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●【行業評論】通信：山西證券通信行業周觀點：AI的預期是否發生了調整建議關注超跌反彈機會

●【山證通信】天孚通信（300394.SZ）：高速光模塊無源和有源需求均保持強勁，期待1.6T新產品上量

●【山證通信】中際旭創（300308.SZ）：全球高速光模塊最佳交付者，持續擴產迎接更高的AI浪潮

●【公司評論】達夢數據(688692.SH)：達夢數據（688692.SH）：受益信創持續推進，上半年收入及業績實現高速增長

【山證宏觀】2024年8月物價點評：PPI跌幅擴大

郭瑞 0351-8686977 guorui@sxzq.com

【投資要點】

8月物價變動不及預期，主要特徵包括：一是，物價依然受高温及局地強降雨天氣的影響。如鮮菜等部分食品項價格所受影響較大；建築業施工放緩拖累黑色、非金屬等價格表現。二是，受國際供需因素影響的石油、有色金屬、化學原料及化學制品製造業價格環比回落幅度較大，不過邊際看，銅價已由7月的快速回落轉為震盪。三是，受國內地產低迷、基建投資放緩影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業環比降幅較大。四是，核心消費品、家庭服務、房租、生活資料等趨勢項價格繼續放緩。往后看，短期國際大宗商品價格偏震盪，但9月PPI基數繼續走高，工業品價格降幅短期難以明顯收窄，年內轉正概率進一步降低。

CPI低於預期、強於季節性，PPI低於預期、弱於季節性。8月CPI同比0.6%，前值0.5%，萬得一致預期值為0.7%；PPI同比-1.8%，前值-0.8%，萬得一致預期值為-1.4%。8月CPI環比0.4%，強於季節性；相較於6、7月的略低於季節性，8月PPI環比-0.7%，大幅弱於季節性。

CPI中除食品、教育外，其余表現均弱於季節性。8月食品項環比3.4%，強於季節性。受夏季高温及局地強降雨天氣等因素影響，鮮菜、鮮果和雞蛋價格環比漲幅較大；生豬產能去化疊加看漲預期偏強，豬肉價格環比上漲7.3%。非食品看，受國際油價波動影響，國內汽油價格下降3.0%；核心、服務CPI環比分別為-0.2%、-0.1%，均微幅低於季節性，同比增速7月以來加快放緩。衣着價格今年以來持續符合季節性；家用器具今年以來趨勢走弱，8月環比低於季節性；交通工具5月以來和家用器具的表現基本一致。服務項中，家庭服務、房租表現依然偏弱；臨近開學出遊需求有所回落，飛機票和旅遊價格分別季節性下降5.1%和0.7%。

PPI受市場需求不足及部分國際大宗商品價格下行的影響。8月生產資料表現不及生活資料。生活資料環比持平，弱於季節性的幅度不大（2016-2023年同期環比均值為0.1%），主要原因是部分下游消費品行業庫存偏低以及需求仍有韌性。生產資料環比-1.0%，仍明顯弱於季節性。其中，石油開採和加工價格環比降幅均較大，和全球經濟放緩及OPEC+增產預期有關；受國內地產投資低迷、基建投資放緩影響，有色、黑色金屬冶煉和壓延加工業環比降幅均較大；煤炭開採和洗選業價格環比下降1.2%，繼5月以來首次大幅低於季節性；部分技術密集型行業價格上漲，其中飛機制造價格上漲2.1%，工業機器人製造價格上漲0.8%，計算機整機制造價格上漲0.4%。

風險提示：全球經濟大幅下滑；國內政策力度不及預期。

【行業評論】通信：山西證券通信行業周觀點：AI的預期是否發生了調整？建議關注超跌反彈機會

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

行業動向：

上周AI算力板塊調整明顯，英偉達、博通、中際旭創、沃爾核材、工業富聯周跌幅分別為13.9%、15.9%、8.7%、18.4%、10.3%，一方面由於英偉達業績會對於三季度業績指引略低於市場預期，市場對於AI投資放緩等悲觀情緒蔓延，另一方面英偉達對於GB200系統組件重新設計的傳聞再次放大了延期預期，此外美國ISM製造業和非農就業數據低於預期宏觀壓力令今年交易集中的科技板塊資金流出。市場對於AI板塊的預期分歧主要在「英偉達業績增速放緩」、「GB200量產延期、供應鏈技術路線和格局不確定性增加」以及「大模型缺乏爆款應用，AI投資將見頂或減少」三種觀點上。

