東海研究 | 總量聯合行業深度：海外流動性拐點將至，關注國內政策落實——資產配置與比較9月報

證券分析師：

劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

謝建斌，執業證書編號：S0630522020001

胡少華，執業證書編號：S0630516090002

聯繫人:

高旗勝，郵箱：gqs@longone.com.cn

// 報告摘要 //

關注促消費政策效果。8月國內製造業PMI回落至年內低點，5月以來持續位於收縮區間，雖然新動能表現較好，但製造業整體供需兩端均有放緩。受益於暑期消費帶動作用，服務業指數有所回升。7月政治局會議將「以提振消費為重點擴大國內需求」放在了主要任務中的第一項，促進服務消費高質量發展以及加大耐用消費品以舊換新的支持力度是政策着力點。若出口增速回落，內需方面地方財政壓力對投資仍有約束，關注促消費政策實施效果。

財政發債提速，關注政策落實。從國債來看，淨融資進度從7月的45.7%升至69.3%，當月淨融資規模超1萬億元；地方債方面，專項債8月新發行7965億元，進度由45.5%大幅升至8月的65.9%，一般債也從51.5%升至71.2%。8月社融的支撐項或主要來自於政府債券融資。包括上海、江蘇、深圳等多地發佈新政策擴大對消費品以舊換新方面的支持，資金來源包括前期特別國債擴容支持的落實。

匯率約束減小，貨幣政策關注國內約束。美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾年會上提及政策調整的時機已經到來，8月非農就業低於預期，美聯儲9月開啟降息已是大概率事件。國內貨幣政策上，央行提及法定存款準備金率仍有下行空間，同時匯率壓力減小或打開政策利率下行空間，降準降息均可期。不過需要注意的是，央行表示降息仍有國內約束，需繼續關注。

全球製造業及服務業存在分化，商品價格或有下行壓力。摩根大通全球製造業PMI已連續兩個月位於榮枯線以下，而服務業PMI仍維持在53以上。製造業及服務業的分化同時也發生在美國，需求端下行可能會使商品價格繼續承壓。目前國內補庫的表現來看，上游原材料開採及中游原材料製造、下游製造庫存增速處於回升趨勢，但利潤佔比較大的中游裝備製造未明顯補庫。儘管商品價格已有所回落，但仍影響中游成本。

配置主線。短期中報業績因素擾動即將消退，由於此前持續的縮量調整，政策預期引起的市場波動可能會更加明顯。不過海外流動性即將迎來拐點，國內貨幣政策空間有望打開，增量政策可期。主線可關注：1.估值調整相對到位，中長期推動新舊經濟動能轉換的科技產業，海外美債收益率下行趨勢下利好科創50。2.避險屬性、金融屬性兼具的黃金或仍有走牛可能。3.行業上，關注下半年政策支持的重點方向，如消費、家電、機械等相關細分板塊。

建議關注：消費：乖寶寵物。周期：中國石油、衞星化學、巨化股份、賽輪輪胎。電新：陽光電源。TMT：卓勝微、韋爾股份、樂鑫科技。醫藥生物：貝達藥業、益豐藥房。高端製造：海爾智家、愛瑪科技、中國通號、拓普集團。金融：寧波銀行、常熟銀行。

風險提示：國內政策落地不及預期；地緣政治事件導致通脹再次上升；全球金融市場不穩定的風險；中美關係的不確定性。

// 正文 //

▌1.回顧與展望

1.1日元套息交易逆轉引發全球市場波動

8月初，日元套息交易的逆轉引發了全球市場的大幅震盪，此后隨着日央行的安撫以及美國衰退交易邏輯的證偽，市場逐步恢復平靜，且收復失地。國內方面，經濟數據反映出目前內需仍相對偏弱，但財政可能已經在提速發力，關注需求側政策的落地效果。

權益市場：

A股方面，8月繼續震盪調整，跑輸全球主要股指。8月當月，上證綜指、滬深300指數、深證成指、創業板指分別下跌3.3%、3.5%、4.6%、6.4%。港股表現較好，領跑全球主要股指，單月上漲3.7%。

8月，從行業指數來看，申萬31個一級行業全部收跌。石油石化（-0.10%）、煤炭（-0.94%）、傳媒（-1.65%）、銀行（-1.75%）、非銀金融（-1.86%）跌幅相對較少，紅利及權重相關板塊相對佔優；國防軍工（-8.90%）、農林牧漁（-8.36%）、美容護理（-8.13%）、建築材料（-7.13%）、鋼鐵（-6.96%）跌幅居前。

海外方面，8月初，日央行加息，美國7月就業數據走弱，引發市場交易衰退邏輯以及日元套息交易的逆轉，全球股市大幅震盪。但此后日央行安撫市場，美國當周初請失業金人數等數據證偽衰退未至，全球股市回暖。8月當月來看，美國三大股指均收漲，標普500指數、道指、納指分別上漲2.3%、1.8%、0.6%。日經225指數先跌后漲，當月基本收回跌幅，僅下跌1.2%。歐洲股市方面，德國、法國、英國股指分別上漲2.2%、1.3%、0.1%。

商品市場：

8月CRB商品價格指數震盪下行，主要商品價格漲跌互現，有色黑色分化明顯。國際原油價格繼續回落，8月末布倫特原油價格為76.93美元/桶，環比下跌4.8%。2024年7月全球71個納入世界鋼鐵協會統計國家的粗鋼產量為1.528億噸，同比下降4.7%，前值為同比上升0.5%。黑色系價格受需求影響價格繼續下跌，螺紋鋼、鐵礦石分別下跌2.3%和1.2%，有色下游需求相對韌性較強，LME銅及鋁分別上漲1.9%和8.3%。美聯儲降息預期繼續升溫，疊加避險情緒的上升，黃金當月上漲2.2%。

債券市場：

雖然衰退交易在中下旬逐漸消退，但市場已經完全計價美聯儲9月開啟降息，美債收益率及美元指數整體回落，其中10年期美債收益率下跌18個BP至3.91%，美元指數下跌2.2%至101.73。日元加息落地后，國債收益率小幅下行，當月下行15個BP。歐洲主要國家8月國債收益率多數下行。國內來看，8月政策利率未變，央行加速推進國債買賣落地，10年期國債收益率小幅上升2個BP至2.17%。

1.2展望：海外流動性拐點將至，關注國內政策落實

關注促消費政策效果。8月國內製造業PMI回落至年內低點，5月以來持續位於收縮區間，雖然新動能表現較好，但製造業整體供需兩端均有放緩。受益於暑期消費帶動作用，服務業指數有所回升。7月政治局會議將「以提振消費為重點擴大國內需求」放在了主要任務中的第一項，促進服務消費高質量發展以及加大耐用消費品以舊換新的支持力度是政策着力點。若出口增速回落，內需方面地方財政壓力對投資仍有約束，關注促消費政策實施效果。

財政發債提速，關注政策落實。從國債來看，淨融資進度從7月的45.7%升至69.3%，當月淨融資規模超1萬億元；地方債方面，專項債8月新發行7965億元，進度由45.5%大幅升至8月的65.9%，一般債也從51.5%升至71.2%。8月社融的支撐項或主要來自於政府債券融資。包括上海、江蘇、深圳等多地發佈新政策擴大對消費品以舊換新方面的支持，資金來源包括前期特別國債擴容支持的落實。

匯率約束減小，貨幣政策關注國內約束。美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾年會上提及政策調整的時機已經到來，8月非農就業低於預期，美聯儲9月開啟降息已是大概率事件。國內貨幣政策上，央行提及法定存款準備金率仍有下行空間，同時匯率壓力減小或打開政策利率下行空間，降準降息均可期。不過需要注意的是，央行表示降息仍有國內約束，需繼續關注。

