AQR：市場為什麼越來越不理性了？| 泉果探照燈

市場是不是越來越不理性了？

過去30年，為什麼感覺市場的效率在越來越低？

「市場有效理論」還有效嗎？「價值投資」理念是不是過時了？

這樣的質疑並非A股市場獨有，現在美股市場上，那些頂級的專業投資者們也在激烈地討論這些問題。而且很多思考非常深刻、非常精彩。

在1999年到2000年的科技股泡沫時期，和2019年到2020年的新冠期間，由於當時價值股的表現遠遠遜色於成長股，因此「價值投資」理念和「市場有效論」的話題都要在華爾街被討論一遍，這一次，情緒導火索是英偉達8月的瘋狂行情以及9月3日隨之而來的9.5%的暴跌，人們又開始討論：市場是不是越來越不理性了？

在這個議題的基礎上，如果加上一個時間維度，就更要命了——因為對於資管公司來説，市場極不理性的這種極端情況持續的時間，甚至比極端情況的強烈程度，更加性命攸關。

8月30日，全球頂級量化基金AQR的創始人克里夫·阿斯內斯 (Cliff Asness) 發佈了一篇長達23頁的研究報告《低效率市場假説》(The Less-Efficient Market Hypothesis) ，對於上述問題進行了非常辨證的詳細探討。

圖1.全球頂級量化基金AQR的創始人克里夫·阿斯內斯（Cliff Asness）

克里夫的觀點之所以格外受到關注，還有一個重要原因就是他是尤金·法馬的得意門生。而當初，芝加哥大學的尤金·法馬(Eugene Fama)，正是憑藉着「有效市場假説」(Efficient Market Hypothesis, EMH) 而獲得諾貝爾獎的。

此外，克里夫所管理的AQR在金融市場上的過往業績和生命力，也為他的觀點增加了一層讓人信服的背書。

AQR是一家以學術底藴著稱的資產管理公司，這家管理着數千億美元資產的金融機構，有個特別鮮明的特點，就是特別喜歡發論文，每年都有多篇高質量的研究論文發佈，堪稱「學術研究+量化工具」雙輪驅動的標杆資管公司。

AQR的核心投資理念是「價值投資」和「動量投資」相結合。在過去，他們有過兩次從深淵成功爬出的經歷，最近的一次是在2020年疫情期間，遭遇了嚴重回撤，導致資產管理規模從2018年2260億美元的峰值，腰斬跌至970億美元，但在2022年，該公司的很多策略出現了強勁復甦，其「絕對回報策略」取得了43.5%的佳績，峰迴路轉、重振旗鼓。

克里夫則是AQR「學術立身」的代表人物，他在頂級金融期刊發表過多篇論文，兩度獲得《金融分析師期刊》(Financial Analysts Journal)最佳論文獎，並被《Bloomberg Markets》雜誌評為「全球金融領域最具影響力的50人」之一。

這篇研究報告里面對很多問題的深刻思考，可能都要歸功於克里夫在AQR經歷市場低迷期的一次次系統反思。他説：

「儘管技術和信息獲取效率都在提升，但當今市場的效率不升反降，對價值投資者來説，這是個壞消息，也是個好消息……理性價值投資（量化投資或傳統投資）從長期來看應該更好，只是難度增加了。」

克里夫性格直爽，喜歡理論，也喜歡跟人理論。《紐約時報》評價克里夫：「他因敢於寫作、敢於直抒胸臆而在公眾中建立了良好的聲譽。在學術界，以詼諧尖刻的論文而聞名」。

本期【泉果探照燈】精編了這份研究報告的核心內容，如果時間有限，您可以先看下核心觀點的1分鍾速覽，再決定精讀哪個部分：

■  1：不要想當然地認為科學技術一定會讓市場更高效。想想社交媒體，當初有多少人以為，社交媒體的涌現會讓我們更喜歡彼此，人類關係會更緊密？結果呢？

■  2：現在每個人都可以瞬時獲取無處不在的大量數據，但是數據的可用性從來都不是投資的難點——合理處理信息纔是最重要的。

■  3：股市中存在「羣體智慧」的前提，是羣體成員在很大程度上是相互獨立的，是獨立的決策者。但現在，社交媒體在將很多曾經有能力做出獨立決策的聰明人，變成相似且偏執的一羣人。過度信息導致了過度自信，而算法推送則讓偏見變得越來越極端。

■  4：金融博士們在深夜暢飲時，總會討論這個問題：如果市場上的每個人都只投資指數，市場會變成什麼樣？如果沒有人真正關注價值了，市場又會如何決定價格？——這個狀態，就像金融學中的「奇點」狀態……