1）我們認為英偉達2025年業績預期仍然強勁。在同環比基數擴大以及Hopper向Blackwell過渡階段可能短暫出現季度環比增速下滑。目前英偉達保持一年一代新品的迭代速度，供應鏈需要新工藝、新產品產能爬坡過程，下游客户需求的產品結構也會隨之調整。英偉達表示，「Hopper」的需求依然強勁，人們對Blackwell芯片的期待也難以置信。

2）GB200的量產時間略有延迟但並不影響明年預期，短期市場回調創造了極佳的超跌修復機會。英偉達在業績會上表示，已完成對Blackwell掩膜的更改以提高生產率，並沒有進行任何功能上的改變。目前Blackwell仍處於送樣階段，因此「正在對各種系統配置的功能樣品進行送樣」，因此面對一些量產功能問題的「小修小補」實屬正常。英偉達預計Blackwell將在今年Q4開始出貨併產生數十億美元收入，並在2025年大規模上量。回顧Hopper系列上量節奏，也是「23Q4小批量、24Q1大批量」，Blackwell的進展符合英偉達自身預期。

關於GB200供應鏈，我們認為Q3Q4的預期可能有所下調（已經反映在估值中），但2025年的預期並未發生改變。我們可以從上游供應商的備貨指引觀察到產能釋放的節奏，1.6T光模塊DSP供應商Marvell表示將在Q3開始出貨，對2025年展望樂觀；高速光芯片供應商三菱正在考慮將光芯片產能繼續翻倍；銅連接高速線供應商沃爾核材已訂購擴產相關設備，目前電線板塊產能利用率較高；交換芯片和光模塊DSP供應商博通上調24財年AI收入由110億美元到120億美元。我們認為銅連接相較PCB、光模塊在高頻傳輸距離、性價比上具有不可替代的優勢，是Scaleup最佳選擇；而1.6T也是提升Scaleout規模和效率的必須選擇。

3）AI算力訓練需求具有韌性推理需求可期待更多爆發。根據Semianalysis觀點，GPT4下一代模型具有20萬億參數，訓練計算量較上一代增長10-100倍，需要10萬卡以上GPU集羣。而目前的大模型普遍採用了post-Training技術以通過合成數據或步驟化數據增強模型推理能力、答案准確性，所需算力較pre-Training大幅提升。推理方面，隨着9月iPhone16以及華為新機發布，AI功能均將作為最重要賣點，端雲混合推理架構或新增日活億級以上大模型調用量（未來達到10億級），市場低估了科技大廠的流量入口帶來AI調用量超預期可能，而海外大型企業也開始部署垂類大模型，來自B端企業的需求也不可忽視。

4）AI支線也值得關注。我們在上周的觀點中提到，建議關注海外DCI和國內AIDC機會。海外分佈式集羣訓練正在成為10萬級卡以上集羣后突破單DC能源限制的方法、而AI終端也將大模型與雲端的低時延交換下沉到接入網，建議關注DCI子系統、光模塊產能外溢下國內廠商的受益。AIDC方面，根據IDC圈統計，8月動態中有算力規模統計的項目總計超過42萬P，超萬P項目12個，超過80個項目有建設動態，55個項目在建，對高等級IDC的需求正在顯現。

市場整體：本周（2024.09.02-2024.09.06）市場整體下降，深圳成指跌2.61%，創業板指數跌2.68%，上證綜指跌2.69%，滬深300跌2.71%，申萬通信指數跌3.34%，科創板指數跌4.58%。細分板塊中，周跌幅最小的前三板塊為光纜海纜（-0.4%）、控制器（-1.8%）、IDC（-2.5%）。從個股情況看，數據港、電連技術、中天科技、亨通光電、中國電信漲幅領先，漲幅分別為0.86%、0.34%、0.15%、0.14%、0.00%。美格智能、光迅科技、中際旭創、源傑科技、永貴電器跌幅居前，跌幅分別為-9.75%、-9.51%、-8.71%、-8.56%、-8.39%。

