【華安機械】公司深度 | 三一重工：領軍工程機械市場，四大優勢打開向上發展空間

公司深耕工程機械行業，產品品類豐富；2024年工程機械行業內需築底企穩，海外市場持續增長；從國內走向全球市場，公司四大優勢構築強競爭力。

我們看好三一重工各類產品在國內及海外市場的持續發展，預計公司2024-2026年分別實現收入786.98/870.56/983.56億元，同比增長6%/11%/13%；實現歸母淨利潤58.33/81.38/100.11億元，同比增長29%/40%/23%；2024-2026年對應的EPS為0.69/0.96/1.18元。公司當前股價對應的PE為23/16/13倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。

核心觀點

深耕工程機械行業，產品品類豐富

公司於1989年在湖南漣源成立，深耕行業多年，從一家「小城工廠」逐步成長為國內工程機械領域領軍企業。公司產品品類豐富，主要包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械等，獲得全市場高度認可。根據2023年年報，公司混凝土設備成為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鑽機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。

2024年工程機械行業內需築底企穩，海外市場持續增長

工程機械行業自2021年進入了本輪下行周期。綜合宏觀層面的基建、地產以及行業中觀層面的設備更新與環保減排的趨勢，我們認為2024年工程機械行業有望企穩回升。具體來看：

內需方面，挖掘機內需數據延續增長趨勢。2024年3-7月國內挖掘機內銷同比增速為正，且4月開始顯現加速好轉態勢。隨着下游基建項目進一步發力，行業有望於年內企穩，逐漸回升。

外銷方面，從需求端看，海外市場空間更為廣闊，成為國內行業廠商發展的主要增長動力。從供給端看，國內工程機械廠商近年來加速海外佈局，積極推進國際化戰略，海外營收佔比有明顯提升。由於前期高基數疊加疫情恢復，海外供應鏈恢復，因此自2023年6月以來，挖掘機月度出口數據同比下滑。但國內工程機械通過多年持續的國際化佈局，頭部企業海外營收和訂單均呈現高增速，以產品優勢持續獲得海外市場份額。

從國內走向全球市場，四大優勢構築強競爭力

公司發展多年，從國內市場逐步走向海外市場，與國際廠商巨頭卡特彼勒等廠商直接競爭。看向未來，公司可成長空間仍然較大：

1、核心產品優勢明顯，但仍有較大發力空間。挖機市佔率國內第一，但體量上對標卡特彼勒仍有成長空間；混凝土機械方面，公司為行業翹楚，穩居世界第一品牌；起重機械方面，公司海外市場不斷發力，2023年實現130億元銷售額，其中海外市場出口保持行業第一，增速超過 50%。

2、電動化提升產品力。公司於2018年就確立電動化的發展戰略。目前公司電動化產品持續更新迭代，2023年，公司實現電動及混動產品收入31.46億元（佔比4.3%）、氫能源產品收入1.3億元，當前可商業化落地的新能源工程設備領域，公司均取得行業領先地位。

3、海外佈局加速。公司海外市場佈局多年，2018-2023年公司海外營收佔比從25.1%提升至60.5%。截止2023年底，海外產品銷售已覆蓋180多個國家與地區，歐美已成為海外增長最快的區域。

4、「數智化」加速發展。經過多年「數智化」建設加持，公司核心競爭力大幅度提升。公司以智能產品、智能製造、智能運營為主要內容，積極推進數字化、智能化轉型，從而實現高質量發展。

我們看好三一重工各類產品在國內及海外市場的持續發展，預計公司2024-2026年分別實現收入786.98/870.56/983.56億元，同比增長6%/11%/13%；實現歸母淨利潤58.33/81.38/100.11億元，同比增長29%/40%/23%；2024-2026年對應的EPS為0.69/0.96/1.18元。公司當前股價對應的PE為23/16/13倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。

1）國內行業需求不及預期；2）海外市場拓展不及預期；3）應收賬款回收風險；4）行業競爭加劇。

正文

1.領軍工程機械領域，產品線全面豐富

1.1深耕行業多年，成長為國內工程機械領軍企業

深耕行業35年，出海改革並舉開創新局。公司於1989年在湖南漣源成立，自成立以來始終致力於工程機械產品的研發，從一家「小城工廠」逐步成長為國內工程機械領域領軍企業。公司按其戰略發展可分為三個階段： 