全球製造業及服務業存在分化，商品價格或有下行壓力。摩根大通全球製造業PMI已連續兩個月位於榮枯線以下，而服務業PMI仍維持在53以上。製造業及服務業的分化同時也發生在美國，需求端下行可能會使商品價格繼續承壓。目前國內補庫的表現來看，上游原材料開採及中游原材料製造、下游製造庫存增速處於回升趨勢，但利潤佔比較大的中游裝備製造未明顯補庫。儘管商品價格已有所回落，但仍影響中游成本。

配置主線。短期中報業績因素擾動即將消退，由於此前持續的縮量調整，政策預期引起的市場波動可能會更加明顯。不過海外流動性即將迎來拐點，國內貨幣政策空間有望打開，增量政策可期。主線可關注：1.估值調整相對到位，中長期推動新舊經濟動能轉換的科技產業，海外美債收益率下行趨勢下利好科創50。2.避險屬性、金融屬性兼具的黃金或仍有走牛可能。3.行業上，關注下半年政策支持的重點方向，如消費、家電、機械等相關細分板塊。

▌2.總量觀點

——分析師：胡少華 S0630516090002

劉思佳 S0630516080002

2.1國內經濟增長動能有所轉弱

7月經濟數據延續「供好於需」的格局，需求端數據整體低於預期，供給數據略好於預期。社零從2.0%小幅提速至2.7%，但弱於季節性且不及預期，反映消費恢復力度偏弱，其中商品零售略有加快，暑期服務消費表現較好。固投增速繼續放緩至3.6%（前值3.9%），其中製造業支撐力度仍強（9.3%），房地產略微下行至-10.2%，基建回落幅度相對偏大（5.4%降至4.9%），但8月份專項債發行明顯加快，疊加極端天氣影響逐步減弱，基建投資有望企穩回升，固投增速回暖或有支撐。供給端，工業生產小幅放緩，服務業略微提速。總體看，當前居民消費需求不振，投資增速也在放緩，內需仍待提振，政策上仍有加力可能，降息降準必要性有所增加。

8月製造業PMI在收縮區間內繼續回落，多項指數環比下降且在臨界點之下，增長動能有所轉弱，穩增長政策加力的必要性或進一步上升。製造業供需均有放緩，其中新訂單指數已連續5個月回落，市場需求不足問題仍是重要制約，但新出口訂單指數連續2個月回升指向出口趨穩。受需求拖累疊加高温多雨天氣影響，生產指數今年3月以來首次落入收縮區間。原材料價格明顯下降，企業成本壓力減輕，原材料和產品出廠價差繼續收窄。結構上，製造業新動能回升較快，高技術製造業、裝備製造業環比升幅較大，高耗能行業景氣度偏低且降幅較大。非製造業方面，暑期消費帶動作用較強，交通運輸、住宿餐飲、景區服務等行業延續活躍；季節因素影響下建築施工活動放緩，樓市銷售有所降温，但基建相對活躍。總體看，8月PMI數據總體偏弱，增長動能有所不足，政策逆周期調節力度有望加強。

2.2貨幣外部約束減輕，政策有望更加積極，但仍需關注國內約束因素

海外方面，8月25日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會發表演講，傳遞了重要的政策信號。鮑威爾明確表示「現在是時候調整政策了」，政策轉向的背后是美國勞動力市場從此前的過熱狀態大幅降温，美聯儲不尋求勞動力市場狀況的進一步降温，同時通脹也已明顯接近政策目標，對通脹回到2%越來越有信心。8月美國非農就業數據低於預期，但失業率重新回落，衰退預期暫緩。目前市場仍完全計價美聯儲9月100%降息，而基準情形是降息25bps。

國內方面，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示「主要考慮國內經濟金融形勢需要進行調控，兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響」；8月潘功勝接受央視專訪時表示「繼續堅持支持性的貨幣政策立場，將加強逆周期和跨周期調節，研究儲備增量政策舉措」。9月國新辦新聞發佈會上，央行貨幣政策司司長鄒瀾表示法定存款準備金率還有下行空間。不過同時也提到了，受銀行存款向資管產品分流的速度、銀行淨息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束。

考慮到近期國內經濟景氣度有所下行，美聯儲9月或開始降息，中美利差對國內貨幣政策的掣肘將有所緩解，貨幣政策上未來仍有加力可能，降息必要性有所增加，但仍需關注國內約束因素。

▌3.各行業觀點總結與展望 

3.1大消費

——分析師：姚星辰 S0630523010001

任曉帆S0630522070001

3.1.1.食品飲料：業績分化加劇，靜待旺季需求改善

白酒：中報業績分化，關注頭部酒企。中報披露完畢，酒企業績分化趨勢加劇。龍頭酒企目標完成情況普遍符合預期或超預期，部分次高端酒企上半年業績承壓，仍處於調整期。雙節備貨陸續開啟，庫存壓力有望緩解，關注后續批價走勢。批價更新：根據今日酒價，近期飛天批價調整。截至9月8日，2023年茅臺原箱批價2650元，周環比下降50元，月環比下降70元；茅臺散飛批價2390元，周環比持平，月環比下降70元。五糧液普五批價為960元，周、月均環比持平。國窖1573批價870元，批價周、月環比持平。目前白酒板塊估值接近2018年年底的低位，頭部酒企的分紅率有提升的趨勢。白酒行業競爭加劇，不同價格帶動銷分化延續，頭部酒企市場份額不斷提升且業績確定性較強，在行業仍面臨較大壓力的背景下，建議關注高端酒和區域龍頭，個股建議關注貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、今世緣、迎駕貢酒、古井貢酒等。

啤酒：成本紅利釋放，高端化趨勢不改。需求方面，受到宏觀經濟、天氣等因素的影響，啤酒二季度銷量有所承壓，上半年啤酒企業業績分化。預計下半年旺季催化，疊加低基數影響，銷量有望迎來改善。成本方面，今年大麥等原材料成本紅利持續釋放，截至7月進口大麥價格同比下降20%以上，啤酒板塊利潤彈性顯現。長期看啤酒行業高端化趨勢不改，廠家推動產品結構升級意願強，近5年來中高端酒銷量增速高。隨着消費者健康意識不斷提升、人均可支配收入持續增長，中高端擴容潛力充足。

大眾品：（1）零食：零食企業業績延續增長，關注產品和渠道拓展。零食板塊今年上半年業績表現相對較好。部分新型渠道崛起帶來行業快速增長，渠道紅利有望延續。產品成長邏輯強、品牌及規模效應顯著、渠道擴展增速較快的頭部企業將優先受益。（2）乳製品：消費者健康意識提升，低温鮮奶空間較大。隨着消費者需求健康化和多元化，低温乳製品接受度提高，產品高端化趨勢加速，建議關注產品結構不斷升級以及DTC渠道滲透率持續提升的新乳業。

投資建議：白酒板塊建議關注高端酒和區域龍頭，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒等。啤酒板塊建議關注盈利能力不斷提升的青島啤酒。零食板塊建議關注產品成長邏輯強、渠道增速較快的鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品。乳製品板塊建議關注產品結構不斷升級以及DTC渠道滲透率持續提升的新乳業。

3.1.2.農林牧漁：生豬價格景氣持續，業績改善明顯

豬價高位震盪，預計四季度將維持景氣。根據鋼聯數據，9月6日生豬均價19.82元/公斤，周環比+2.01%，豬價短期調整結束；截至9月6日，7kg仔豬價格454.76元/頭，周環比-4.93%。9月6日，自繁自養養殖利潤559.36元/頭，環比+3.06%，外購仔豬養殖利潤359.80元/頭，環比+5.20%，行業盈利持續。當前產能處於低位，二育佔比較低，大豬逐步去化，隨着消費旺季到來，預計下半年豬價景氣延續。

