信達晨會（2024/09/11）交運：鐵路與航空客運深度對比分析報告&招商港口公司深度報告 | 宏觀：價格上漲背后的趨勢

【交運】行業深度報告：空鐵客運各有優勢，長期發展仍有空間（匡培欽）

【交運】招商港口(001872)公司深度報告：央企港口投資運營平臺，海內外佈局協同並進（匡培欽）

【宏觀】宏觀專題報告：價格上漲背后的趨勢（解運亮）

【固收】債券專題報告：如何看待存單與短端利率的分化（李一爽）

【傳媒互聯網及海外】遊戲行業24H1中報總結報告：大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期，A股遊戲H2有望開啟新游上線期（馮翠婷）

【社零&美護】家家悦(603708)公司點評報告：持續進行業態創新、門店優化（蔡昕妤）

【社零&美護】重慶百貨(600729)公司點評報告：零售積極尋求變革，馬上消費高基數下承壓（蔡昕妤）

【社零&美護】安克創新(300866)公司點評報告：24Q2扣非表現亮眼，產品持續推新、盈利能力優化（蔡昕妤）

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財經新聞

商務部：進一步提高我國服務領域開放水平

9月10日，商務部部長助理唐文弘在國務院政策例行吹風會上表示，相對於貨物貿易而言，服務貿易還是一個比較新的領域，增長的空間也比較大。當前，我國服務貿易正處於創新提升發展的重要機遇期。《關於以高水平開放推動服務貿易高質量發展的意見》的出臺實施，將進一步提高我國服務領域開放水平，促進各類創新要素跨境便利流動；進一步激發各領域創新動能，拓寬服務貿易發展空間；進一步完善促進政策和促進體系，優化服務貿易發展環境。

國開行：深化政銀企合作 提升金融服務科技創新能力

國家開發銀行印發《國家開發銀行關於做好科技金融大文章的行動方案》。根據《行動方案》，國開行將加大科技創新貸款投放，大力支持關鍵核心技術攻關、科技龍頭企業基礎研究與應用研發、科技信息基礎設施建設，助力高水平科技自立自強。將深化政銀企合作，進一步完善全生命周期科技金融服務，強化投貸協同，深入實施專項金融服務行動，持續加大對科技創新和現代化產業體系建設的中長期投融資支持。

四部門：在全國開展車網互動規模化應用試點

9月10日，據國家發展改革委官網消息，為支撐新型能源體系和新型電力系統構建，促進新能源汽車與電網融合互動，國家發展改革委、國家能源局、工業和信息化部、市場監管總局將在全國開展車網互動規模化應用試點。試點將按照「創新引導、先行先試」的原則，全面推廣新能源汽車有序充電，擴大雙向充放電（V2G）項目規模，豐富車網互動應用場景。

國家醫保局：推動個人賬户跨省共濟 跨省門診結算慢特病擴圍至10種

9月10日，國家醫療保障局有關負責人在國務院新聞辦公室舉行的新聞發佈會上表示，預計到年底，各地將實現個人賬户省內共濟，明年起將探索推動跨省共濟，並且跨省直接結算門診慢特病有望從5種增加到10種。國家醫保局將「高效辦成一件事」理念融入到醫療保障工作的全方位、各方面，力爭「高效辦成每件事」，以暖心的服務利企便民。

中汽協：8月汽車產銷環比增長9%、8.5%

中國汽車工業協會9月10日發佈的數據顯示，8月，汽車產銷分別完成249.2萬輛和245.3萬輛，環比分別增長9%和8.5%，同比分別下降3.2%和5%。中汽協分析稱，自《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》印發以來，汽車報廢更新補貼力度得到加碼，8月日均報廢更新補貼申請量破萬。部分省市也出臺了置換更新政策，市場消費熱情被進一步激發，尤其是新能源汽車表現強勁、貢獻顯著，推動汽車產銷環比增長。

中國充電聯盟：8月全國公共充電樁增加5.4萬台

中國充電聯盟9月10日公佈2024年8月全國電動汽車充換電基礎設施運行情況。8月比7月公共充電樁增加5.4萬台，同比增長43.6%。截至2024年8月，聯盟內成員單位總計上報公共充電樁326.3萬台，其中直流充電樁146.1萬台、交流充電樁180.1萬台。從2023年9月到2024年8月，月均新增公共充電樁約8.3萬台。

國家郵政局：8月中國快遞指數同比增長12.6%

9月10日，據國家郵政局官方微信消息，經測算，2024年8月中國快遞發展指數為407，同比提升12.6%。其中發展規模指數、服務質量指數和發展能力指數分別為510.1、603.6和221.6，同比分別提升27.2%、5.3%和6.5%，發展趨勢指數為64.3。8月，快遞市場運行良好，網絡建設有序推進，服務質量有所改善，無人技術加快應用，跨境服務能力穩步提升。

8月中國中小企業發展指數為88.8

9月10日，據中國中小企業協會，8月中國中小企業發展指數為88.8，較7月下降0.1點。資金指數為100.3，環比下降0.1點。勞動力指數為105.7，比上月上升0.2點。需求指數為97.5，與上月持平。

上海：統籌配置國有資本

9月10日，上海市國資委主任賀青在媒體上發文稱，上海將在更大範圍、更深層次、更廣領域統籌配置國有資本，推動跨集團、跨層級戰略性重組。具體來看，以功能使命定位主責主業，系統性強化主責主業管理，健全監測評價、調整優化的全流程閉環管控體系，確保主責更加清晰、主業更加聚焦。