■  5：在市場上，股價是按投資者能使用的資金量進行加權后的「觀點值」。如果這些觀點中，持錯誤觀點的投資者所掌握的資金佔據了更大的比例，那麼最終股市的價格偏差也就會越大。

■  6：指數的發展，會使市場變得更有效還是更無效？我有一個「大鯊魚」和「小丑魚」的比喻。如果更多「大鯊魚」轉向指數化，那麼沒有選擇指數的那些「大鯊魚」在長期內應該更容易賺錢，因為利用「小丑魚」的錯誤來賺錢的競爭者減少了。

■  7：理性價值投資（包含量化投資或傳統投資）從長期來看應該更好，只是難度增加了。還是那句話，「長期更好 」和 「更容易」的確是一對非常罕見的搭配。

   真相你得認：

市場效率確實在變得越來越低

在我將近 35 年的職業生涯中，我認為市場在準確定價這一核心任務上的效率越來越低。

在文章開頭，我們提到了克里夫的導師——芝加哥大學的尤金·法馬 (Eugene Fama) ，他憑藉「有效市場假説」 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 而獲得諾貝爾獎。

圖2. 諾貝爾獎得主 芝加哥大學尤金·法馬（Eugene Fama）

法馬的核心觀點是，在完全有效的市場中，所有股票價格已經反映了所有可用的信息，市場中的價格是合理的，因此無法通過系統性分析來持續地超越市場。克里夫回憶說，尤金·法馬本人在教授EMH的時候都會宣佈「市場幾乎可以肯定是不完全有效的」。克里夫説他對此記憶非常清晰，因為法馬的課，他聽了三年三遍，第一年作為學生，后兩年作為法馬的助教。

如果市場不是完全有效的，那麼，市場的效率隨着時間會如何變動？目前的市場效率如何？

大多數人認為，隨着信息在普及、傳播速度在提升，交易成本在降低，所以市場效率會越來越高。但實際上恰恰相反。克里夫説：「在我將近35年的職業生涯中，我認為市場在準確定價這一核心任務上的效率越來越低。

他在報告里曾經寫到自己當初犯的一個很大的錯誤，就是太看重信息的速度，很看重自己能不能第一時間獲得信息，但后來證明，這個方法是錯誤的，因為很多時候，雖然你比別人早獲得了信息，但隨着時間的展開，這個信息對股票定價的影響可能是不準確的。他説：

如果你像我當初一樣，把信息的速度和準確性劃了等號，那麼這種新消息就會更快地影響到股票價格，這是一種「效率」，但並不意味着市場的定價會更加準確。

除了高頻交易者之外，其實對於專業的投資者來説，「消息速度」從來不是必需的。

例如，AQR在1994年開始交易的基本價值和動量策略，以及如今這些策略的迭代版（包含更多的因子、對因子更精準的權重、關於模型技術的創新理念——如與機器學習相結合的另類數據策略等），其成交量始終與消息的速度無關。

團隊在對中期投資策略做Back-testing（回溯測試）時發現，即使已經做出了交易決策，但是緩一周，一周后再執行，業績表現也不會有顯著惡化。雖然理論上，等待一周是有損失的（畢竟通常基金經理不會等那麼久才下單），但如果這個策略因為延迟一周而完全崩潰，那就説明它實際上是一個短期策略，而不是一個真正的中期策略。

這就好像在1815年，如果你比倫敦股市的其他人早三天得到了滑鐵盧戰役的消息，你確實可能會賺到一點錢，但整體而言，一個系統性的、合理的低換手率策略不會受到所謂「現代信鴿」的巨大影響。

   觀測：

估值差距正在越來越大

克里夫從1999年開始研究「估值差距」(Value Spread)——即「最昂貴和最便宜的股票之間的估值比例」(當這個比例較高時，投資者更願意為自己喜歡的股票付出更高的價格)。

下圖顯示了在大市值股票中，股價最高的30%的股票的市淨率，除以股價最低的30%的股票的市淨率的比例數值曲線圖。

圖3. 估值差距

可以看到，從1950年到2000年大約50年中，估值差距一直處於一個相對穩定的區間，在3倍到6倍之間徘徊。之后在1999至2000年的互聯網泡沫中，這一比值達到了前所未有的高度——9.5倍。也就是説貴的股票變得更貴，而便宜的股票被人遺棄。這是史無前例的。