凍品庫存下降，屠宰量回升，終端消費有望改善。根據鋼聯數據，截至9月6日，重點屠宰企業冷凍豬肉庫容率為17.93%，周環比-0.67pct，月環比-3.53pct，凍品庫存下降。從屠宰量來看，9月6日，樣本企業屠宰量10.55萬頭，周環比+8.47%，進入開學旺季以來屠宰量上升。隨着中秋國慶旺季來臨，需求端有望改善。

投資觀點：能繁母豬產能恢復緩慢，根據統計局數據，截至2024年7月能繁母豬產能4041萬頭，環比+0.1%，同比-5.4%。能繁母豬存欄從2023年1月開始下降，傳導至當前供給壓力逐季減小，疊加消費旺季的催化，預計四季度豬價景氣將延續，豬企業績將逐季向好。建議積極關注牧原股份、温氏股份、神農集團、巨星農牧。

亞寵展完美閉幕，各品牌爭相推新。2024年亞洲寵物展完美閉幕，本屆亞寵展規模再升級，展覽面積超過30萬平方米，吸引了2500多家國內外展商與品牌參與。參會人數遠超預期，共吸引了12.4萬專業觀眾，38.6萬寵物愛好者，來自全球91個國家與地區的海外觀眾（佔總觀眾人數約10%），達到歷年最高，較去年增長41.8%。國內寵企在亞寵會爭相推出新品，國內寵物數量持續增長且寵物消費呈現高質量發展。產品高端化和差異化是行業發展趨勢，佔據先發優勢和具備規模效應的寵物食品公司將有望直接受益，建議關注乖寶寵物、中寵股份以及佩蒂股份。

3.1.3.社會服務：免税新政落地

免税：8月27日晚，財政部等五部門印發《關於完善市內免税店政策的通知》，明確自2024年10月1日起，按照《市內免税店管理暫行辦法》規範市內免税店管理工作，促進市內免税店健康有序發展。根據《通知》，現有北京、上海、青島、大連、廈門、三亞等6家市內免税店，自《通知》施行之日起適用《辦法》；現有北京、上海、哈爾濱等13家外匯商品免税店，自《通知》施行之日起3個月內轉型為市內免税店，經海關驗收合格后開始營業。同時，在廣州、成都、深圳、天津、武漢、西安、長沙和福州等8個城市，各設立1家市內免税店。此外，政策對於以下幾個方面提出：旅客對象：針對包括但不限於中國籍出境旅客；額度：攜帶出境不設購物限額，再次攜帶進境的按照進境物品管理（8000元入境免税額度）；免税優惠：除了香化精品等，鼓勵市內免税店銷售國貨「潮品」，市內免税店銷售的國內商品免徵國內環節增值税、消費税；競標主體：經國務院批准在全國範圍內具有免税品經營資質的企業，可平等競爭市內免税店經營權。市內免税新政落地有望促使消費從海外迴流，建議關注已有市內免税店鋪，具備先發優勢的中國中免。

旅行：攜程發佈《2024暑期出遊市場報告》，今年暑假旅遊市場繼續展現消費韌性，整體呈現「三高三低」特徵。「三高」體現在：國內遊、跨境遊持續保持高景氣運行；高質量陪伴的親子游、家庭遊持續火熱，親子客羣暑期整體訂單佔比達35%；「精神村民」、City ride、演唱會等提供高情緒價值的玩法受到年輕人追捧。「三低」體現在：適宜避暑的低温目的地及室內項目火爆；機票酒店因供應恢復呈現價格走低趨勢；三四線城市、縣域及鄉村等低線目的地一路走紅。

3.1.4.美容護理：企業分化，新材料景氣度高

化粧品：上半年業績表現分化，今年618戰線拉長導致整體618數據相較2023年可比性不強，同時消費者消費意願受到宏觀經濟影響消費熱情有所下滑，在此背景之下，珀萊雅、上美股份、鉅子生物等保持了業績高增。珀萊雅：2024H1營收50.01億元，同比+37.9%；歸母淨利潤7.02億元，同比+40.48%。公司珀萊雅大單品持續發展，彩棠、OR等子品牌接力成長，已成為國貨龍頭企業，市場知名度不斷提升。鉅子生物：2024H1營收25.40億元，同比+58.21%；歸母淨利潤9.83億元，同比+47.41%。公司可復美大單品延續高增，作為膠原蛋白化粧品龍頭，賽道熱度高，成長空間廣。

一方面，聚焦防曬、膠原等具備較大的增長空間的賽道；另一方面，國貨替代邏輯不變，國貨品牌依靠自身品牌力、產品力、科研力的提升不斷搶佔市場份額，我們看好國貨美粧品牌力強、產品矩陣豐富、多渠道佈局的優質公司。

醫美：整體板塊重組膠原蛋白、再生類等新興賽道具備佈局價值，景氣度較高。從半年報業績表現來看，以愛美客、錦波生物為代表的中游藥械產商保持穩定增長：愛美客2024H1營收16.57億元，同比+13.53%；歸母淨利潤11.21億元，同比+16.35%。錦波生物受膠原蛋白行業快速增長以及大單品薇旖美快速放量影響，2024H1營收6.03億元，同比+90.59%；歸母淨利潤3.10億元，同比+182.88%。下游終端醫美機構：朗姿股份醫美部分2024H1營收4.60億元，同比+35.53%。美麗田園醫療健康2024H1營收11.38億元，同比+9.72%；歸母淨利潤1.15億元，同比+3.21%。

3.2電新

——分析師：周嘯宇 S0630519030001

王珏人S0630523100001

關注邊際向好的細分環節

3.2.1.光伏：行業博弈進入新階段，關注底部修復環節

隨着產業鏈主要環節虧損持續，業內博弈態度發生轉變。主產業鏈上，前期硅片環節較早開啟虧現金流的出清博弈，目前開始出現抱團挺價跡象，硅片環節持續降價虧損局勢有望緩解。供給上，龍頭清庫存降低開工率，預計9月國內硅片產量降至45-46GW之間，環比降低14%左右。8月29日隆基綠能正式發貨漲價后，TCL中環、高景新能源、雙良節能緊隨其后，二三線企業目前均已上調報價，有望帶動下游轉變博弈意識。8月29日光伏電站建設招投標價格機制座談會在北京召開，龍頭發電企業及組件企業均參會。會議指出目前全行業虧損的局面不利於光伏行業的持續健康發展，將進一步優化光伏電站建設招投標機制，CPIA引導價格機制更好適配成本。此外，行業重組兼併節奏加快，8月13日通威股份發佈對潤陽股份增資意向性協議，預計有望加速硅料及電池環節產能出清。

光伏玻璃：行業冷修加速，供需格局有望好轉。由於下游開工率持續較低，作為供應剛性的環節，光伏玻璃8月庫存升至34.7天，帶動產品價格下降。目前行業進入虧損周期，窯爐減產冷修情況從8月開始加速。作為龍頭效應明顯的環節，預計玻璃龍頭將憑藉規模、成本、海外產能、資金等優勢，在減產出清中率先獲益。