江蘇印發《關於鞏固增強經濟回升向好態勢進一步推動高質量發展的若干政策措施》

9月10日，據中共江蘇省委新聞網消息，中共江蘇省委辦公廳印發《關於鞏固增強經濟回升向好態勢進一步推動高質量發展的若干政策措施》。促消費方面，《措施》提出，加力推動消費品以舊換新；擴投資方面，《措施》提出，加大設備更新支持力度；培育發展新質生產力方面，《措施》提出，發揮好省戰略性新興產業母基金作用；構建房地產發展新模式方面，《措施》提出，積極盤活存量房源。

交運：匡培欽

交運行業深度報告：空鐵客運各有優勢，長期發展仍有空間

鐵路及民航出行已成為國內中長途最主要的客運出行方式。綜合1978~2023年，總客運周轉量年均複合增速達到6.4%，其中鐵路/民航周轉量增速分別為5.9%/14.0%。鐵路中的高鐵出行在2008~2019年旅客周轉量年均複合增速高達75.8%，遠高於同期鐵路增速6.0%。客運量佔比上，2012年起鐵路客運量佔比迅速提升，由5.0%增至41.4%；民航客運量佔比僅有6.7%。周轉量佔比上，至2023年，鐵路周轉量佔比增至51.5%居首位，民航佔比提升至第二，達到36.0%。

鐵路客運概況：路網規模不斷完善，量價均有增長空間。

1）產業結構：鐵路網絡運營及管理高度集中，高鐵網絡持續擴大。鐵路產業由政府部門主導，國家鐵路局（行政職能）和鐵路總公司（企業職能，即國鐵集團）共同規劃安排鐵路客運工作，鐵路的工程建設和設備製造大多由國資委旗下的國有企業負責。鐵路網絡則是四縱四橫構建高鐵客運網絡主骨架，連接主要城市，2021年全面建成；「八縱八橫」高鐵網正加密成型，高鐵已覆蓋全國92%的50萬人口以上城市。

2）票價機制：鐵路時速提高，票價市場化持續。國內高鐵線路可分為主干線、區域連接線和其他城際鐵路三類，時速300~350km的線路多為長途線路，連接眾多省會及大城市羣；時速200~250km的線路多為區域城際線。2016年起高鐵動車組客運票價定價權由政府部門轉交至原鐵路總公司，逐漸實施浮動票價機制，但整體票價水平仍然較低。

3）客流需求：鐵路網絡密度仍有提升空間，高鐵承運量高增速有望持續。鐵路路網密度上，以2021年情況為例，中國鐵路線路密度約10~25km/1000平方公里，密度小於日韓及歐洲地區。客流密度上，國內高鐵客流總體平均密度已從2008年的223萬人次增至超2300萬人次，約為歐洲高鐵客流密度的兩倍，但還只是日本新干線系統全網客流密度的三分之二。

4）建造成本：國內高鐵建造平均成本較國外水平更低，投資額保持高基數。高鐵供應鏈多由國有企業負責，時速越高的線路建造成本越高；2019年前鐵路年均總固投額基本保持在8000億。高鐵線路建造成本上，時速350公里的雙向軌道高鐵線路平均成本約為1.39億元/公里，比歐洲的建造成本至少低40%。同一條線路，採用時速350公里的軌道標準成本要比時速250公里的成本高出10%~30%。

航空客運概況：票價市場化程度較高，后續旅客量增長潛力深厚。

1）產業結構：中國民用航空局負責民航領域的發展規劃，監管航司、機場。中國民航產業結構包括航空運輸、服務、製造、基建等多方面。中國民用航空局主管民用航空事務，對國內民用航空活動進行規劃、監管與服務。三大航等航空公司提供航空運輸服務，控股多家地方航司；航空製造商有國有企業、海外製造商，且海外製造商產業供應鏈相對成熟。

2）票價機制：航空票價市場化改革持續，機票已經過多輪提價。自2004年起，國內票價管控放開，越來越多航線開始實施市場化定價，實行市場調節價的航線比例提升，航線全票價上漲幅度明顯。2014年12月至2020年11月，實行市場調節價的國內航線佔當年全部國內航線的比例由13.8%增至36.2%。從具體航線價格情況看，2017-2023年，經過多輪提價，主要商務干線航線票價累計漲幅均超過70%，票價市場化改革持續深化。

3）需求空間：航空旅客量后續增長潛力大。2006~2019年間，中國民航旅客運輸量由1.60億人次增至6.60億人次，年均增長率高達11.5%。根據空客發佈的《全球市場預測（2023-2042）》，未來20年全球客運需求年均增速預計+3.6%，中國年均增長率將達到5.2%，為超過全球平均水平。同時，預計中國的人均乘機次數將由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。（2019年，我國人均乘機次數僅為0.47次。對比世界平均值0.87次、美國2.48次）。

4）擴張成本：機場平均造價水平低於高鐵線路。機場造價方面，按照地理位置、機場規模、設計標準等價格有所不同。新建機場中，北京大興機場民航部分投資達到1167億人民幣，成都天府國際機場造價約750億元；西部地區單個機場投資約為10億元，相當於10多公里高鐵的價格。飛機購買價方面，航司採購價通常有相應折扣，參考三大航以往購買飛機公告，購買A320neo的平均價格約1.28億美元/架，摺合人民幣約8.8億元。

