標普：授予永利度假金融擬發行8億美元高級無抵押票據「BB-」發行評級

久期財經訊，9月10日，標普授予Wynn Resorts Finance, LLC(簡稱「永利度假金融」)擬發行的將於2033年到期的8億美元高級無抵押票據「BB-」發行層面評級(issue-level rating)和「3」回收率評級。「3」的回收率評級表明標普預期該公司在違約的情況下票據持有人的回收率較高(50%-70%;四捨五入估計值:65%)。永利度假金融是Wynn Resorts Ltd(簡稱「永利度假」，WYNN.US)的子公司。永利度假打算使用擬發行票據的收益來償還其2025年到期的6億美元Wynn Las Vegas票據，支付相關費用和支出以及一般企業用途，其中可能包括根據上周與美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)達成的不起訴協議下1.3億美元罰款沒收的全部或部分。

擬發行的融資交易主要是債務對債務，因此不會影響標普對永利度假金融和母公司永利度假的「BB-」發行人信用評級。該交易確實延長了永利的到期日，也是通過整合永利度假金融的美國債務來簡化公司資本結構的又一步驟。永利此前用4億美元永利度假金融高級票據附加收益和資產負債表上的現金贖回了8億美元的Wynn Las Vegas票據，該票據將於2025年到期。

發行評級-回收分析

關鍵分析因素

標普授予永利度假金融擬發行8億美元高級票據「BB-」發行層面評級和「3」回收率評級。「3」的回收率評級表明標普預期該公司在違約的情況下票據持有人的回收率較高(上限為65%)。

雖然標普估計永利度假金融無抵押票據的回收率評級為「2」(70%-90%)，但標普對「BB」類別的發行人的無抵押債務的回收率評級上限為「3」(50%-70%)。該上限反映出，這些債權人的回收前景因在違約前發行額外優先或同等權益債務而面臨更高的減損風險。

標普對永利度假金融抵押債務的發行級別評級仍為「BB+」。「1」回收率評級表明標普對貸款方在違約情況下的回收預期非常高(90%-100%;四捨五入估計值：95%)。

標普維持對WLV高級票據的「BB-」發行層面評級。「3」回收率評級表明標普預計，在違約的情況下票據持有人的回收率較高(50%-70%;四捨五入估計值:65%)。

標普對永利度假金融的模擬違約情景將該公司可能在2028年發生支付違約的情況納入考量(與標普對「BB-」評級信用的平均四年違約假設一致)，反映了以下因素的組合：嚴重而持久的全球經濟衰退削弱了其房地產投資組合的現金流;來自拉斯維加斯大道和美國東北部其他博彩經營場所的競爭壓力增加;為潛在的大型開發項目借款增加;以及永利澳門(01128.HK)的現金分配能力下降。

標普對該公司的持續經營狀態(emergence)EBITDA約為5.5億美元，是由永利度假金融的拉斯維加斯博彩經營場所、波士頓港安可度假村(Encore Boston Harbor)和永利澳門適度股息所組成，並結合了拉斯維加斯市場的顯著周期性和永利高質量的資產。

永利度假金融的貸款人受益於其從非擔保子公司永利澳門獲得的72%的未來股息質押。總體而言，永利澳門的槓桿率低於永利度假金融。在標普的永利度假金融模擬違約情景中，標普假設永利澳門的現金流已經恢復到足以使該實體能夠支付適度水平的股息。因此，標普已將其納入標普對永利度假金融的違約情況下持續經營EBITDA中。

標普使用7.5倍的違約情況下持續經營狀態倍數法來評估永利度假金融，這比標普對休閒行業的平均倍數高出1倍，因為永利在拉斯維加斯和馬薩諸塞州擁有非常高質量的資產。

永利度假金融的7.5億美元循環授信額度在違約情況下已提取85%。

永利度假金融的抵押貸款人從佔Wynn Las Vegas總資產高達15%的抵押質押中受益。然而，標普對永利度假金融的違約情況下持續經營狀態估值估計足以完全覆蓋永利度假金融的抵押債務要求。因此，標普不會將Wynn Las Vegas總企業價值的15%分配給永利度假金融的抵押貸款人。因此，永利度假金融和Wynn Las Vegas的無抵押債權人可以獲得這一價值。

永利度假金融的無抵押票據持有人從Wynn Las Vegas提供的無抵押擔保中受益，該擔保為其提供了對Wynn Las Vegas價值的同等受償順序。因此，標普在Wynn Las Vegas債權和永利度假金融無抵押債權之間按比例分配標普對Wynn Las Vegas價值的估計。

根據標普的持續經營狀態估算法，由於永利度假金融的有抵押債權人被過度抵押(overcollateralized)，因此永利度假金融的無抵押票據持有人將在有抵押債權得到償付后從超額價值中受益。Wynn Las Vegas的債權人不會從任何剩余價值中受益，因為永利度假金融不擔保Wynn Las Vegas的債務義務。正因為如此，永利度假金融的無抵押票據持有人的回收前景高於Wynn Las Vegas的無抵押票據持有人，因為標普對永利度假金融無抵押債務的回收評級受限，儘管差異不足以支持回收評級上調至更高水平。

模擬違約假設

違約年份：2028年

違約情況下持續經營狀態EBITDA：約5.5億美元

EBITDA倍數：7.5倍

簡化瀑布

總回收價值：41億美元

扣除管理費用(5%)后的淨回收價值：39億美元

永利度假金融和Wynn Las Vegas的估值比例分別為37%和63%

可用於永利度假金融抵押債權的價值：15億美元

估計永利度假金融抵押債權：13億美元

--回收預期：90%-100%(四捨五入估計：95%)

可用於永利度假金融無抵押債權的剩余價值：1.4億美元

Wynn Las Vegas價值的按比例份額：18億美元

永利度假金融無抵押債權總額：20億美元

高級無抵押債權估計值：26億美元

--回收預期：上限為50%-70%(四捨五入估計：65%)

Wynn Las Vegas高級票據債權的可用價值：6.3億美元

Wynn Las Vegas高級票據債權估計值：9.03億美元

--回收預期：50%-70%(四捨五入估計：65%)

注:所有債務金額包括六個月的預付利息。