建議關注：福萊特：公司是光伏玻璃龍頭，大窯爐及石英砂礦權帶來成本優勢。海外產能持續放量，今年安徽、南通預計八條線點火，印尼越南產能2026年預計投產。

3.2.2.新能源汽車&鋰電：固態技術迭代加速，板塊估值見底

近期多家企業更新固態電池進展。南都電源公佈固態電池產品能量密度達350Wh/kg，循環壽命2000次，已通過多項安全項測試，將於2024Q4完成驗收。鵬輝能源自研氧化物複合固態電解質，實現固態電池在工藝和材料的雙向突破。德爾股份固態電池已通過第三方機構的多項檢測，同時近期與江西江鈴簽訂協議，產品將用於客户整車驗證。

當前鋰電池需求端維持高增長，預計2024/2025年增速約25%/20%，受到供需格局惡化，板塊股價表現較弱。2024年以寧德時代為首的國內電池廠商市佔率持續增長，根據SNE Research數據，截至2024年6月寧德時代全球動力電池裝車量137.7GWh，同比增長29.5%，市佔率約37.8%，同比提升2.1pct。目前全球鋰電池國內供貨佔比約7成，伴隨歐洲關税、北美製裁等負面因素影響，申萬鋰電池板塊2024/2025年估值僅為18x/14x，處於歷史分位低點，隨着今年行業整體擴產放緩、2025年產能逐步消化，估值有望改善。

考慮到固態電池產業化進程加速，建議關注技術領先企業：南都電源、鵬輝能源、德爾股份。考慮到下游需求穩定增長、產能逐步消化、估值歷史低點，建議關注業績確定性強的鋰電池龍頭：寧德時代、億緯鋰能。

3.2.3.儲能：下半年裝機旺季將至，預計市場需求將維持高位

儲能裝機及逆變器出口最新數據發佈：1）儲能市場整體：截止2024年上半年，國內電力儲能項目累計裝機規模達103.3GW，同比+47%；其中，新型儲能累計裝機規模達48.18GW/107.86GWh，同比+142%。從新增裝機規模來看，2024H1國內新增新型儲能裝機13.67GW/33.41GWh，同比+71%。回顧歷史數據，儲能裝機在一年內往往呈現逐季遞增特徵，疊加「十四五」臨近收官，預計今年下半年儲能市場需求仍將維持高位。2）逆變器環節：7月國內逆變器出口金額為7.87億美元，同比+3%、環比-14%，環比略低於預期；各主要出口市場政策等基本面均未出現明顯變化，本月出口數據環比回調主要系前期高基數所致，長期需求仍無虞。

建議關注：陽光電源：逆變器、儲能、新能源投資開發三項主營業務表現亮眼，2023年業績實現超預期增長。1）逆變器：2023年出貨量達130GW，市佔率連續多年保持全球第一。2）儲能：發佈全球首個10MWh全液冷儲能系統，2023年出貨量達10.5GWh。3）新能源投資開發：加速向分佈式户用光伏轉型，上游原材料降價背景下，公司該板塊業務有望迎來拐點。

3.2.4.風電：整機廠商業績修復或將延續，零部件企業業績彈性有望釋放

本月，風電板塊相關公司相繼完成2024年半年度報告披露，整體來看，整機企業盈利有所修復，上游零部件廠商業績承壓。我們認為，整機企業利潤空間在2023年市場競爭中受到壓縮，業績基本築底，今年以來裸機中標價格逐步回調至市場正常水平，顯著高於1000元/kW的榮枯線水平。市場需求量不減背景下，整機企業業績修復在今年下半年有望延續。隨着江蘇省、廣東省限制性因素的解除，預計Q3、Q4國內海風建設將有明顯起量，板塊有望迎來密集催化。同時，歐洲海風建設加速，訂單持續擴容，本土產能不足且擴產預期較低，國內海工產品出海機遇持續走強。國內外需求共振背景下，我們認為零部件廠商業績在今年下半年仍具備一定的彈性空間。

建議關注：大金重工：公司為海工設備龍頭，蓬萊基地排產飽滿，歐洲反傾銷税行業最低。近期披露2024年半年報，毛利率和經營性現金流同比顯著提升，海外業務維持穩定收益，有望受益於海外海上風電高速發展，帶動公司整體盈利能力和回款能力上升。東方電纜：公司為海纜龍頭，產品矩陣豐富，高端海纜技術行業領先，已中標國內外多個海風項目，交付經驗豐富。近期發佈2024年半年度報告，營業收入同比增長率由負轉正，淨利潤持續增長。受益於國內海風高速發展，公司業績有望維持增長。

3.3資源品及周期

——分析師：謝建斌 S0630522020001

吳駿燕 S0630517120001

張季愷 S0630521110001

3.3.1.石油石化：需求走弱原油價格持續承壓，看好下游及輕烴一體化及補庫存機會

國內能化消費不及預期，OPEC+維持紀律性逐步退出減產，美國增產維持，原油需求承壓，天然氣供需基本面温和，利好輕烴一體化。

8月布倫特原油在78美元/桶附近持續震盪，月底收於76.93美元/桶。美國原油產量基本保持穩定，至8月23日當周，美國原油產量1330萬桶/天，較去年同期增加50萬桶/天。至8月30日，美國鑽機數583台，較去年同期減少48台；其中採油鑽機數483台，較去年同期減少29台。2024年8月，美國煉廠加工量維持高位，至8月23日為1686萬桶/天，開工率為93.3%；2023年同期煉廠加工量為1660萬桶/天。

至2024年8月23日當周，美國原油商業庫存4.25億桶，較去年同期增加224萬桶，庫存比五年同期平均水平低3.92%左右；汽油庫存2.04億桶，較去年同期減少1377萬桶；餾分油庫存1.23億桶，較去年同期上升516萬桶。至2024年8月，OECD的原油及液體商業庫存為27.42億桶，較去年同期減少6994萬桶。

EIA在2024年8月的STEO預測：預計布倫特油價將從7月的平均每桶85美元上升到2024年剩余時間的每桶85~90美元，預計2025年全年平均88美元/桶。預計未來三個季度內全球石油庫存將會減少。IEA預計今年全球石油供應量平均將增加73萬桶/日，其中非OPEC+國家將增加150萬桶/日。明年全球石油供應總量可能增加190萬桶/日，其中非OPEC+國家將增加150萬桶/日。

7月份，我國規上工業原油加工量5906萬噸，同比下降6.1%，日均加工194.4萬噸。7月份，我國進口原油4234萬噸，同比減少3.1%。1-7月份，國內進口原油3.18噸，同比下降2.4%，規上工業原油加工量4.19億噸，同比下降1.2%。

投資建議：8月布倫特原油在78美元/桶附近持續震盪，月底收於76.93美元/桶。OPEC+自願減產延長至三季度，OPEC+國家的補償協議逐步落實，綜合來看油價在70美元/桶仍有基本面支撐；我們認為原油長期受需求面影響大，但美國鑽機數持續下降將影響長期原油供給，美聯儲降息時點存在一定回調風險；全年預計布倫特在60-90美元/桶波動。美國及OECD國家石油庫存持續降低，預計未來有望進入補庫存周期。建議關注國內具備優質油氣資源的龍頭，如中國海油，中國石油，中國石化等；我國LNG產量及需求不斷提升，接收站密集建設且保持較高利用率，建議關注海油工程、廣匯能源、新奧股份、九豐能源等；美國暫停新LNG出口設施審批，國內頁岩氣產量增加帶動天然氣價格下行，疊加副產NGL增加，建議關注輕烴（乙烷）綜合利用標的，如衞星化學等。

3.3.2.基礎化工：關注化工傳統需求旺季修復成色以及能源成本影響

據統計局數據，2024年1-7月份化學原料和化學制品製造業利潤增長4.8%，説明今年上半年化工行業整體業績有所修復，但進入三季度，我們認為關鍵指標在於下游需求端回暖力度，以及原料能源端（原油、煤炭、天然氣）波動帶來的成本和庫存影響。8月盤面調整后，建議關注細分優質龍頭的修復，以及化工成長股機會。