鐵路客運及航空客運核心因素對比

1）盈利模式對比：鐵路客運公司收入及成本可控性較強，相對穩定；航空客運公司收入及成本影響因素較多。

2）出行里程是鐵路及航空競爭優勢劃分的核心因素：中國高鐵出行影響距離可超1000公里，150~800公里路段基本由高鐵出行方式主導；800~1200公里區間，民航和高鐵則存在較激烈競爭關係；1200公里以上距離，則以民航出行主導。

3）人均可支配收入水平影響着出行方式的選擇。受到收入水平限制，出行距離較遠的旅客可能會願意犧牲較長出行時長來換取更實惠的出行花費，且這一因素對旅客選擇出行方式的影響程度較大。

核心結論：當前鐵路客運發展快於空運，中長期航空客運發展空間或更廣闊

投資建議：看好航空及高鐵出行的持續復甦，建議重點關注中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航、京滬高鐵。

風險因素：出行需求恢復不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險，行業競爭加劇風險等。

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

招商港口(001872)公司深度報告：央企港口投資運營平臺，海內外佈局協同並進

招商港口統籌招商局港口資產，利潤主要來自深圳西部港區、上港集團、寧波港、海外港口投資。其中，國內港口業務利潤受益於出口熱度，海外港口業務利潤短期受益於「紅海事件」影響，長期有望受益於「前港-中區-后城」模式於「一帶一路」的持續推廣。

世界領先的港口運營商，統籌招商局港口資產。招商局港口集團股份有限公司（招商港口001872.SZ）是全球領先的港口投資、開發和運營商，統籌管理招商局港口業務。公司持續完善全球港口網絡，國內佈局沿海主要樞紐港，為上港集團、寧波港的第二大股東，海外佈局亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、南美洲和北美洲等地區。公司利潤結構以港口業務為核心，2023年，珠三角、上港集團、寧波港、海外分別貢獻港口業務利潤16.54%、39.11%、21.48%、17.80%的比重。

國內：側重華東華南集裝箱樞紐港，出口熱度支撐業績。公司國內港口資產分佈於全國各地，控股港口集中在珠三角、東南、西南區域，國內母港為深圳西部港區。2023年，公司國內港口業務利潤實現38.33億元，同比增長6.26%，2020～2023年CAGR為18.28%，珠三角區域、上港集團、寧波港分別貢獻公司20.12%、47.58%、26.13%的比重。現階段我國出口熱度持續，2024年1～7月，公司中國大陸及中國港澳臺地區港口集裝箱吞吐量實現9156.9萬標準箱，同比增長9.77%。其中，深圳進出口金額實現2.59萬億元，同比高增29.6%，高於全國水平23.4個百分點，其中出口金額實現1.65萬億元，同比高增32.1%，高於全國水平25.4個百分點，帶動珠三角地區港口集裝箱吞吐量同比高增19.6%。

海外：「一帶一路」沿線投資，短期長期均具成長空間。公司海外港口資產主要分佈於東南亞、非洲、南美等地區，控股碼頭集中在斯里蘭卡、印尼、多哥、巴西等國家，海外母港為斯里蘭卡CICT、HIPG。投資項目區位高度匹配「一帶一路」，其中，斯里蘭卡CICT及HIPG、印尼NPH、吉布提PDSA位於21世紀海上絲綢之路關鍵節點；法國TL、土耳其Kumport位於絲綢之路經濟帶關鍵節點。2023年，公司海外港口業務利潤實現8.30億元，同比下滑11.48%，控股公司貢獻72.24%的比重。

短期：「紅海事件」航線調整帶動公司海外港口吞吐量高增。2023年12月以來，「紅海事件」導致的航線調整帶動公司海外港口集裝箱吞吐量高增，其中斯里蘭卡CICT、吉布提PDSA在2024年1～7月分別實現集裝箱吞吐量增長6.8%、70.3%。

長期：有望推廣「前港-中區-后城」模式，成長空間可期。「前港-中區-后城」模式促進港口、園區、城市三位一體綜合發展，實現港口資產價值向腹地延伸，現已完成多個成功案例。我們認為「前港-中區-后城」模式的后續推廣有望帶動公司海外港口業務長期成長空間。

盈利預測與投資評級：招商港口布局國內外重點港口，國內外利潤有望穩健上行，且持續分紅賦予投資價值，我們預計公司2024～2026年實現營業收入174.45、185.58、194.71億元，同比增長10.76%、6.38%、4.92%，實現歸母淨利潤40.26、41.59、44.00億元，同比增長12.73%、3.30%、5.80%，對應EPS為1.61、1.66、1.76元，2024年9月9日收盤價對應PE為12.5倍、12.1倍、11.5倍。我們認為公司當前價值低估，首次覆蓋給予「增持」評級。

股價催化劑：深圳、上海、寧波出口熱度超預期；海外港口受益於「紅海事件」航線調整超預期；「一帶一路」相關吞吐量超預期。

風險提示：投資收益不及預期；港口網絡協同不及預期；國內出口熱度不及預期；「紅海事件」影響不及預期。

宏觀：解運亮

首席分析師

S1500521040002

宏觀專題報告：價格上漲背后的趨勢

8月CPI看似進一步上漲，但實際上，背后隱藏着需要重視的趨勢。

8月CPI上升是極端天氣引起的暫時性上漲。8月CPI同比小幅上升至0.6%，主要是受到食品價格的提振，但豬周期並非此次進一步回升的主要原因。8月豬肉CPI同比漲幅出現回落，消費品同比漲幅在擴大，顯示食品價格的進一步上漲並非豬周期。我們認為，提振8月CPI的主要是高温極端天氣帶來的果蔬價格暫時性上漲，而極端天氣引起的暫時性上漲較難以形成持續的支撐力。