風險提示：海外算力需求不及預期，國內運營商和互聯網投資不及預期，市場競爭激烈導致價格下降超出預期，外部制裁升級。

【山證通信】天孚通信（300394.SZ）：高速光模塊無源和有源需求均保持強勁，期待1.6T新產品上量

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【事件描述】

公司發佈2024年半年報。2024上半年公司實現營收15.6億元，同比+134.3%；實現歸母淨利潤6.5億元，同比+177.2%，扣非歸母淨利潤為6.4億元，同比+184.2%，同比增幅較為顯著。環比來看，單Q2公司收入8.2億元，環比+12.7%，歸母淨利潤3.8億元，環比+34.6%，利潤較收入環比增速更快。

【事件點評】

上半年無源和有源產品出貨均保持強勁，產能擴張和定製化特點形成優秀毛利率。上半年公司光無源器件、光有源器件分別實現收入7.0億、8.2億元，分別同比+63.4%、+267.4%。受益於全球AI發展和算力需求的增加，高速光器件產品需求持續穩定增長，Lightcounting最新報告預測2024年全球AI集羣光模塊市場將增長一倍多，並在2025-2026年間繼續。公司的無源產品覆蓋了隔離器、濾光片、Fiber Array、多模用塑料透鏡等，受益於主流光模塊廠商銷售增長。Fabrinet作為公司2023年第一大客户，今年訂單飽滿，24Q2收入同、環比分別+15%、+3%。從毛利率來看，上半年無源器件、有源器件毛利率分別為68.9%、46.8%，分別同比+13.9pct、+5.4pct，Q2無源器件人工產能的擴充、產品結構的高端化、有源器件良率的提升是主要原因。

高速光模塊無源器件將向定製化和硅光路線發展，公司產品優勢明顯，客户質量高。隨着高速光模塊向1.6T發展，EML、硅光技術路線將並行發展，無源器件尤其是Fiber Array、AWG、硅透鏡以及CW激光器的封裝等具有顯著的定製化特點，頭部客户呈現高端化趨勢明顯。從半年報披露的公司研發支出項目來看，包括「適用於各種特殊應用場景的Fiber Array器件產品」、「適用於硅光模塊特殊光纖器件及單通道高功率激光器產品」、「適用於CPO-ELS模塊應用的多通道高功率激光器」、「單波200G光發射器件」、「適用於CPO的多通道光纖耦合陣列」、「高速光模塊的多通道接收波長解複用器件POSA」等等。公司的無源器件與客户從概念研發階段即切入，具有高精度、高可靠性、高一致性、數據離散性好等特性。上半年公司為高速率、硅光配套的相關無源器件擴產相對較多，還將繼續努力擴產，下半年有望保持環比增長。

有源模組產品隨大客户出貨節奏有望繼續環比增長，展望2025 1.6T產品將帶來更高價值量。隨着英偉達GB200 CX8配套網卡和交換機的出貨，2025年有望成為1.6T放量元年。公司2023年第一大客户Fabrinet是泰國光模塊ODM主要供應商，與北美AI算力客户保持良好合作關係。2024財年（23Q2-24Q2自然年）Fabrinet數通收入同比增長120%以上，24Q2 800G以上數通收入2.6億美元，收入佔比34.4%，已成為Fabrinet增長核心驅動力。Fabrinet預計2024下半年大客户800G需求依然強勁，並跟隨大客户的需求適時出貨1.6T。公司半年報存貨中原材料儲備較年初增長64.3%，泰國子公司產線已部分投產，且收購天孚之星46.67%股權顯示對海外佈局的投入決心。作為大客户核心光引擎供應商，我們認為24Q4開始有望由1.6T開啟新增長階段。

盈利預測與投資建議

公司以「精益製造，萬品入精」作為經營理念，以定製化、高品質持續拓展精密無源器件市場並以此為基礎拓展光引擎業務，有望全面受益於高速光模塊市場爆發。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為15.2/26.4/31.4億元（前次預測為13.5/20.0/26.4億元），維持「買入-A」評級。