化纖：8月中下旬滌綸長絲廠商接連促銷出貨，企業庫存壓力大幅下降；氨綸成本支撐偏弱，價格維持低位，但下跌空間預計不大；粘膠短纖成本壓力較大，價格小幅上漲；9月份隨着傳統旺季秋冬訂單來臨，預計化纖需求整體有所提升。考慮到化纖供給格局較優，關注三季度旺季需求好轉下的產銷表現。建議關注：桐昆股份、三友化工、華峰化學。

氟化工：2024年度氫氟碳化物剩余配額分配，短期將增加R32供應，長期來看，製冷劑價格仍將保持上行。根據生態環境部《關於2024年度氫氟碳化物剩余配額有關安排的通知》，本次分配R32剩余配額，數量為35000噸，其中內用生產配額35000噸，摺合2362.5萬噸二氧化碳當量，僅2024年有效，因此長期來看，製冷劑配額削減趨勢不變，製冷劑價格有望保持上行。8月三代製冷劑價格漲跌不一，二代製冷劑價格持續上行，含氟聚合物價格保持低位運行。截至2024年8月30日，根據百川盈孚數據，三代製冷劑R32、R134a、R125產品價格分別為35500元/噸、33000元/噸和29500元/噸，較7月底分別變動-4.05%、4.76%、-6.35%。R22價格為30000元/噸，較7月底下降1.64%，較2024年初上漲53.85%；價差較7月底下降0.71%。家電銷量及排產量持續提升，帶動製冷劑需求上行。今年以來家用空調和冰箱排產量處於近幾年相對高位，對製冷劑需求起到支撐作用。建議關注製冷劑行業龍頭和擁有較完善產業鏈的氟化工生產企業，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相關的金石資源等企業。

輪胎：據隆眾石化數據，供需方面，8月半鋼胎產能利用率79.69%，環比-0.39%，同比+1.05%；全鋼胎產能利用率59.33%，環比+0.41%，同比-4.66%。半鋼胎庫存35.95天，環比-0.10天，同比-1.19天；全鋼胎庫存43.34天，環比+0.19天，同比+1.46天。當前半鋼胎企業排產穩定，預計產能利用率將維持高位，小幅波動為主；全鋼胎自主控產延續，企業去庫較慢。成本方面，8月主要原材料漲跌互現，成本面仍有支撐。天膠價格小幅上行，環比+1.96%，丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑價格下調，環比-2.33%/-3.92%/-1.97%，9月橡膠需求抬升，預計成本端仍維持震盪高位。國內臨近金九銀十季節性旺季以及海外雪地胎生產旺季，生產端開工率有望維持較高水平，疊加海外出行旺季下，輪胎替換市場需求延續高景氣度，國內出口將延續高增長局面，長期看好輪胎出海和代表龍頭企業品牌技術創新的核心價值提升。建議關注：賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟、通用股份等。

3.4大健康

——分析師：杜永宏 S0630522040001

伍可心 S0630522120001

3.4.1.醫藥：業績風險釋放，Q3有望企穩向好

8月份醫藥生物板塊總體延續下跌走勢，經過近3個多月的持續回調，板塊利空因素得到充分釋放，9月份板塊整體有望逐漸企穩向好，值得重點期待。政策方面：藥監局同意在北京上海開展優化創新葯臨牀試驗審評審批試點；醫保局發佈健全基本醫療保險參保長效機制的指導意見；醫保目錄初步形式審查結果公示，445個藥品通過初步形式審查，與2023年相比，申報藥品數量有所增加。業績方面：中報業績披露結束，醫藥生物板塊整體業績承壓，創新葯等少數細分子板塊業績表現相對良好，受基數、政策等多因素的影響，三季度醫藥生物板塊業績有望同環比得到改善。受益於政策支持的落地、行業基本面的逐漸改善、前期政策業績等利空因素的充分釋放，板塊整體有望企穩向好，建議重點關注創新葯、醫療服務、連鎖藥店等細分板塊及個股的投資機會。

創新葯：創新葯板塊整體中報業績表現良好，恆瑞醫藥、百濟神州等多家上市公司業績表現突出，主要原因有：仿製藥對部分企業的業績影響持續弱化，創新葯收入佔比持續提升；多個重磅級創新葯實現快速放量；海外授權收入、里程碑付款顯著改善公司現金流等。政策方面，國家醫保局公佈了已通過初步形式審查的2024年國家醫保目錄，其中14款今年上半年首次在國內獲批的抗腫瘤藥物也通過了初審；隨着國家全鏈條支持創新葯發展政策的落實，預計今年國談藥品的平均降幅可能會更温和，利好創新葯的快速放量。NMPA制定了《優化創新葯臨牀試驗審評審批試點工作方案》，北京上海成為第一批試點城市，新機制將進一步縮短藥物臨牀試驗啟動用時。多項行業支持政策的發佈持續利好創新葯板塊，重點關注具有源頭創新能力、優秀商業化能力的優質企業。建議關注科倫藥業、貝達藥業、特寶生物等。

醫療服務：受同期高基數、消費復甦緩慢等因素影響，醫療服務板塊中報業績整體承壓。政策方面，醫保局先后發佈《關於健全基本醫療保險參保長效機制的指導意見》、《關於做好2024年城鄉居民基本醫療保障有關工作的通知》，一方面優化了醫保待遇的相關機制，另一方面鼓勵和穩定了長期參保人羣。醫療服務行業剛需屬性強，隨着人口老齡化程度加深，相應的醫療服務需求有望持續提升；同時，醫療服務價格的逐步提高，治療術式的迭代升級，使得行業整體有望保持穩健發展。下半年通常為醫療服務行業消費旺季，行業整體有望逐漸企穩向好。建議關注國際醫學，華廈眼科等。

連鎖藥店：受同期基數、政策影響等，連鎖藥店板塊中報業績整體承壓。從政策面來看，醫保基金監管趨嚴和各地線上線下藥品比價系統落地，合規成本增加且市場價格透明度提升；市場競爭格局來看，2023年藥店總數超65萬家，店均服務人口為2155人，行業呈相對飽和態勢。整體來看，在監管趨嚴、價格透明度提高的大背景下，小型連鎖藥店及單體藥店面臨較大的經營壓力，行業將步入加速整合期；而具備更強議價能力、豐富產品矩陣、更專業藥事服務能力、數字化賦能降本增效及合規運營的大型連鎖藥店龍頭將進一步凸顯優勢，市場佔有率有望進一步提升。建議關注：老百姓、益豐藥房等。

3.5TMT

——分析師：方霽 S0630523060001

3.5.1.半導體：存儲模組價格呈現底部震盪下滑趨勢，AI芯片繼續超預期增長，關注消費電子、AIOT、AI結構性機遇

8月份總結與9月觀點展望：半導體供需繼續保持弱平衡，存儲模組價格有震盪下滑趨勢，關注消費電子、AIOT、AI芯片持續高增長板塊。8月份全球半導體供需繼續保持底部弱平衡階段，手機與智能穿戴保持小幅增長，AI服務器與新能源車保持高速增長，需求在9月份或將震盪。同時供給相對充裕，晶圓廠稼動率有所上升，但依然充足。半導體價格底部平衡，企業庫存相對高位，預計9月份供需繼續弱平衡。從細分賽道來看，我國半導體AIOT業績受益智能家居與智能穿戴海外復甦，整體業績表現優異，可持續關注；AI概念依然是長期投資力度較大、創新較多的領域，市場關注熱點較高；蘋果等新AI端側手機等電子產品或在9月份發佈，部分板塊受到海外催化，建議繼續跟蹤9月份消費電子產品發佈旺盛期，可以關注蘋果、華為、小米等品牌商的新產品創新點催化，特別是在AI、CIS等領域。整體來看，逢低關注細分賽道龍頭標的。