背后的趨勢是核心CPI連降且環比為近十年來同期的最低水平。近三個月，CPI同比「升」和核心CPI同比「降」的趨勢一直延續到8月。不僅如此，服務和消費品CPI、食品和非食品CPI也呈現出相同的走勢，8月核心CPI環比更是2015年以來同期的最低水平，這顯示出當前內需暫處於相對疲軟的狀態。由於極端天氣引起的暫時性上漲較難形成持續的支撐力，我們認為，后續核心CPI同比數據或將持續處於低位運行狀態。

全年來看，我們認為2024年累計CPI或仍處在0.6%左右。

年內PPI轉正的阻力明顯增大。8月PMI呈現出經濟存在的多重結構性問題，這些結構性問題也映射在PPI價格中。受生產資料價格下降的拖累，8月PPI明顯回落，是基礎原材料行業（即高耗能行業）景氣度弱的映射，而且8月PPI的弱勢在製造業購進價格、出廠價格和南華工業品價格指數中已有跡可循。儘管市場已對PPI回落有了預期，但8月PPI的同比表現依舊低於市場預期，這反映出年內PPI轉正的阻力明顯增大。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期等。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：如何看待存單與短端利率的分化

隨着資金面迴歸平穩，贖回反饋的擔憂減弱，上周債券收益率再度回落，中短端利率債表現尤其強勢，3-5年國債收益率甚至創下近年新低。但存單利率仍然維持高位，這也限制了信用債的修復空間。這樣的分化背后邏輯如何，后續又將如何演繹呢？

從4月禁止手工補息以來，短端利率債與存單利率幾乎是同步回落的，與資金利差均大幅壓縮，7月降息帶來的樂觀預期驅動二者均在8月初創下新低。但隨着1年存單利差與資金價格接近倒掛，對於貨基等產品買入存單從靜態的角度不如趴賬或是逆回購融出，非銀機構存單需求已明顯走低，此后大行開始賣出長期國債，疊加債券交易監管的加強，又使得市場情緒受到較大沖擊，疊加資金面的波動加大，部分非銀機構的負債受到衝擊，這又加劇了存單與短久期信用債的調整。

在市場調整之初，1Y期國債與政金債收益率也跟隨存單向上，但隨着大行開始大規模買入短期國債，1Y期國債利率在8月20日后開始見頂回落，相當於為短端債券提供了重要的定價錨，這可能也是后續贖回反饋未能持續發酵的重要原因。因此，隨着8月末資金面的逐步緩和，信用債的拋售態勢明顯緩解，其與存單利率都有所回落。但在跨月后9月初資金面並未明顯轉松，非銀實際融資成本仍然維持在1.8%上方，這就使得存單利率仍然居高不下，1Y期存單利率仍然維持在1.96%附近。這就使中短端利率與存單的分化加劇。

從短期來看，在短期贖回壓力減弱后非銀機構負債的企穩可能需要一段恢復的過程，9月降準降息的概率有限，上周OMO的大規模淨回籠顯示當前的資金價格可能仍在央行合意的範圍之內，而當前銀行吸收同業存款的成本可能仍然偏高，非銀機構的融出意願受限，短期非銀資金價格顯著回落的概率相對有限，這仍將對非銀機構對存單的需求帶來限制。但央行對資金面的整體態度尚未改變，在DR007超過OMO利率10BP以上時通常會加大對衝力度，近期央行在跨月與跨季等特殊時點會更加重視控制資金面波動的幅度。因此，非銀融資成本大幅抬升的概率同樣不大。

更重要的是，央行在賣出長期國債的同時更大規模地買入短期國債實現了淨買入，這使得短期國債利率維持低位，在比價效應的影響下，農商行與城商行對於存單的淨買入規模也出現了顯著回升，這在非銀需求偏弱狀態下仍然限制了存單利率的回升幅度，1Y政金債收益率甚至穩中有降。考慮央行買入短債的過程還在持續，我們認為短期內這樣的格局或仍將延續。1.9%-2%可能是存單利率短期的均衡水平。

過去幾年存單利率在8-9月的季節性抬升使部分投資者擔憂其短期風險，但2022或是2023年存單利率的超調都發生在資金利率中樞的系統性抬升，隨后觸發了銀行負債壓力的增大或是非銀負債的贖回反饋。而當前央行仍然強調維持支持性的貨幣政策立場，我們認為后續大概率不會通過收緊流動性來限制長端利率的過快下行，更重要的是當前非銀機構的規模擴張更多來源於居民與企業的存款搬家，央行同業監管措施的強化對此直接影響相對有限。儘管金融脱媒從4月快變量逐步轉變為慢變量，但其反方向逆轉的概率不高，8月的贖回現象主要發生在同業鏈條末端的公募層面，我們認為更多還是預防性的，后續進一步發酵的概率有限。

