從中報看光伏關鍵詞：出海、減值、現金流

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2024上半年，國內光伏新增裝機達到102.5GW，同比增長30.7%；光伏組件的出口規模達到130GW，同比增長25.2%。但受供需形勢影響，光伏行業自2023年年中以來的降價趨勢並未停止。

據光伏協會等專業機構統計，2024年1月-6月，中國多晶硅、硅片、電池、組件產量分別同比增長約 60.6%、58.9%、37.8%、32.2%，但價格分別下跌 40%、48%、36%、15%，各環節價格均創歷史新低，全面擊穿企業成本線，行業陷入普遍虧損。

基於全行業的虧損預期，半年報發出后，市場對光伏龍頭的業績主要有三大關注點：

1、全行業如此艱難，部分龍頭企業是如何盈利的？

2、怎麼理解隆基綠能的鉅額存貨減值？

3、企業現金流狀況如何？在這輪下行周期中會不會有龍頭倒下？

我們選取光伏主產業鏈中，2024年上半年營收超百億元的八家A股公司進行對比分析，嘗試回答上述問題。

毛利何來？出海、業務多元化

2024上半年，對比範圍內的龍頭企業，僅阿特斯、晶科能源、天合光能分別實現約12.16億元、12億元、5.66億元淨利潤，其余企業均虧損。曾經最賺錢的硅片、組件龍頭隆基綠能淨虧損約52.57億元，硅料、電池片龍頭通威股份淨虧損約36.4億元。

從毛利率來看，除阿特斯外，其余各家較去年同期均有所下滑，符合行業趨勢。而拆分毛利結構之后可以看出，上半年光伏龍頭賺錢主要靠兩點：業務多元化和出海，后者更為關鍵。

上半年，僅阿特斯、天合光能的毛利率仍保持在10%以上。兩家企業除了光伏主業外，其他領域也對業績有正向貢獻。

阿特斯的儲能業務在今年迎來爆發，儲能系統毛利率23%，實現9.52億元毛利。而針對光伏組件，阿特斯在報告中強調，公司在價格和出貨量之間做平衡，主動減少出貨量，以利潤為優先，其光伏組件業務毛利率16%，實現25.51億元毛利。

天合光能組件業務毛利率11.13%，除了光伏組件帶來的33.46億元毛利外，跟蹤支架及分佈式系統、電站開發業務、以及發電與運維業務，分別貢獻了15.28億元、4.71億元、4.15億元毛利，毛利率分別約18.36%、18.65%、55.17%。不過，天合光能近年來着重發展的儲能業務，上半年並未像阿特斯一樣實現盈利，而是虧損約0.6億元。   

兩家企業之所以在儲能業務上獲利懸殊，是因為阿特斯上半年出貨主要集中在海外，而天合光能主要在國內市場。不僅是儲能，光伏業務同樣也是海外盈利，國內薄利甚至虧損。產品出海，成為光伏企業逃脱內卷，獲取利潤的關鍵。

由上表可以看出，上半年大多頭部公司的毛利來自境外。晶科能源、晶澳科技的營收結構相對集中在光伏組件，兩家企業的毛利結構更清晰地反映了這一特徵。

就光伏組件來説，晶科上半年獲利最多。其中一個重要原因就是晶科全球銷售的能力較強。上半年晶科海外市場出貨佔比約65%，營收佔比約71%。據晶科管理層介紹，公司在中東、東南亞等新興市場表現較好，預期美國市場全年出貨佔比5%-10%，根據晶科能源全年100GW-110GW的出貨預期，其全年美國市場出貨量約5GW-11GW。

海外市場中，美國市場的價格最為可觀。阿特斯管理層也提到，公司光伏組件上半年在盈利能力強的北美市場表現突出，出貨佔比超25%。

此外，由於晶科在此輪N型技術迭代浪潮中引領了已成主流的TOPCon路線，在出貨量領先的同時，據管理層介紹，晶科目前在TOPCon路線上領先同行的程度大約在半年左右，推動成本持續下降。

利潤虛實：存貨減值與扣非淨利

從毛利潤到淨利潤，除了正常經營所需的各類費用外，受上半年光伏主產業鏈產品持續降價影響，存貨減值的計提成為影響光伏企業上半年經營業績的重要因素之一。

尤其是虧損最多的隆基綠能，從利潤表來看，隆基上半年之所以淨虧損約52.57億元，主要是因為計提了48.7億元的存貨減值準備。

由於存貨減值可轉回，可能會虛增以后的利潤，一些上市公司曾通過前期計提大量存貨減值，后期轉回的方式來美化未來年度的報表，因此隆基的高額減值計提引發了一些質疑。

隆基方面向《財經》表示，公司按月計提存貨，採取嚴格的減值計提規則，因此計提金額較高，但計提規則均遵守會計相關準則。

計提存貨減值是爲了公允反映存貨當前的真實價值。精確的真實是一種理想狀態，實際操作往往要求達到大致公允即可。市場行情會有波動，各公司業務範圍不同，對財報披露的保守程度也不同。

隆基2024年上半年除了計提48.7億元存貨減值準備計入當期損失外，還轉銷了43.75億元的存貨減值準備。所謂轉銷，即存貨跌價準備的結轉，簡單來説就是隨着跌價的存貨被銷售，相應的減值準備隨之結轉，存貨銷售期間的毛利潤相比減值前會有所增加。

如果剔除這43.75億元的轉銷，那麼上半年公司的毛利潤是-14.03億元（29.72-43.75=-14.03）。換言之，由於隆基採取了比較嚴格的計提規則，一方面導致上半年鉅虧超過50億元，另一方面，當期財務報表中的毛利好於計提前按原始賬面成本計算的毛利。其他企業對比情況如下：