（1）8月份存儲芯片模組價格整體表現下滑0-12%不等，大概率9月份保持小幅震盪下滑趨勢；存儲芯片8月份價格呈現小幅下跌0-7%，或將表示存儲晶圓廠的供需結構處於弱平衡階段；其他種類芯片底部震盪，我們認為9月份大部分芯片價格或將繼續底部震盪。根據DRAMexchange數據，8月份DRAM產品價格小幅下跌，自2023年Q3以來，漲幅在5-30%之間；8月份NAND產品價格相對平穩，自2023年Q3以來，漲幅在0-25%之間。存儲模組來看，8月份價格小幅度下滑。存儲模組價格2023年Q3以來，漲幅在20-100%之間，近2個月開始高位橫盤后小幅下滑，主要是補庫存已經有較高水平。整體上，當前存儲市場還是模組價格高位震盪下滑，存儲芯片大部分產品也開始小幅下滑。我們認為，需求端2024年或將小幅回暖，當供給端依然較為充裕，9月份價格或繼續小幅下滑。

（2）半導體產品銷售額持續保持增長，目前價格相對去年在高位，銷量依然不樂觀。根據SIA數據，全球半導體銷售額1-6月份累計同比增長17.06%，2023年全年同比為-11.56%；半導體銷售額已經連續8個月同比為正，大概率9月份繼續保持同比正增長。世界半導體貿易統計組織預計2024年全球半導體銷售額同比為13.12%的增長，半導體銷售額可以拆分為量與價的乘積，產品價格在上半年大部分產品保持企穩回升趨勢，模組產品價格大幅上漲，Q3以來模組價格有所回落，其他產品價格底部震盪。我們認為1-6月份的規模增長，價格是主要因素。同時，隨着手機、PC、AI服務器傳統科技產品回暖以及智能穿戴、智能家居、新能源車等新勢力的驅動，特別是AI服務器相關產業高速增長，全球半導體消費量長期保持小幅增長趨勢。整體上，半導體銷售額逐步回升，顯示全球景氣度在上半年有所回升，下半年看需求是否持續火熱。

（3）日本半導體設備7月份出貨額同比增長23.61%，1-7月份同比增長16.67%，全球半導體設備採購力度有所增強。全球半導體設備出貨額在2024Q1季度同比增速為-1.61%，整體Q1半導體設備採購意願一般。日本、北美、歐洲幾乎壟斷了全球的半導體設備的供應份額，日本半導體設備出貨額7月份同比為23.61%，顯示2024Q2設備採購意願有所增強。半導體設備出貨增長，一定程度上反映出供給端的改善，對1-2年的產能有較好的前瞻預測。我們認為當前的出貨額增長，全球各大企業對未來的需求預期相對較好，此外，結構上以AI相關的高端產線或將加速推進。同時，研究機構TechInsights表示，2023年全球半導體行業資本支出約為1600億美元，相比2022年明顯下滑，預計2024年資本支出將小幅回升，超過1600美元。其中，2023年半導體設備支出約為1334億美元，同比下滑2.8%；預計2024年將增長3.4%至1379億美元。半導體資本開支保持小幅增長趨勢，中長期供給或將小幅增長，產業的周期復甦主要取決於需求的復甦力度。

整體上，行業需求在緩慢回暖，價格逐步恢復到正常水平；海外壓力下國產化力度依然在不斷加大，行業估值歷史分位較低，逢低可緩慢佈局。根據同花順數據，當前半導體PB處於歷史相對低位。2024年市場底部震盪，二級市場表現跟我們過去的跟蹤分析保持一致，市場在AI催化下寬幅震盪，展望后市，我們認為當前半導體估值整體依然偏低，國產化進程長期向上，9月份大概率保持震盪格局，建議謹慎關注。我們建議關注：（1）受益海外需求強勁AIOT領域的樂鑫科技、恆玄科技、瑞芯微、晶晨股份。（2）AI創新驅動板塊，算力芯片關注寒武紀、海光信息、龍芯中科，光器件關注源傑科技、長光華芯、中際旭創、新易盛、光迅科技、天孚通信。（3）上游供應鏈國產替代預期的半導體設備、零組件、材料產業，關注中船特氣、華特氣體、安集科技、鼎龍股份、晶瑞電材、北方華創、中微公司、拓荊科技、華海清科、富創精密、新萊應材。（4）消費電子周期有望築底反彈的板塊。關注CIS的韋爾股份、思特威、格科微，射頻的卓勝微、唯捷創芯，存儲的兆易創新、東芯股份、江波龍、佰維存儲，模擬芯片的聖邦股份、艾為電子、思瑞浦，功率板塊的新潔能、揚傑科技。

3.5.2.消費電子：關注各大品牌商備貨9月新機發布前的市場催化機遇

全球消費電子2023Q4開始周期復甦態勢顯現，9月份各大品牌商發佈產品，或將催化消費電子行情。全球智能手機出貨量2024Q2同比為7.6%，2023年同比為-3.45；全球PC2024Q2同比為5.36%，2023年全年同比為-13.93%。Q1與Q2顯示核心消費電子有逐步復甦跡象，此外，AI滲透率或將逐步提升，消費電子量價提升或是大概率事件。Q2產業消息，應對Q3新機發布，各大手機品牌商積極備貨，建議關注消費電子產業鏈。

（1）手機：全球智能手機2024Q2出貨量同比為7.6%，Q1-Q2累計同比為7.7%。全球智能手機整體來看2023Q3開始同比增速轉正，近4個季度的手機出貨量維持弱復甦水平。長期來看，智能手機出貨量從2017年創下14.9億台的歷史高點后，2023年創下7年的新低，出貨量僅有11.63億台。我們認為，儘管手機質量不斷提升，置換周期也在增長，但在全球人口近80億基礎上，隨着經濟發展各區域收入水平不斷提升，購買力長期在增長；同時，手機創新不斷，AI功能、摺疊屏、攝像高端化等技術進步與創新也在促進換機慾望，手機消費慾望長期存在，隨着經濟周期回暖，手機銷量大概率逐步回升，2024年全球銷量或同比增長5-10%左右。

（2）中國大陸智能手機6月份出貨量同比為12.47%，1-6月份累計同比為13.17%。中國大陸智能手機出貨量是中國大陸區域新手機需求，總體來看由於疫情原因，2022年與2023年上半年的基數較低，2024年1-6月份呈現較高的出貨量，整體來看國內手機需求量呈現回暖趨勢。從長期來看，國內手機需求量從2016年5.6億臺下降到2023年2.89億台，呈現較大幅度的需求下滑，主要原因是手機的滲透率較高，手機質量不斷上升后置換周期也在不斷增長。

（3）PC：2024Q2全球PC出貨量同比為5.36%，Q1-Q2累計同比為5.23%。全球PC市場短期來看，2023Q4開始PC的出貨同比增速轉正，出貨量維持弱復甦趨勢；長期看，經過2021年3.48億台的高峰期后，2022年與2023年呈現快速下滑，主要原因是疫情期間帶動了居家辦公、在線辦公需求，PC需求短期放量。我們認為，2024年隨着全球經濟逐步企穩，全球人均收入長期上升；同時AIPC等創新不斷，全球對PC的消費需求或將回歸到正常飽和值，2024年全年出貨量有望增長個位數。