另一方面，前期部分銀行在禁止手工補息的影響下負債端面臨一定的摩擦，政府債大規模發行可能加劇部分銀行的資產負債錯配，因此同業存款利率可能維持高位，上周存單仍在提價發行，實現了超過5000億的淨融資。但與5月不同，8月存單利率回升的過程中，其上行幅度也弱於短久期信用債，也顯示主要矛盾還是在需求端。

在8月政府債淨融資創下1.84萬億的歷史新高后，9月政府債淨融資的規模可能也會達到1.27萬億。如果根據年初赤字目標推算，四季度月均政府債淨融資或降至約5400億元，明顯低於Q3的月均超1.2萬億。即便在Q4國債增發1萬億，也不會造成政府債淨融資規模的顯著上升。因此，也不排除8-9月政府債淨融資規模的大幅抬升有為Q4增發國債的考慮，這需要關注本周人大常委會的表述。但即便如此，考慮信貸需求偏弱，尤其是財政支出的進度較快，可能不會出現類似於2023年Q4財政存款持續位於高位的情況，如果央行無意使DR007持續高於OMO利率，后續存單一級大幅提價帶動二級利率持續走高的概率不高。

更重要的是，儘管9月降準降息等政策落地的概率不高，但如果增發國債的計劃出爐，也不排除降準提前落地的可能；考慮基本面偏弱的狀態仍在延續，若9月美聯儲降息落地也將為國內貨幣政策打開空間，Q4降息政策仍有較大概率落地的可能。從這個角度看，儘管短期內存單利率大概率仍將維持震盪格局，但如果資金面維持平穩，非銀需求逐步修復，疊加后續潛在的降準降息可能，存單利率仍有逐步走低的可能。

上周中短端利率的快速回落一度也點燃了市場對於長期國債的交易熱情，長端利率一度逼近前低，但央行在8月29日現券買斷的24續作特別國債01的賣盤出現使得市場再度調整，這也顯示央行限制長端利率過快下行的目標並未改變，長端利率短期的震盪格局可能也難以打破，但從利差的角度看，長端利率的性價比無疑更高。因此震盪格局中，我們仍然建議維持啞鈴型的投資策略，建立1年政金債與20年或30年國債的組合，保持一定的組合久期。同時，考慮如果非銀需求逐步恢復，在央行持續買入的背景下，3Y左右的政金債與二級債利差還有壓縮的空間，投資者也可以把握其中的交易性機會。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

傳媒互聯網及海外：馮翠婷

首席分析師

S1500522010001

遊戲行業24H1中報總結報告：大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期，A股遊戲H2有望開啟新游上線期

2024年遊戲行業有望開啟大年，優質內容激發需求，我們認為重點產品有望拉動行業增長。收入端：24H1上市公司遊戲收入整體實現1746億元，同比增長6.4%。其中騰訊佔行業份額為55%，上半年實現營收966億元，同比增長4.1%；網易佔比24%，上半年實現營收415億元，同比增長6.8%；其他按遊戲業務收入順序分別為三七互娛/世紀華通/完美世界/愷英網絡，佔比分別為5.3%/4.9%/1.52%/1.46%，增速表現較為突出的有世紀華通、星輝娛樂、凱撒文化、寶通科技、愷英網絡、三七互娛、神州泰岳等。費用端：24H1，遊戲公司共產生銷售費用411億元，銷售費率9.6%，去年同期為8.7%，同比增加0.9pct；產生研發費用486億元，研發費率11.3%，去年同期為11.5%，同比減少0.2pct。分紅情況：24H1分紅率較高的公司包括：電魂網絡、浙數文化、吉比特、巨人網絡、三七互娛、愷英網絡、遊族網絡。

頭部產品中新遊數量增加。5月：騰訊《DNFM》連續2個月包攬中國iOS和全球手遊月度暢銷榜榜首；心動《出發吧麥芬》首月穩居iOS暢銷榜TOP10；6月：B站《三國：謀定天下》超預期，公測當天空降IOS遊戲暢銷榜第三，並連續一個月保持在榜單前十，8.3S2賽季開始后排名從10~15名回到榜3；7月：世紀華通《無盡冬日》超預期、米哈遊《絕區零》網易《永劫無間手遊》符合預期；8月：《黑悟空》超預期，根據VG lnsights最新統計，截至9月6日，全球總銷量突破1810萬份，遊戲總收入超過8.66億美元(約合人民幣超過61億)。

大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期。以騰訊《DNFM》、嗶哩嗶哩《三國：謀定天下》、網易《永劫無間》為代表的大廠遊戲率先進入業績貢獻期。騰訊、嗶哩嗶哩在二季度均取得較好的業績表現：（1）騰訊遊戲收入485億元，同比增長9%，環比增長1%；本季度遞延收益余額1118億元，同比增長16%，環比增長1%，創歷史新高，我們預計24Q3/Q4將延續增長；（2）嗶哩嗶哩遊戲收入10.07億元，同比增長13%，環比增長2%，鑑於SLG品類的長周期運營特點，《三國：謀定天下》有望繼續給下半年遊戲帶來較多增量貢獻。此外，關注部分中小港股遊戲公司下半年管線，如心動公司《心動小鎮》、中手遊《仙劍世界》、創夢天地《三角洲行動》《卡拉彼丘手遊》等。

