中信證券：美國通脹基本符合預期，降息周期即將開啟

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：崔嶸 李翀

美國8月CPI基本符合預期，整體而言延續了上份報告「中規中矩」的基調，但核心CPI讀數受租金通脹影響而出現瑕疵。我們預計年內美國通脹同比將大致穩定，仍認為租金通脹降温趨勢並非出現反轉，維持美聯儲年內降息三次、每次25bps的預測。大選辯論減弱了市場對美國明年出現「再通脹」風險的擔憂，而近期市場在通脹緩和的基調中對增長方面的數據表現較敏感，可留意短端美債、防禦性美股的配置機會。

▍事項：

美國8月CPI基本符合預期，總體CPI同比增速如期由前值2.9%降至2.5%、環比增速如期持平於0.2%，核心CPI同比增速如期持平於3.2%、環比增速由前值0.2%超預期反彈至0.3%（預期持平於0.2%）。

▍美國8月物價總體穩定但核心通脹有瑕疵，降低了美聯儲立刻快速降息的概率。

本份CPI報告整體延續了上份報告「中規中矩」的基調，總體CPI同比在基數效應影響下漲幅縮窄了0.4ppts，讀數是2021年2月以來最低值，顯示美國物價已總體趨於穩定，不過租金通脹粘性仍存。具體而言：

1）食品項同比增速較前值降0.1ppts至2.1%，其中家庭食品項和在外飲食項的同比漲幅分別較前值縮窄0.2ppts和0.1ppts至0.9%和4.0%，再度確認了美國零售食品價格穩定的環境。

2）能源價格季調后環比下降0.8%（前值零增長），主因汽油價格季調后環比降0.6%（季調前環比降2.7%），電力和天然氣價格同樣在季調后環比下降、降幅分別為0.7%和1.9%。

3）核心商品價格同比跌幅持平於1.9%，反映其供需格局已充分緩和、且近期海運漲價未明顯擾動其降温進程。教育與通訊商品、家居陳設、交運商品、醫療保健商品、休閒商品的價格季調后環比分別降0.4%、0.3%、0.3%、0.2%、0.2%（交運商品中的新車價格零增長而二手車價格環比降1.0%），服裝價格則在季調后漲0.3%。

4）住宅項（shelter）同比由前值5.1%反彈至5.2%、環比由前值0.38%進一步升至0.52%，貢獻了核心CPI環比23.8bps的漲幅，是本次CPI報告超預期的主要原因及主要瑕疵。主要住所租金（RPR）環比由0.49%降至0.37%，但業主等價租金（OER）環比由前值0.36%反彈至0.50%，而波動較大的離家住宿的環比增速在8月也由前值0.2%升至1.8%。 

5）除住宅外核心服務項（ex-shelter）同比增速由前值4.7%進一步降至4.5%，環比增速錄得不温不火的0.24%，表明勞動力市場經過再平衡進程后已不再明顯提振服務通脹，是較積極的信號。主要分項中，醫療保健服務季調后環比降0.1%，機票價格季調后環比由前值-1.6%升至+3.9%，汽車保險價格的季調后環比漲幅則由前值1.2%縮窄至0.6%。

▍我們預計年內美國通脹同比將大致穩定，租金通脹降温趨勢並非出現反轉。

首先，如美聯儲9月4日發佈的褐皮書所言，近期美國多數地區的消費支出都「有所下降ticked down」（前次報告的措辭是「大致穩定little changed」），僱主的招聘行為更加謹慎、漲薪壓力減弱，非勞務生產成本升幅「温和 modest to moderate」，這可能意味着企業漲價能力和必要性已在減弱。其次，美國租屋房源緊俏現象已未再加劇，較有前瞻性的新租户重複租金同比和Zillow房租指數同比都預示着住宅項CPI同比還有進一步下行的空間，我們依舊認為租金通脹降温的趨勢並非即將反轉。最后，美國能源信息署（EIA）預計今后四個月的常規零售汽油價格將連續下跌（其中9月和10月的跌幅將超季節性），目前原油期貨價格曲線也預示着在全球需求前景不確定性較強的環境下，能源價格未來一年的表現或較乏力，故能源項也不太可能造成整體通脹讀數大幅反彈。

▍大選辯論減弱了市場對美國明年出現「再通脹」風險的擔憂。

本周美國大選辯論后的初步民調顯示哈里斯略佔上風，這應能緩解市場此前對於特朗普在移民及關税方面的主張可能重燃通脹的擔憂（我們此前測算若特朗普的新關税設想被不折不扣地落實，則美國PCE物價平減指數增速或將上升多達2.1個百分點，請見《美國2024年6月CPI點評—通脹再迎降温喜報，粘性漸顯消退信號》2024-07-12）。哈里斯在施政綱領《前行新路（A New Way Forward）》中提出如果當選后將在任內新建三百萬户租賃單元和房屋、為首次購房者提供2.5萬美元首付補助、從法律上限制租金漲幅，若其計劃成真，則這或許會在明年起提高住宅供給、吸引潛在承租人購房並對租屋需求形成分流，進而促使租金通脹迴歸長期中樞。

▍我們維持美聯儲年內降息三次、每次25bps的預測。

在通脹趨緩但有瑕疵、就業降温但有韌性的背景下，美聯儲依然處於「風險管理式」而非「危機應對式」的決策框架之中，在呵護勞動力市場狀況的同時也需要兼顧尚存粘性的物價環境、儘量減小通脹捲土重來的風險。綜合而言，我們認為美聯儲已具備降息條件、可減弱當前政策的限制性，但不必急於快速降息，維持年內降息三次、每次25bps的預測（請見《2024年8月美國非農數據點評—如何看待不温不火的非農數據與「front-loading rate cuts」》 2024-09-08），可留意下周FOMC會議公佈的點陣圖和經濟預測情況。

▍近期市場在通脹緩和的基調中對增長方面的數據表現較敏感、對通脹方面的數據反應較平淡，資產配置上可留意短端美債、防禦性美股的配置機會。

近期十年美債收益率受實際利率帶動而有所下降，市場在通脹緩和的基調中對增長方面的數據表現較敏感、對通脹方面的數據反應較平淡，這或許是本份CPI數據發佈后兩小時內美股下跌、美債利率跳升后由快速回落的原因之一，我們認為近期或許更可關注資產配置中的結構性機會。就美債而言，通脹壓力的緩和與「哈里斯交易」的升溫或許能鞏固降息預期，同時經濟增長動能雖有放緩跡象但仍具韌性，故短債收益率下行潛力可能大於長債。就美股而言，市場對美國增長動能的擔憂短期似乎較難逆轉、可考慮防禦性板塊的配置機會，同時降息周期的開啟通常意味着企業融資負擔的逐步降低，這對於兼具資本密集屬性、防禦特性和充裕自由現金流的醫療保健行業或較有利，經驗上風險管理式降息過程中醫療保健行業的表現較好（請見《美股策略專題—當前美股交易的邏輯》2024-08-12）。

▍風險因素：

美國經濟增長動能不及預期；美國就業市場需求與薪資增速不及預期；美國金融狀況緊縮程度不及預期；美國大選等事件意外影響超預期；市場流動性或情緒變化超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，分析師：崔嶸S1010517040001、李翀S1010522100001