（4）平板：2024Q1全球平板增速同比為0.33%。全球平板出貨量數據短期來看，平板電腦的消費量呈現底部震盪格局。長期來看，在2014年全球的出貨量高達2.3億臺后，出貨量逐年下滑，2023年創下了近10年新低，達到1.29億台。我們認為，2019-2022年全球出貨量維持在1.5-1.6億台的飽和值，這個是全球歷年正常經濟發展水平的長期需求量。2021與2022年由於在線辦公需求增長，消費量提前增加，因此2023年需求量受到較大沖擊。2024年隨着全球經濟逐步企穩，全球消費水平逐步迴歸正常，預期全球的消費量或將增長5%左右水平。

整體上，我們認為消費電子終端市場小幅回暖，同時，AIPC、AI手機、新能源汽車、物聯網等科技產品需求不斷增長。其次，整個消費電子板塊的估值處於歷史相對低位，展望后市，我們認為2024年9月份消費電子機遇依然較大，建議逢低佈局。可以關注：（1）產業鏈底部的優質標的立訊精密、歌爾股份；（2）手機相關芯片企業卓勝微、唯捷創芯、韋爾股份、思特威、格科微、兆易創新、聖邦股份等；（3）PC相關的芯片和模組企業中穎電子、芯海科技、普冉股份、佰維存儲等；（4）IOT相關的恆玄科技、樂鑫科技、中科藍訊、瑞芯微等。

3.6高端製造

——分析師：王敏君 S0630522040002

黃涵虛 S0630522060001

3.6.1.家電：國內以舊換新加碼，出口企業推進海外產能建設

關注傳統大家電龍頭。國產家電耐用性較強，實際使用中存在部分家電未及時更新的情況，此輪以舊換新政策推出的背景是，希望通過能效標準、報廢回收來推動家電的按時更新。白電領域競爭格局清晰，龍頭企業全球化佈局較早，關注海爾智家等。此外，可關注估值相對較低的傳統廚電板塊。在一段時期內，傳統煙灶行業一定程度上受到地產需求拖累；但從長期看，還是存在相對穩定的廚電更新需求。頭部廚電企業在過往幾年進行了壞賬計提、工程渠道調整等措施，實際表現優於市場此前預期。展望未來增長，主要驅動力在於品牌年輕化推動份額提升、產品升級、品類拓展，關注華帝股份等。

關注電動兩輪車行業，穩態增長下仍有結構性機會。2019年「新國標」帶動行業進入快速發展期，代表品牌亦相繼擴產。「新國標」的執行在不同城市具有不同的過渡期，因此行業經歷了三年左右的集中替換期，未來以自然替換為主。普通電動兩輪車的換新周期約5年，仍然存在穩定替換需求。此外，行業未來增長仍有其他驅動力：一是使用場景得到認可，在大城市擁堵的情況下，電動兩輪車仍能便捷地滿足出行需求；二是門店拓展伴隨渠道下沉，在公交較少的低線城市，電動兩輪車提供了有效的短交通補充；三是智能化及電池技術進步推動中高端市場發展。2023年行業中低端車型經歷價格戰，品牌業績分化。行業集中趨勢顯現，但細分市場亦存在機遇。關注雅迪控股、愛瑪科技、九號公司。

工具行業訂單有望修復，國際化建設驅動成長。若后續美聯儲調整貨幣政策，貸款利率下行，將有利於美國地產鏈需求修復，相應工具類產品配置需求或有望陸續兑現。伴隨着貿易環境的不確定性、區域製造成本等因素的變化，建設海外產能成為諸多工具企業的選擇。以創科實業為例，製造基地由中國拓展至越南、墨西哥、美國；2023年推出系列手動工具新品，由美國威斯康星州工廠製造。巨星科技方面，海外產量佔比逐漸接近國內產能，未來或呈上升趨勢。從長期看，不僅限於產能建設，深入的全球化也涉及多文化人員團隊的綜合管理。多維度的國際化進程或將加劇行業的馬太效應。關注創科實業、巨星科技、泉峰控股、格力博等。

3.6.2.機械：裝備製造業利潤向好，關注軌交、船舶、3C設備

裝備製造業成為工業企業利潤的重要支撐，鐵路船舶、電子行業增速突出。據國家統計局，今年1-7月，我國裝備製造業利潤佔規上工業的比重為35.1%，同比提高0.8個百分點。1-7月裝備製造業利潤同比增長6.1%，其中鐵路船舶航空航天、電子行業利潤同比分別增長36.9%、25.1%。由於產業政策支持、設備動力迭代、行業自身進入更新維保周期等因素，今年軌交設備、船舶呈現較高景氣度。消費電子方面，經歷了去年的承壓期后，今年新品銷售帶動產業鏈回暖。

軌交設備：國鐵集團2024年釋放大規模招標，存量動車陸續進入檢修期。2024年5月，國鐵集團發佈本年動車組首次招標，共計165標準組。回顧歷史上較近的一次大規模招標，可回溯至2018年10月，中國鐵路總公司開啟年內第二次高速動車組招標，招標量為182列。軌交設備及配套產品更新需求有望陸續釋放。據國鐵採購平臺，2024年動車組高級修首次招標361組，其中五級修207組；2024年第二批動車組高級修共招標三級修24組、四級修147組、五級修302組。今年上半年，中國中車鐵路維修及加裝業務完成收入200億元，同比增長80億元，其中動車組高級修、大功率機車修理業務增長較多。展望未來兩到三年，動車組高級修業務仍有望保持高景氣。關注中國中車、中國通號、思維列控等。

船舶設備：推進減排、周期臨近，推動船隊更新。國際海事組織《2023年船舶温室氣體減排戰略》提出，在2030年將船舶温室氣體淨零排放技術、燃料和新能源在國際海運業的佔比至少提升到5%，力爭10%。據中國船舶工業協會，上輪船舶大規模交付期在2008-2013年，距今已11-16年；待到2030年前后，這批船舶也基本臨近20年左右的更新周期。考慮到交船期在3年左右，預計船隊會基於低碳轉型和自然周期，提前考量訂單。從份額看，以載重噸計，2023年中國新接船舶訂單、手持訂單量分別佔世界總量的67%和55%，保持領先。關注船舶動力系統龍頭中國動力等。

3C設備：消費電子領域回暖，工藝創新推動大客户進行設備採購。以手機為代表的消費電子終端銷售走出底部，據Canalys，2024Q2中國大陸智能手機市場持續復甦，出貨量同比增長10%。代表國產設備企業與大客户合作多年，具備及時響應定製化需求的能力，有望受益於此輪產品迭代帶來的設備更新周期。AI算法賦能下，3C製造設備智能化水平提升，正好契合消費電子製造商進行自動化產線改造的策略。關注博眾精工、快克智能等。

3.6.3.政策暖風增量顯現，新車周期持續催化

以舊換新促進零售環比向上，自主品牌份額提升趨勢延續。乘聯會預計，8月狹義乘用車零售184萬輛，同比-4%，環比+7%；新能源汽車零售98萬輛，同比+37%，環比+12%，滲透率53.2%。7月下旬以舊換新政策加碼，提高補貼標準和補貼資金中央承擔比例，據商務部數據，截至8月末已收到汽車報廢更新補貼申請超80萬份。隨着乘用車市場步入傳統旺季，疊加政策暖風帶來的需求提振效果，零售端銷量表現或持續回暖。同時，新能源汽車高景氣延續，自主品牌在新能源汽車領域價格、技術、品牌競爭力強化帶來國內市場份額的持續提升，海外渠道及產能建設的加速也將打開全球市場的發展空間。