隆基外銷的光伏產品以硅片、組件為主，還有少量電池片。在頭部企業中，隆基是唯一一家堅定押注BC電池路線的企業，上半年組件出貨量約31.34GW，其中BC組件已有約10GW。但由於隆基未分拆披露不同產品的毛利，再加上存貨減值等因素的影響，讓外界難以推測其BC產品的盈利及成本水平。

從存貨減值準備余額佔存貨賬面價值的比例來看，隆基的佔比較高，但並未明顯偏離同行。若在未來期間有轉回，也可以通過財報披露看出，屆時關注其轉回合理性即可。而對比來看，晶科能源、天合光能的存貨減值準備水平偏低。

通過財報數據對比驗算可知，天合光能在上半年還轉回了約6億元的存貨跌價準備，而天合光能上半年的淨利潤約5.66億元，與轉回金額相當。

天合光能未在財報中具體披露存貨減值轉回情況及理由。天合光能迴應《財經》稱，轉回主要針對在產品（指投入生產尚未完工的產品，也稱在製品），而非庫存商品，原因是隨着供應鏈價格下降，以及各種降本措施，公司的產品成本下降到比可變現淨值略低的程度，因此轉回了部分跌價準備。

扣除非經常性損益后的歸母淨利潤，最能體現公司自身正常經營為股東創造的價值。從上半年數據來看，阿特斯的利潤最為紮實。晶科能源在扣除政府補助、山西大基地火災影響以及處置子公司的收益后，歸母淨利潤從12億元降至2.17億元。

儲能是阿特斯上半年的業績亮點。據管理層透露，公司下半年，尤其是四季度的大儲業務將迎來較大增長。由於今年交付的訂單大多為一年前簽訂，隨着碳酸鋰價格下降，盈利空間較大。不過，這一優勢將在明年逐漸減弱，根據新增訂單來看，毛利會降低，但仍保持在相對健康的水平。

融資緩解現金流飢渴

對當下的光伏企業來説，現金流比利潤更緊要。從數據來看，上半年，大多龍頭光伏企業都在經歷相似的處境：經營活動現金流失血、擬定的擴產計劃仍要繼續投入，於是選擇向銀行借錢。

除阿特斯以外，其余企業上半年經營活動現金流量淨額較去年均大幅減少。其中隆基綠能經營活動現金淨流出64.13億元，較去年同期減少116.1億元，通威股份雖然實現了9.61億元的經營活動現金淨流入，但較去年同期減少超200億元。

在政府和資本支持、技術迭代、一體化趨勢等多重因素影響下，2023年，龍頭光伏企業宣佈了不少擴產計劃，雖然今年新增的計劃擴產的規模已大幅減少，但去年的規劃仍需投入大量資金。晶科、通威、東方日升的投資活動現金淨流出較去年同期減少，中環持平，其他企業均有所增加。

經營失血，投資燒錢，除了晶科能源與阿特斯，其他光伏企業2024年上半年均加大了籌資力度。其中，隆基綠能、晶澳科技、通威股份三家企業籌資活動產生的現金流量淨額，較去年同期分別增加約104億元、202億元、300億元。   

鑑於目前光伏行業進入周期底部，股價大跌，企業較難通過發行股票、定向增發等方式融資。自去年下半年開始，不少光伏企業取消上市、定增計劃。2024年7月，天合光能、晶科能源先后取消百億元級別的定增計劃。

但銀行等金融機構還願意為頭部企業輸血。2024年上半年，通威股份、晶澳科技籌資活動產生的現金流量淨額均在200億元左右。晶澳科技管理層在與投資者溝通時表示，上半年為應對未來的不確定性進行了儲備資金，新增250億元借款，其中超60%是3-5年期的長期借款，銀行和金融機構的風險評估對公司比較認可，溝通順暢。

上半年末，除了中環、晶科、阿特斯，其他企業有息債務佔總資產的比重，較年初均提升5個百分點以上，其中晶澳科技、天合光能的佔比提升超過10個百分點。

從總體資產負債率來看，有四家光伏龍頭的資產負債率超過70%。天合光能的資產負債率達到74.34%，超過晶科能源。通威股份的資產負債率達到67.19%，與年初相比提高12.11個百分點。通威管理層表示，公司資產負債率上升，主要因公司為新項目投資和保證日常流動性，同時進行現金儲備而增加有息負債，以及經營規模擴大增加相應的應付款項。

儘管上半年業績鉅虧，隆基綠能仍然保持着相對穩健的財務結構，家底也仍然厚實。其資產負債率約59.16%，公司在手的貨幣資金與交易性金融資產合計約545億元，佔總資產比重高達34.29%，數量和佔比都明顯超過其他光伏企業，顯示了在行業下行期更加保守的財務策略。2022年、2023年及2024上半年，隆基賺取的利息差分別約2.4億元、10億元、2.35億元。

2024年7月，隆基在回覆上交所信息披露監管工作函時，迴應了貨幣資金規模大卻持續融資的事項，回覆中拆解了2023年末貨幣資金570億元的用途，其中受限資金25.79億元，專用於募投項目47.76億元，2023年末應付票據余額203.54億元，2024年自有資金建設的項目需支付95億元，設備技改支出預計40億元，為償還一年內到期的有息負債預留15.45億元，安全儲備資金90億元。據此，扣除以上項目后，仍有約52億元。隆基在回覆中表示，公司保有的貨幣資金規模與公司經營規模及日常經營資金需求相匹配。

行業下行周期，家底是否厚實是能否熬過去的關鍵。

總體來看，在光伏行業的這一輪洗牌中，頭部企業憑藉其資金儲備和融資能力，應該不會出現較大危機。同時，以通威擬收購潤陽為標誌，行業重組已經拉開序幕，光伏行業正在艱難尋底。