A股遊戲H2有望開啟新游上線期。上半年A股遊戲公司整體承壓，除存量遊戲穩定的神州泰岳（《旭日之城》《戰火與秩序》）、愷英網絡（《石器時代：覺醒》《納薩力克之王》《仙劍奇俠傳：新的開始》）、三七互娛（《尋道大千》）。根據產品管線，我們認為A股遊戲有望在H2開啟新游上線期，重點關注吉比特《M72》《M88》測試情況、三七互娛《仙劍世界》、完美世界《誅仙世界(PC遊戲)》、《神魔大陸（海外）》、愷英網絡《盜墓筆記：啟程》9.19首次刪檔測試。

小遊戲：Top 100中重度遊戲超三成，頭部榜單競爭愈發激烈。24年1-6月，小遊戲品類以卡牌、塔防、MMO、模擬經營、ARPG等為主，自下半年開始，頭部榜單的中重產品數量增多，8月暢銷榜前十名有6款皆為中重度遊戲。分別是：《無盡冬日》、《尋道大千》、《青雲訣之伏魔》、《超元氣火柴人》、《小兵大作戰》，以及《王者征途》。遊戲廠商方面，三七互娛以8款入榜，成為小遊戲暢銷榜頭部產品最多的廠商。其次是4399和家鄉互動，都有4款產品入圍，而騰訊遊戲和大夢龍途都有3款進入榜單。暢銷榜前十名分別來自10個不同的公司，頭部榜單的競爭越來越激烈。

投資建議：2024年遊戲行業大年有望開啟，優質內容激發需求，我們認為重點產品有望拉動行業增長。大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期：【港股】重點關注騰訊控股、嗶哩嗶哩-W、心動公司、網易-S、中手遊、創夢天地、祖龍娛樂等；我們預計A股遊戲將於H2開啟新游上線期，關注重點遊戲產品管線及業績兑現情況：【A股】重點關注吉比特、三七互娛、完美世界、愷英網絡、神州泰岳、巨人網絡、姚記科技、寶通科技、遊族網絡等。

風險因素：統計不完整或偏差的風險；遊戲行業監管風險；宏觀經濟不振對遊戲行業的風險；行業競爭加劇風險；用户拓展不及預期風險。

社零&美護：蔡昕妤

商貿零售分析師

S1500523060001

家家悦(603708)公司點評報告：持續進行業態創新、門店優化

事件：公司發佈24H1業績，實現營收93.62億元/yoy+2.98%，實現歸母淨利潤1.70億元/yoy-8.81%，扣非歸母淨利潤1.54億元/yoy-13.56%。24Q1/24Q2分別實現營收51.89/41.73億元，同比+5.73%/-0.24%，歸母淨利潤1.47/0.22億元，同比+7.1%/-51.6%，扣非歸母淨利潤1.36/0.18億元，同比+1.1%/-51.9%。24Q2收入總體持平、利潤降幅較大。

點評：

24H1實施中期分紅，上市以來重視股東回報、維持較高分紅比率。24H1公司擬每股派發現金紅利0.11元，現金分紅總額6918萬元，分紅率40.78%。此次為公司上市以來首次實施中期分紅。

持續進行業態創新、門店優化。24H1公司新開門店69家，其中直營店27家，加盟店42家，截至2024.6.30共有門店1097家，其中直營店997家，加盟店100家，其中24Q2直營店淨關2家，加盟店淨開34家。新業態方面，截至2024.6.30悦記零食店共104家，24Q2淨開店37家，其中直營店新開8家；好惠星折扣店截至2024.6.30共有8家直營店，24Q1/24Q2分別新開1家。

超市業態收入穩健增長、毛利率同比小幅下降，新業態貢獻增量。分業態來看，24H1綜合超市/社區生鮮食品超市/鄉村超市/百貨店分別實現收入50.01/23.52/9.79/0.06億元，同比+7.72%/+4.66%/+0.92%/-11/14%，毛利率分別為19.59%/18.30%/18.54%/98.90%，毛利率同比-0.1/-0.7/-1.5/+10.3pct。以零食、折扣為代表的其他業態24H1合計實現收入1.07億元，同增51.4%，毛利率19.28%，同比提升1.8pct。分產品來看，24H1生鮮/食品化洗/百貨分別實現收入38.57/44.68/2.85億元，同比+4.37%/+4.23%/-8.91%，毛利率分別為17.44%/19.17%/34.01%，毛利率同比+0.80/-0.25/-2.66pct。

盈利指標方面，24H1公司綜合毛利率23.57%，同比-0.52pct；期間費用率20.94%，同比-0.10pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為17.59%/1.89%/1.38%/0.08%，分別同比+0.00/-0.06/-0.03/-0.01pct；歸母淨利率1.81%，同比-0.23pct。公司費用率總體優化，其中銷售費用增長主要來自2023年下半年以來新開門店人力成本和使用權折舊等費用增加，以及24H1運費增加等。

盈利預測與投資評級：我們預計公司24/25/26年營收分別為185.6/193.5/201.8億元，同比+4.5%/+4.3%/+4.3%，歸母淨利潤分別為2.24/2.68/2.81億元，同比+64.6%/+19.3%/+5.1%，對應2024年9月9日收盤價PE分別為24/20/19X。公司積極拓展零食、折扣新業態，開放加盟，有望持續貢獻業績增長，維持「增持」評級。