而就在20年后，在2019到2020的疫情之中，這種「史無前例」的現象再度發生，而且程度更加猛烈和極端。

克里夫坦誠地説：

「如果你在2002年的時候問我，經歷了互聯網泡沫之后，我是否認為在職業生涯中還會碰到如此巨大的估值差距，我可能會説，‘我真的不認為這種現象還會出現’。

但今天我要説，在我們這個‘動盪’的行業里，任何的‘拍胸脯保證’，都蠢透了。2000年的互聯網泡沫是此前50年來我們見過的最極端的時期，然后疫情期間的極端程度居然超過了互聯網泡沫時期。這真的讓我對純粹的‘市場有效假説’進行了深刻反思。」

克里夫計算了從1960年開始的估值差距的中位數，他發現到目前為止，「估值差距」超過中位數已有10年之久，而且大部分時間的價差都很大。

如果這些極寬的「估值差距」代表了市場的低效率，那麼它們不僅比過去更加極端，而且在極端情況下持續的時間也更長。

這個結論非常重要，這是因為對資管公司來説，極端情況的持續時間甚至比極端情況的強烈程度更加性命攸關。

   原因：

三個市場低效假説

為什麼過去30年市場效率越來越低？克里夫在排除了一系列的原因之后，提出了自己的三個假設。

當然，他也強調了，這些只是假説，並不是確鑿的結論。

這段論述很有個人風格，因此我們以第一人稱直接編譯了論文原文，這里面的「我」，就指代克里夫本人。

雖然我認為「估值差距」這個數據具有參考意義，但這肯定不是唯一需要關注的指標。我們和其他做類似研究的學者也並沒有簡單地假設：這種極端的「估值差距」就是不合理的。

我們希望保持開放的心態，考慮各種解釋，從異想天開的到比較合理的，來解釋為什麼這次的市場情況可能真的不一樣了。

我研究了「價值投資不考慮無形資產」這一著名的論斷，但它並不是主要因素。我考察了那幾只超級「昂貴」的大市值股票（最初是「FANG」股，現在是「七巨頭」），想看看它們是否是問題所在，但我發現也不是；我還看了價值股是否「更多地做空」了那些有吸引力的因子，比如毛利潤率和資產回報率（ROA），這可能表明雖然估值差距更大了，但這次它們出現的差距更理性了，但事實還是並非如此……

為什麼過去30多年來，市場對股票的定價效率越來越低？我有以下三個假設：

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假設1：市場的指數化趨勢

儘管我知道，「兩者具有相關性」和「兩者間有清晰的因果關係」是兩碼事，但在過去30年，「指數化的發展」確實與「市場低效」在時間線上是統一的。

當一堆金融博士在深夜暢飲時，有一個問題會經常被討論到：如果每個投資者都只投資指數，市場會變成什麼樣？如果沒有人真正關注價值，市場又該如何確定價格？——這個狀態，就像金融學中的「奇點」狀態。

但這個問題換個角度問可能更務實一些：「在仍然保持有效市場定價的前提下，到底有多少市場可以被指數化？」

我傾向於同意哈佛大學金融經濟學教授歐文·拉蒙特（Owen Lamont）的觀點：「片面地指責指數化在損害市場，這個説法有點過分。」

從我所看到的研究結果中，單靠「指數化趨勢」這個單一原因，並不能解釋我們在過去20年中遇到的那兩次「差距大」且「時間長」的「估值差距」周期——當然，也不意味着指數化的影響是零。

讓我們做一個非常簡單，而且有點令人討厭的思想實驗：

假設市場上一部分人被動持有指數產品，其余的人則是試圖跑贏指數的主動投資者。現在把這羣主動投資者分成兩類（抱歉，這是令人討厭的部分）——一組是「大白鯊」，另一組是「小丑魚」。

假設「小丑魚」是指那些基於情緒、故事、行為偏見、以及（與風險收益並不相關的）喜好而做出錯誤投資決策的投資者類別。「大鯊魚」則是通過作為「小丑魚」的對手盤來獲得超額收益的投資者。

那麼，指數化的發展，對大鯊魚和小丑魚分別產生什麼影響？會使市場變得更加有效，還是無效？

我認為，這要看是更多的大鯊魚轉向指數化陣營，還是更多的小丑魚轉向指數化陣營。

如果更多的大鯊魚轉向指數化陣營，那麼剩下的大鯊魚在長期內應該更容易賺錢，因為利用小丑魚的錯誤來賺錢的競爭者減少了；當然，與此同時，小丑魚在中短期內對市場的影響力則比以前更大了。