乘用車：關注比亞迪、小鵬、華為等新車周期催化。比亞迪DM5.0車型迭代強化價格優勢，8月秦L DM-i、海豹06 DM-i銷量突破4萬輛，宋L DM-i銷量達2.30萬輛，海豹07 DM-i正式上市，10-20萬元市場地位穩固。小鵬推出MONA M03，以智能駕駛、智能座艙等差異化競爭優勢，由15萬元以上市場向10-15萬元市場下沉。華為四界新車型持續推出，20-40萬元市場問界M7/M5、智界S7/R7，40-60萬元市場問界M9、享界S9，百萬級市場尊界車型等產品矩陣不斷完善，有望在中高端市場持續替代BBA。相關標的如比亞迪、小鵬汽車、江淮汽車、賽力斯、北汽藍谷等。

汽車零部件：持續關注增量車型產業鏈及配置升級方向。國內電動智能化相關零部件供應鏈先發優勢顯著，有望長期受益於國內整車企業出海，並受益於海外車企轉型帶來的切入機會。繼續關注綁定優質車企，客户結構具備較強優勢的零部件供應商，以及域控制器、線控底盤、空氣懸架、汽車座椅等技術與配置升級方向，相關標的如拓普集團、伯特利、科博達、保隆科技、繼峰股份、愛柯迪、華陽集團等。

3.7大金融

——分析師：王鴻行 S0630522050001

陶聖禹 S0630523100002

3.7.1.銀行：壓力上升環境中有望實現穩健經營

規模：7月以來需求依然偏弱、淡化規模導向延續，貸款增速或保持當前低位。分類型來看，產業基礎較好省份中小銀行信貸增長仍將保持相對優勢；受城投、房地產等領域需求放緩影響，國有行及股份制信貸增長或進一步小幅放緩。

息差：資產端生息率依然面臨較大壓力，一方面是LPR下降、存量住房貸款利率下調對貸款利率影響持續，另一方面是因為債券投資利率下行也較為明顯。負債端，多輪存款降息及治理「手工補息」效果體現，成本率進入下行通道，但定期化加劇或抵消部分效果。綜合來看，現有條件下存款付息率改善有望較大程度覆蓋資產端下行壓力，后續關注存量住房貸款利率及存款利率動向，認為政策出臺會兼顧銀行息差壓力。

非息收入：財富管理業務與資產管理業務依然較弱，下半年基數較低，同比降幅或明顯收窄。受益債市行情，上半年投資收益表現較好，下半年或隨行情放緩。

資產質量：住房貸款、信用卡、消費貸、經營貸等主要個貸資產質量壓力上升趨勢較為明顯，與當前居民就業及收入形勢相符。由於集中度極低，預計個貸風險可控。對公貸款資產質量保持穩中向好，其中製造業、租賃和商業服務業、房地產業、批發零售業等不良集中行業不良率均穩定。雖個貸擾動仍存在，但由於對公資產質量向好、不良認定與處置保持審慎，預計整體資產質量仍能保持穩定。

投資建議：近年銀行業不良認定及處置較為充分，在壓力上升環境中有望延續穩健經營。鑑於集中度極低，市場關注的個貸風險預計可控。建議關注國有行與頭部中小銀行，如工商銀行、郵儲銀行、招商銀行、寧波銀行、常熟銀行。

3.7.2.非銀：把握券商併購重組+保險資負改善配置機遇

頭部券商整合有望產生示範效應，一流投行建設提上日程。近期國泰君安擬吸收合併國泰君安，推動行業併購重組進程提速。我們之前提到，早期券商合併主要是以業務或區域互補的目的推動版圖完善，以實現更廣闊的市場覆蓋，擴大市場份額，增強整體競爭力，例如國聯+民生、浙商+國都、西部+國融等；近期國信收購萬和、錦龍股份轉讓東莞證券股權，表明國資體系內的股權整合已開始啟動，不過之前的案例更多的都是聚焦在新「國九條」中提到的中小券商的差異化發展框架下。而此次國君合併海通，則表明建設世界一流投資銀行正式提上日程。在現階段創新業務發展較為謹慎，槓桿率整體較低的背景下，內資券商ROE顯著低於國際投行，例如2024年中報高盛和摩根士丹利ROE分別為6.07%和6.50%，而國泰君安和海通證券分別為3.11%和0.58%、整體盈利能力偏弱。雖然合併后營收與淨利潤指標與高盛、大摩相比僅為12%-14%，但合併后淨資產已達到39%-46%的水平。若后續資本約束空間進一步松綁，槓桿率有所提升，與國際一流投行同台競爭將更有底氣與實力。在央企整合提速、頭部券商合併試點的背景下，示範效應有望逐步顯現，切實推進2-3家國際一流投行的成熟落地值得期待。

保險價值提升趨勢向好，資負改善抬升估值中樞。上市險企2024H1新業務價值均呈現兩位數增長，在去年同期高基數壓力下仍有超預期表現，一方面來自於預定利率下調對產品銷售的催化，另一方面是產品結構優化帶來的價值率提升。9月開始，人身險預定利率下調將進一步啟動，可有效降低負債成本，但新產品切換后的銷售隊伍培訓與客户接受度提升仍需時間，對新產品銷售節奏保持關注。此外，新規要求建立利率掛鉤及動態調整機制，負債成本調控將更為靈活，我們預計在存款利率下行的大背景下，保險產品靈活的利率調整機制將賦予更大的靈活度，同時相對更高的定價水平也保證了較強的產品吸引力。資產端來看，當前權益市場處於歷史低位，同時去年下半年投資收益仍為低基數，看好政策推動下的β行情，資負改善有望同步推動現階段處於低位的估值中樞上移。

投資建議：1）券商：資本市場新「國九條」頂層設計指引明確了培育一流投資銀行的有效性和方向性，活躍資本市場的長邏輯不變，建議把握併購重組、高「含財率」和ROE提升三條邏輯主線，個股建議關注資本實力雄厚且業務經營穩健的大型券商配置機遇；2）保險：代理人分級制度的推出有望推動隊伍質態逐步改善，銀保「報行合一」階段性陣痛正逐步消散，長端利率中樞企穩與資本市場投資端改革預期向好，同時財險風險減量服務的深化推動馬太效應持續增強，建議關注具有競爭優勢的大型綜合險企。

▌4.風險提示

（1）房地產市場風險。若各地政策推動仍無法拉動購房預期的回升，后續仍會影響房地產投資的回升。

（2）國內政策落地不及預期，可能導致市場信心無法順利恢復，進而影響經濟的內生性增長。

（3）地緣政治事件導致通脹再次上升，引發海外貨幣政策超預期緊縮，進而出現全球經濟衰退甚至蕭條風險。

（4）中美關係的不確定性。美國進一步對國內高科技產業進行打壓，導致相關產業供應鏈產生風險。

// 報告信息 //

證券研究報告：《海外流動性拐點將至，關注國內政策落實——資產配置與比較月報（2024年9月）》

對外發布時間：2024年09月10日

報告發布機構：東海證券股份有限公司

// 聲明 //

一、評級説明：

1.市場指數評級：

2.行業指數評級：

3.公司股票評級：

二、分析師聲明：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，採用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。

本報告僅供「東海證券股份有限公司」客户、員工及經本公司許可的機構與個人閲讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客户如有任何疑問應當諮詢獨立財務顧問並獨自進行投資判斷。

四、資質聲明：

東海證券股份有限公司是經中國證監會覈準的合法證券經營機構，已經具備證券投資諮詢業務資格。我們歡迎社會監督並提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防範非法證券活動。