風險因素：折扣店等新業態推進不及預期，終端消費需求恢復不及預期，區域競爭加劇等。

社零&美護：蔡昕妤

商貿零售分析師

S1500523060001

重慶百貨(600729)公司點評報告：零售積極尋求變革，馬上消費高基數下承壓

事件：公司發佈24H1業績，實現營收89.80億元/yoy-11.56%，實現歸母淨利潤7.12億元/yoy-21.06%，扣非歸母淨利潤7.05億元/yoy-12.92%。24Q1/24Q2分別實現營收48.50/41.30億元，同比-5.03%/-18.19%，歸母淨利潤4.35/2.77億元，同比-8.22%/-35.92%，扣非歸母淨利潤4.46/2.59億元，同比-3.61%/-25.31%。24Q2收入、利潤降幅有所擴大。

點評：

重慶地區四大零售業態為主要零售業務業績構成，百貨、超市、汽貿業態承壓。24H1公司收入同比下滑主要系百貨成交客流減少、銷售下降，汽貿控制經營風險、減少特供車業務規模。分地區及業態來看，24H1重慶地區百貨/超市/電器/汽貿業態分別實現收入12.15/36.04/16.57/22.26億元，同比5.81%/-2.95%/+0.75%/-28.67%，毛利率分別為70.52%/25.35%/19.18%/6.37%，毛利率同比-1.18/-1.23/+0.11/-0.04pct。四川地區24H1百貨/超市業態分別實現收入1.12/0.66億元，同比-10.19%/-16.29%，毛利率93.17%/9.91%，毛利率同比+0.36/+0.52pct。湖北地區超市業態24H1實現收入292.7萬元，同比-84.48%，毛利率4.19%，同比-9.12pct。

24H1門店調優及精簡，超市積極推進折扣店新業態。24H1期末公司門店數274家，淨關店7家。主要系重慶地區超市淨關店2家、汽貿淨關店4家，湖北地區超市淨關店1家。截至24H1期末公司共有百貨/超市/電器/汽貿業態門店50/149/41/34家。具體來看，百貨全面推動「七個一行動」，毛利率同比增長，加快城市奧萊與購物中心業態打造。超市確定調改模式，打造「超級市集」新品牌，嘗試「生鮮+折扣」新模式。上半年調改2家「超級市集」，其中：加州店開業當月實現盈利，次月未税銷售同比增長36.5%，交易次數日均同比增長83.4%，毛利收入增長超38%；白鶴路店至6月末，未税銷售同比增長205%，交易次數日均同比增長110%，淨毛利額增長96.8%。電器逆勢擴張，新開楊家坪旗艦店，面積新增1.38萬平方米。汽貿優選新能源車品牌，優化產品結構，通過「用户運營+一店多品+二套維修體系」，實現售后業務提質增效。

利潤同比下滑主要繫馬上消費金融帶來的投資收益下降、持股登康口腔的非經常性損益減少。1）24H1公司對聯營及合營企業投資收益3.32億元，同比下降20.66%，主要繫馬上消費金融的淨利潤下降。24H1馬上消費金融實現收入77.33億元，同降1.69%，淨利潤10.68億元，同降20.66%，公司持股馬上消費金融31.06%股份。2）24H1公司非經常性損益644.06萬元，同降92.98%，主要為23H1公司持有的登康口腔上市交易，進行公允價值計價，價值增長較大而24H1登康口腔股價下降，影響非經常性損益。

積極推進降本增效，期間費用同比下降。24H1公司銷售/管理/財務/研發費用分別同比-5.19%/-16.57%/-62.81%/-40.96%。費用管控具體舉措方面，1）推進場店降租談判，24H1新增合同減免金額（未税）1億元，執行減免金額（未税）3,660萬元。2）推進業財一體化管理，加強經營現金流管控，強化資金收支、債權清收和存貨管理，優化流程，加強對一線業務的指導，提升效率和經營質量。3）提高人效，24H1人工成本總量、存量同比均減少1億元。推進各層級組織架構及用工結構調整，靈活用工佔比較上年平均提升2.5pct。4）完成第八屆董監高換屆，融合調整公司總部及經營單位部分中后臺職能，釋放業務前端活力，提升效率。

盈利預測與投資評級：考慮24H1線下零售承壓對公司業績有一定拖累，下調盈利預測，我們預計公司24/25/26年營收分別為166.87/172.36/17.33億元，同比-12%/+3%/+3%，歸母淨利潤分別為12.33/12.92/13.53億元，同比-6%/+5%/+5%，對應2024年9月9日收盤價PE分別為7/6/6X。公司為重慶區域零售龍頭，積極尋求零售業態變革，同時參股馬上消費金融有望帶來穩定的投資收益增長，維持「買入」評級。

風險因素：折扣店等新業態推進不及預期，終端消費需求恢復不及預期，馬上消費金融業績增長不及預期，區域競爭加劇等。

社零&美護：蔡昕妤

商貿零售分析師

S1500523060001

安克創新(300866)公司點評報告：24Q2扣非表現亮眼，產品持續推新、盈利能力優化

事件：公司發佈24H1業績，實現營收96.48億元/yoy+36.55%，實現歸母淨利潤8.72億元/yoy+6.36%，扣非歸母淨利潤7.66億元/yoy+40.53%。24Q1/24Q2分別實現營收43.78/52.71億元，同比+30.09%/+42.43%，歸母淨利潤3.11/5.61億元，同比+1.60%/+9.19%，扣非歸母淨利潤3.15/4.50億元，同比+29.04%/+49.89%。扣非與歸母淨利潤的增速差異主要來自公司持有的在其他非流動金融資產覈算且以公允價值計量的參股投資公司在本期產生的公允價值變動收益，該項非經常性損益金額在24H1/23H1分別為0.74/2.08億元。