在市場上，股價是按照投資人能掌控的資金量進行加權后的所謂「觀點值」的體現——如果這些觀點中，持錯誤觀點的投資者掌握着更大的資金盤，那麼，股票最終的價格偏差也就會更大。

鑑於指數化投資從定義上講，對普通投資者是明智之舉，而且鑑於「價值投資之死」這個理論的廣為流傳，目前，很多堅持價值投資主張的機構投資者在影響力和資金量上，確實都不如從前了。這也讓我更容易相信，轉向指數化投資的大鯊魚比小丑魚更多（或者是堅持價值投資理念的大鯊魚的資金相對更少了），這使得市場更容易受到瘋狂的估值利差的影響。

當然，以上只是一個假説，還缺乏確鑿的證據。

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假設2：低利率的市場影響

坦率地説，如果這種解釋適用，那麼它只適用於利率非常低的2019-2020年，而不適用於利率並不算特別低的1999-2000年網絡泡沫。（要知道，「兩次只對一次」對任何假設都是一個重大打擊！)

*低利率假説是指：極低利率減少了傳統保守資產（如債券）的回報，投資者會尋求高回報的風險資產（如成長股），從而推動這些資產價格上漲，導致「估值差距」（value spread）擴大。

我認為，從純數學邏輯來看，理性的價值投資應該和利率變動沒有太強的相關性，名義利率對整體市場估值的影響應該也不大；然而，從經驗上看，100多年的歷史表明，利率實際上有着很大的影響。

該如何解釋這一切呢？也許，長期的超低利率會讓投資者變得「瘋狂」。

當然，我知道「瘋狂」這個詞並不會出現在你的CFA考試（特許金融分析師）的框架里。但在我看來，「瘋狂」是有可能性的理由。

我並不認為超低利率是導致專業投資者「在股票定價上發瘋」的必要條件或充分條件。但它肯定是導致投資者失去理智（泡沫的一個更通俗的定義）的一個重要因素。

對不起，我不能在這里説得更具體了，但我還是堅持認為，「長期極低甚至負的實際利率可能會促使投資者做出瘋狂的舉動。」

這就是我的觀點，這個觀點我會繼續堅持。

3

假設3：技術進步反而讓市場更低效

當前這個時代，似乎任何人都可以在瞬間獲取一大堆無處不在的大量數據。幾乎可以肯定的是，如今的交易成本比我剛入行時要低多了。

雖然交易成本很重要，但對於我們低頻策略的風格而言，交易成本對我們的影響遠遠低於那些採用高頻策略的投資者。

數據的可用性從來都不是投資的難點，合理處理信息纔是最重要的。

廉價交易很可能是個看似美好的幻象，這種虛假信心會讓很多散户忽視交易中那些真正複雜且藴含風險的地方。

市場中，大家都知道有所謂的——「羣體智慧」（Wisdom of Crowds）。

* 「羣體智慧」指當大量獨立的個體在市場中進行交易時，他們的集體決策往往能夠反映出更準確的資產價格和市場趨勢，比單個專家或個人更具智慧。最早由英國科學家弗朗西斯·高爾頓（Francis Galton）在1907年提出。他在一次牛的重量估測競賽中觀察到，雖然個體參與者的猜測各不相同，但所有人的猜測平均值卻非常接近牛的實際重量。

事實上，任何有效的市場都依賴於羣體智慧，但「羣體智慧」的前提是，這些羣體成員要基於獨立思考做出獨立的投資決策。當每個人彼此獨立時，即使只有一小部分人知道答案，錯誤也會被對衝掉，正確答案就會在羣體中凸顯出來。

如果這羣人沒有獨立思考能力，而是彼此影響，導致一致行動呢？這不僅有可能摧毀市場的「羣體智慧」，還可能將其轉化為負面效應。

在摧毀投資決策者的獨立思考能力這方面，社交媒體難辭其咎。無處不在的社交媒體將很多獨立的聰明投資者，變成了相似且偏執的一羣人。過度的信息導致了過度的自信，而算法推送則讓偏見得以強化，讓人變得更加極端。

同時，瞬時、廉價和遊戲化的交易方式，會誤導很多人去做他們原本不該做或者沒機會做的事情。

我不知道讀到我這篇論文的朋友里面，有多少人在拉斯維加斯玩過電子撲克。我玩過，它可真讓人上癮！儘管你在任何合理長度的時間內都會輸錢（也就是説，坐上一兩個小時以上，9/10的時間你會輸得很慘），但它還是讓人上癮。