風險提示：GPU服務器等AI下游基礎設施出貨不及預期導致光模塊市場預期下調；下游大客户引入新供應商導致競爭格局惡化；有源產品佔比提升拉低整體毛利率水平；無源器件新品在客户1.6T和硅光導入不及預期。

【山證通信】中際旭創（300308.SZ）：全球高速光模塊最佳交付者，持續擴產迎接更高的AI浪潮

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【事件描述】

公司發佈2024年半年報，利潤同比大幅增長。2024上半年公司實現營收108.0億元，同比+169.7%；歸母淨利潤23.6億元，同比+284.3%，扣非后歸母淨利潤為23.3億元，同比+300.1%。單Q2來看，公司實現營收59.6億元，同環比分別+174.9%、23.0%，歸母淨利潤13.5億元，同環比分別+270.8%、+33.7%。

【事件點評】

北美雲廠商AI Capex高增長，上半年公司作為高速光模塊主要供應商重點受益。在AI基礎設施投資的拉動下，上半年北美亞馬遜、谷歌、META、微軟四家科技巨頭capex 897.5億美元，同比+44.1%。GPU龍頭英偉達上半年實現營收560.8億美元，同比+171.0%，下游資本開支增加疊加AI佔比提升，AI基礎設施市場快速爆發。在GPU集羣從萬卡到十萬卡、英偉達持續推出新款網卡、交換機升級網絡端口的背景下，光模塊與GPU的配置比例持續增加，800G以上高速光模塊市場爆發更為猛烈。根據LightCounting 7月最新報告，2024全球用於AI集羣的光模塊市場將超過40億美元，同比翻倍以上，2025年則有望超過70億美元，2029年達到120億美元。AI市場2023-2026將持續處於高增長階段，其后斜率趨緩但繼續增長。公司作為全球AI高速光模塊主要供應商，把握市場先機率先出貨800G IB多模&單模、800G ROCE配套光模塊等，受益於AI市場爆發。

高速產品佔比提高，毛利率同比提升，同時控費增效持續提升淨利率。公司24Q2毛利率為33.4%，同環比分別+2.3pct、0.7pct，主要由於400G、800G高速率產品佔比的提升以及海外AI大客户收入貢獻的提升。上半年，公司海外、國內營收分別為94.7億、13.3億元，分別+172.0%、+154.2%，海外市場在高基數的背景下仍實現了更高的增長，顯示出海外市場的高景氣和公司的龍頭地位。根據Cignal AI統計，在24Q1全球高端光模塊出貨統計中，公司在400GbE、800GbE均名列龍頭。此外，上半年公司汽車電子子公司君歌電子、接入網光模塊子公司儲翰科技分別實現營收2.8億（淨利潤0.13億元）、2.8億元（淨利潤0.23億元），君歌電子並表后表現良好，儲翰科技營收大幅增長。費用率方面，公司上半年股份支付費用合計9700萬元，通過優秀的業績表現和行業地位持續激勵高端人才，同時推進降本增效，銷售、管理、研發費用合計佔收比為8.5%，同比-5.4pct，最終實現歸母淨利率22.3%。

持續擴產備貨展現對未來訂單的樂觀預期。從固定資產來看，上半年公司賬面價值47.4億元，較上年同期增加13.6億元，生產設備的購置和泰國工廠的轉固是主要因素。從收入/固定資產比值來看，2024上半年為2.3，去年同期為1.2，顯示產能利用率的提升以及產品價值的高端化。從出貨量來看，上半年光通信收發模塊產能900萬隻，較上年同期+81%，銷量620萬隻，較上年同期+79%。此外上半年公司存貨賬面價值為61.7億元，較年初+43.8%，其中原材料23.2億元，較年初+39.8%，公司產銷兩旺，持續備貨迎接更大的交付熱潮。

盈利預測與投資建議

我們對於AI算力板塊景氣度變化保持樂觀，核心原因一是數據中心正從通用計算轉向加速計算架構，二是AI正從AIGC顯性APP過渡到滲透所有行業的隱性能力，算力需求廣闊。作為全球光模塊最佳交付者，我們看好公司中長期市場表現。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為53.2/96.3/113.1億元，維持「買入-A」評級。

