(3613.HK)：香港市場短期承壓 看好H2穩步恢復

核心觀點

公司2024 年上半年實現收入6.65 億港元，同比下滑18.2%，實現歸母淨利潤2.20 億港元，同比下滑17.4%，公司業績短期承壓，主要由於香港及澳門零售市場疲軟，居民及旅客消費力較弱，銷售收入出現大幅下滑。下半年隨着香港地區消費環境逐步改善、海外地區保持平穩增長、疊加內地市場持續放量，整體業績有望逐步恢復，我們看好公司下半年經營穩步恢復。

事件

公司發佈2024 年半年度業績報告，業績低於我們此前預期8 月30 日晚，公司發佈2024 年半年度業績報告，2024 年上半年實現收入6.65 億港元，同比下滑18.2%，實現歸母淨利潤2.20億港元，同比下滑17.4%，業績低於我們此前預期。

簡評

香港地區業績承壓，看好下半年穩步恢復

2024 年上半年，公司實現收入6.65 億港元，同比下滑18.2%，實現歸母淨利潤2.20 億港元，同比下滑17.4%，主要由於：1）香港地區受居民及旅客消費模式轉變影響，收入下降24.02%為3.34 億港幣，部門經營利潤下降28.88%為2.02 億港幣；2）澳門地區消費力亦存在疲軟現象，帶動海外地區外部客户收入下降19.29%為2.14 億港幣，部門經營利潤下降29.7%為0.37 億港幣。

內地地區保持穩健增長，其余市場短期業績承壓從各地經營趨勢上來看：

1）香港市場：24H1 實現收入3.34 億港元，同比下降24.02%，部門經營利潤下降28.88%為2.02 億港幣。

整體來看，24 年上半年，香港地區零售市場持續疲軟，旅客和本地居民消費模式發生明顯變化，旅客逗留時間及人均消費水平均呈現下降趨勢，導致整體業績承壓，但上半年公司持續擴大香港零售市場規模，新增三家零售終端，下半年有望貢獻額外增量。2）海外市場：24 年上半年實現收入2.14 億港元，同比下降19.29%，部門經營利潤下降29.7%為0.37 億港幣，主要由於消費力影響，下半年有望逐步恢復。3）內地市場：24 年上半年實現收入1.16 億港元，同比增長7.86%，部門經營利潤轉正為0.20 億港幣，推測主要由於部分產品社會庫存逐步消化、疊加競爭環境改善。

展望下半年，公司持續推出同仁堂仙齡、保齡中式抗衰老NMN 系列產品、桂枝茯苓丸、活絡油等新品，同時在香港部分門店提供中醫診療服務，下半年隨着消費環境逐步改善，疊加線上線下渠道持續開發，整體業績有望持續改善。

毛利率穩健增長，存貨周轉天數增加

2024 年上半年，公司綜合毛利率為68.0%，同比增長5.6pp，主要由於部分高毛產品收入佔比增加所致；銷售費用率為19.4%，同比增長6.7pp，主要由於收入端增速放緩，但費用支出相對剛性影響；管理費用率為11.2%，同比增長1.0pp，主要由於收入端增速放緩，但費用支出相對剛性影響。存貨周轉天數從304 天上升至1106 天，主要由於收入下降，但公司加大備貨；其余財務指標基本正常。

盈利預測及投資評級

我們認為，公司作為同仁堂集團海外業務運作平臺，經營趨勢有望逐步向好，疊加公司積極深化營銷體系改革，業績有望逐步實現恢復性增長；我們預計公司2024-2026 年實現營業收入分別為15.79 億港元、17.47 億港元和19.34 億港元，歸母淨利潤分別為5.51 億港元、6.16 億港元和6.86 億港元，摺合EPS（攤薄）分別為0.66港元/股、0.74 港元/股和0.82 港元/股，同比增長分別為2.0%、11.7%、11.5%，對應PE 分別為11.4x、10.2x 及9.2x，維持「買入」評級。

風險分析

1、新冠疫情影響風險：目前國內疫情形勢依然有波動，如果各地疫情反覆持續，可能會對工業生產、物流快遞等造成一定影響，進而影響公司相關產品銷售及業績預期； 2、藥品降價風險：公司核心產品等競爭市場可能會加劇導致產品價格下降，進而影響公司盈利預期；3、原材料價格波動風險：中藥材價格會受到宏觀環境、自然災害、種植條件等多種因素的影響，容易出現較大幅度的波動，如果中藥原材料價格上漲，公司生產成本可能會大幅上漲，進而影響公司利潤。