點評：

24H1擬每股派發現金紅利0.6元，上市以來首度實施中期分紅，重視股東回報。24H1公司擬每股派發現金紅利0.6元，現金分紅總額3.19億元，分紅率36.56%。此次為公司上市以來首度實施中期分紅，2023年累計分紅率為50.35%，在利潤持續增長的背景下連續兩年年度分紅率提升。

持續研發投入及推新，三大核心業務板塊均有亮眼表現。分產品來看：1）充電儲能類產品作為公司基石業務，24H1通過持續的突破、推新，繼續取得較快增長，實現收入49.75億元，同增42.81%，佔總收入的51.56%。在數碼充電領域，推出應用Qi2.0認證的AnkerMagGo超快磁吸無線充電系列、與經典IP《貓和老鼠》聯名的系列新品，以及AnkerZolo自帶雙線旅行充電寶。新能源領域，公司於2023年推出消費級新能源品牌系列AnkerSOLIX，旨在提供家庭和户外全場景的綠色能源解決方案。24H1，AnkerSOLIX推出首款內置三種露營燈模式的户外電源AnkerSOLlXC800Plus、AnkerSOLIXX1家用儲能系統等。2）智能創新品類包括eufy（悠飛）智能家居及AnkerMake3D打印等產品系列，24H1實現收入23.60億元，同增35.33%，佔總收入的24.46%。eufy品牌旗下兩大核心產品線eufySecurity（智能家庭安防）和eufyClean（家庭智能深度清潔解決方案）分別於24H1推出高清監控的户外安全解決方案產品eufy4GLTECamS330，以及集掃拖、全能基站於一體eufyX10ProOmni、eufyS1Pro全能洗地機器人等新品。3）智能影音類產品24H1實現收入23.09億元，同增30.84%，佔總營收的23.93%。24H1公司推出的新品包括無線藍牙耳機領域的soundcoreC30i耳夾耳機、無線藍牙音箱領域的soundcoreBoom2及其plus户外便攜藍牙音箱、智能辦公品牌AnkerWork的AnkerWorkS600揚聲器等。

分區域來看，北美、歐洲等成熟市場仍然貢獻主要增量，澳大利亞、中國大陸等重點潛力市場謀求發力。24H1收入佔比前三大的市場分別為北美、歐洲、日本，實現收入46.3/20.5/12.9億元，同增41%/45%/22%，佔比48%/21%/13%；中東及中國大陸地區取得較快增長，24H1分別實現收入5.68/3.77億元，同增39%/39%，佔比6%/4%；澳大利亞市場實現收入3.44億元，同增23%，佔比4%。

分渠道來看，公司不斷探索新的平臺業務和發展機會，除亞馬遜外的第三方平臺及獨立站取得亮眼增長。24H1公司線上/線下分別實現收入67.3/29.2億元，同增38%/32%，佔比70%/30%。其中，線上分為亞馬遜、其他第三方平臺、獨立站，24H1分別實現收入5.04/7.6/9.3億元，同增28%/67%/103%，佔比52%/8%/10%。公司在第三方平臺除亞馬遜外，與京東、天貓、速賣通、ebay、抖音等知名電商平臺不斷開拓更優合作；同時佈局六大獨立站Anker、eufy、soundcore、Nebula、AnkerWork、AnkerMake。

財務分析：24H1毛利率45.18%，同比提升2.00pct，期間費用率34.22%，同比提升0.41pct，銷售/管理/財務/研發費用率分別為21.92%/4.14%/-0.12%/8.29%，分別同比+0.62/+1.05/-1.08/-0.19pct，歸母淨利潤率9.04%，同比-2.57pct，扣非歸母淨利率7.94%，同比+0.22pct。我們預計毛利率的提升主要來自持續的推新及產品結構優化，剔除非經常性損益影響，毛銷差收窄、淨利率提升。

盈利預測：根據Wind一致預期，預計公司24/25/26年實現歸母淨利潤19.73/23.71/28.26億元，同增22%/20%/19%，對應2024年9月6日收盤價PE分別為17/15/12X。

風險因素：海外宏觀環境不確定性，匯率波動，行業競爭加劇，新品推出&銷售不及預期。

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《空鐵客運各有優勢，長期發展仍有空間》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：匡培欽 S1500524070004

證券研究報告名稱：《央企港口投資運營平臺，海內外佈局協同並進—招商港口(001872)公司深度報告》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：匡培欽 S1500524070004

證券研究報告名稱：《價格上漲背后的趨勢》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱：《如何看待存單與短端利率的分化》

對外發布時間：2024年9月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《遊戲行業24H1中報總結：大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期，A股遊戲H2有望開啟新游上線期》

對外發布時間：2024年9月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：馮翠婷 S1500522010001

證券研究報告名稱：《家家悦(603708.SZ)24H1點評：持續進行業態創新、門店優化》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：蔡昕妤 S1500523060001

證券研究報告名稱：《重慶百貨(600729.SH)24H1點評：零售積極尋求變革，馬上消費高基數下承壓》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：蔡昕妤 S1500523060001

證券研究報告名稱：《安克創新(300866.SZ)24H1點評：24Q2扣非表現亮眼，產品持續推新、盈利能力優化》

對外發布時間：2024年9月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：蔡昕妤 S1500523060001