風險提示：GPU服務器等AI下游基礎設施出貨不及預期導致光模塊市場預期下調；北美雲廠商引入新供應商導致公司市場份額下滑；隨着AI光模塊客户結構更加多元化ASP和毛利率存在階段性下滑風險；中美經濟科技摩擦導致關税政策變化等。

【公司評論】達夢數據(688692.SH)：達夢數據（688692.SH）：受益信創持續推進，上半年收入及業績實現高速增長

方聞千  fangwenqian@szxq.com

【事件描述】

8月28日，公司發佈2024年半年報，其中，2024年上半年公司實現收入3.52億元，同比增長22.41%；上半年實現歸母淨利潤1.03億元，同比高增40.68%，實現扣非淨利潤0.95億元，同比高增43.09%。24Q2公司實現收入1.86億元，同比增18.76%；24Q2實現歸母淨利潤0.48億元，同比增19.45%，實現扣非淨利潤0.44億元，同比增25.98%。

【事件點評】

受益信創持續推進，上半年收入及業績實現高速增長。今年以來黨政及行業信創持續推進帶來大量國產數據庫的新增採購需求，同時公司通過優化市場渠道佈局帶動2024上半年收入及業績快速增長。上半年公司毛利率為97.16%，同比增加1.41%，主要是由高毛利率的軟件產品使用授權業務佔比提升所致，上半年該業務收入佔比由上年同期的91.19%提升至94.78%。隨着公司渠道銷售體系優勢逐漸顯現，2024上半年公司銷售費用率同比下降3.15%至38.83%，上半年公司研發費用率同比下降0.15%至26.13%，而受公司上市帶來的宣傳、中介諮詢等費用增加影響，管理費用率同比增加0.03%至38.91%。2024上半年公司淨利率達28.61%，相較去年同期提升3.47%。

數據庫產品技術快速突破，多行業持續打造標杆案例。公司積極推進新型數據庫技術的研究，研發全新的分佈式原生多模數據庫產品，用於同時支持圖、關係、鍵值、向量等在內的多模數據的存儲和管理，目前已取得多項技術突破，其中，公司於今年5月發佈了深度兼容TimescaleDB的分佈式時序數據庫達夢新雲時序數據庫，提供批流一體的數據實時處理引擎，每秒可支持10000000級寫入。基於產品和技術優勢，公司持續獲取標杆客户，其中在重點佈局的黨政、能源和金融領域：今年公司的數據庫一體機等產品在宜昌市財政局上線；繼國家能源、華能集團、華電集團之后，今年公司產品再次應用於大型發電集團（大唐集團）司庫系統；上半年公司還中標了長沙銀行創新數據庫軟件授權採購項目，截至目前，公司服務的金融用户已超220家，上線的金融業務系統達2000多套。此外，今年公司還為創業慧康、上港集團羅涇港區碼頭等客户提供數據庫支撐，向醫療、貨運等領域拓展。

公司作為國產數據庫龍頭，有望充分受益於黨政及行業信創的持續推進。預計公司2024-2026年EPS分別為4.72\5.77\7.04，對應公司9月9日收盤價238.20元，2024-2026年PE分別為50.48\41.28\33.84，首次覆蓋，給予「買入-A」評級。

【風險提示】

技術研發風險。公司所處的數據庫行業技術更新換代較快，若未來技術研發或產品迭代進展不及預期，可能導致公司喪失現有技術和市場領先地位，進而對公司業績及發展造成不利影響。

渠道銷售的風險。公司產品在多個領域有廣泛應用，客户覆蓋區域較廣，公司收入佔比較高的軟件產品使用授權業務採用渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式。若公司未能對主要渠道商進行有效管理，將對公司經營發展產生不利影響。

市場競爭加劇風險。公司的數據庫產品面對的競爭對手包括Oracle、微軟等海外巨頭以及人大金倉、通用數據等國產廠商，若未來競爭對手通過降低產品價格、加大營銷投入等方式搶佔市場份額，將對公司發展產生不利影響。

分析師：李召麒

執業登記編碼：S0760521050001

報告發布日期：2024年9月11日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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