那麼可以假想一下，如果電子撲克的勝率有利於玩家呢？誘人的按鈕、小鈴鐺和翁鳴聲，都在給你提供即時反饋，同時你還在變得更富有。那它就會變得更加無法抗拒。如果拉斯維加斯是這樣的，那讓玩家離開他們的座位將是一件多麼困難的事情！

在我看來，這正是過去幾年在線交易的現狀，股市的火爆讓它越來越像一個看似「勝率對玩家有利」的電子撲克，吸引了大量的短期交易者。這些交易者也可能是多年來組成競價狂潮的重要成員，他們使股價遠遠超出理性的範圍。我甚至不會贅述這樣一個自相矛盾的事實，即在股票長期論證基礎上形成的這一牛市，催生了高成交量的日間交易者的「亞文化」。

總之，技術進步是否使市場變得更安全？這一點很值得商榷，我認為答案可能是否定的。

巴菲特曾經非常簡明扼要的總結過：「不管出於什麼原因，比起我年輕的時候，當今的市場里有更多類似賭場的行為。現在‘賭場’就好像很多人呼朋引伴、攜家帶口地入駐了一樣，里面充斥着巨大的誘惑。」

最后，我想再總結一下，市場從來都不是完全有效的，因為即使你正確地識別了其他投資者的錯誤，但站在錯誤的對手盤，也並非沒有風險。

投資者越理性，市場就越有效；愛發瘋的小丑魚越多，市場就越瘋狂。

我認為，指數化的興起和過去10~15年的超低利率可能共同作用，對市場產生了某種影響（瘋狂的「小丑魚」越來越多，理性的「格雷厄姆和多德」門徒越來越少），但我猜想，這只是其中的部分影響因素。

我更確定的是，社交媒體讓投資者們產生了一種錯覺，認為所有的數據唾手可得，因此常常過度自信；此外，交易遊戲化的趨勢，虛假信息更快速更容易地到處傳播，以及全天候的即時在線交易模式，在很大程度上造成了這種影響……

 下期預告 

面對效率越來越低的市場，投資者該怎麼辦？

克里夫認為這個問題無法簡單的回答，他給出了包含很多維度的反思與建議。

他認為：「理性價值投資（量化投資或傳統投資）從長期來看應該更好，只是更難。」

關注收藏星標【泉果視點】，下一期【泉果探照燈】中，我們會詳細闡述克里夫應對低效市場的解決方案。

參考資料：

• The Less-efficient Market Hyphothesis, Clifford Asness, the 50th Anniversary Issue of The Journal of Portfolio Management

• Cliff Asness–Timely & Timeless Investment Wisdom, Meb Faber Research, Apr 5, 2024

• Markets are becoming less efficient, not more, says AQR’s Clifford Asness, Financial Times, Dec 15, 2023

《無動於衷》

（又名《在生者心中的肉身不朽》）

藝術家

達米恩·赫斯特

裝置藝術作品

創作於上世紀90年代

2007年展於美國大都會博物館

英國現代藝術家達米恩·赫斯特是一個藝術圈另類又極端的存在，他的作品被稱為「天使與魔鬼般的藝術」。

1991年，賺的盆滿缽滿的英國廣告業大亨薩奇出資5萬英鎊贊助了當時還是青年藝術家的達米恩·赫斯特。赫斯特用這筆錢在澳大利亞買了一條超過4米長的大鯊魚——兇惡的虎鯊。進行防腐處理之后，赫斯特給鯊魚起了一個玄奧的名字《在生者心中的肉身不朽》。經過一系列教科書般的品牌運作，在拉里·高古軒的牽線之下，這幅作品2007年時以1200萬美元的價格被當時美國對衝基金之王史蒂芬·科恩收藏。科恩將它捐贈給美國大都會博物館長期展覽，一炮而紅。

就這件作品，達米恩·赫斯特解釋説：「鯊魚令人恐懼，體型比人大很多，而且生活在人類覺得非常神祕的海洋環境中，我喜歡用這個生物去表達一種情緒感覺。」

值得一提的是，達米恩·赫斯特的「大鯊魚」還成就了藝術圈一個多方共贏的經典案例，所有人都成爲了大贏家——達米恩在40歲的時候就成爲了藝術圈最富有的人；薩奇成功破圈，成爲了教父級的收藏家；高古軒證明了他無人企及的藝術銷售能力；大都會博物館終於把大量的年輕人吸引到了博物館中；對衝基金大佬史蒂芬·科恩名利雙收……

一直到今天，關於這條大鯊魚的討論和爭議依然沒有停止。

（轉自：泉果視點）