 1）持續發展創新期（1989 年—2003 年）：成立之初，公司就重視技術創新。在1994 研製出我國第一臺大排放混凝土輸送泵，后又自主研發37米長臂架泵車、三一全液壓平地機和水平定向鑽。2008年三一重工創下了混凝土泵送的世界紀錄，並於2003年在A股成功上市。 

 2）多元擴展開放期（2003 年—2015 年）：2005 年公司開啟股權分置改革，自此公司發展越來越快，2006年公司進入煤炭機械製造領域，隨后進軍海工裝備領域與隨車吊市場。同時積極拓展海外業務，2002 年三一重工出口設備到摩洛哥，2006年到印度建廠，2010 年踏足巴西，2012 年收購德國公司並與奧地利帕爾菲格簽約成立合資公司，至此三一重工多元擴展開放進程不斷加快。

3）智能數字化轉型期（2015 年至今）：2015 年成功入選「中國製造2025」和「互聯網+」行動試點示範項目名單，於2016年建立「根雲」，將機器、數據、流程、人等因素相結合，后在2019 年打造了第一臺5G遙控挖掘機，由此在2021年躋身全球企業500強。2023年智能駕駛、智能作業以及智能服務取得新突破，其中起重機「智慧運營」項目獲評「國家工信部十佳大數據案例」，同時數字化的發展爲三一重工提供了新的發展契機。

1.2 股權結構穩定，管理層具備多年產業背景

公司股權結構較為穩定。梁穩根先生是公司的實際控制人，直接控制公司 2.78%股份，同時，其持有三一集團有限公司 56.74%的股份，從而間接控制三一重工股份有限公司 16.60%的股份，合計持有公司 19.38%的股份。同時，公司也有香港中央結算有限公司，中國證券金融股份有限公司在內的多種類型股東，股權結構較為穩定。公司控股子公司和參股子公司眾多，其中三一汽車製造致力於機動車生產、特種設備設計製造和住宅室內裝飾裝修；三一專用汽車致力於相關汽車零配件的製造與銷售、工程機械的設計研發和廢舊機械設備拆除、回收、銷售；三一國際發展致力於開展海外業務。

管理層多具有工程技術背景，有豐富的從業經驗。向文波先生現任公司董事長，三一集團黨委書記、輪值董事長，具備技術、管理等多項經驗。公司多位董事、總裁也都從業多年，有着專業的技術知識，管理經驗豐富，經歷過基層歷練，對行業有着獨到的深刻的理解，有助於公司未來發展，為公司繼續保持競爭優勢和領軍地位打下基礎。

1.3  持續拓寬產品線，多品類獲市場高度認可

公司產品系列涵蓋各類工程機械設備，其產品主要包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械。根據公司發佈的2023年報，混凝土設備成為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鑽機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。

公司各業務營收體量受行業周期影響較大。挖掘機械和混凝土機械為公司兩大營收來源，合計比重超50%。近年來公司也在持續拓寬產品矩陣，配件、應急救援裝備系列、自卸車系列等其他業務營收佔比2023年有所上升，達18.23%。

從毛利率角度來看，挖掘機類與樁工機械類受行業周期以及行業競爭的影響，毛利率呈現出一定的波動。大部分年份穩定在30%以上，但近年來受到國內下行周期性影響，毛利率均有不同程度的下降，兩種業務從2019年毛利率38.64%/45.40%在2022年分別下降到27.90%/36.46%。挖掘機械類受國內需求等因素影響開始呈現上升趨勢，2023年毛利率為33.17%，2024H1毛利率為34.19%。

1.4  盈利能力持續改善，海外市場持續拓展

營收受宏觀環境及行業周期影響業績短期承壓，但降幅有所縮窄。近年來，受國內行業下行周期的影響，公司的營收及歸母淨利潤整體呈現下滑趨勢。但受益於國內宏觀經濟在波動中復甦，海外市場結構調整以及數智化產品的研發銷售，公司於2023年營收下滑幅度收窄，總體量達740.19億元。2024年H1受益於公司產品的強競爭力以及公司戰略的調整，營收降幅持續收窄，同比下降2.14%，實現營收390.60億元。

盈利能力穩步提升。公司歸母淨利潤2020-2022年期間受行業周期影響有所下降，但2023年和2024年上半年，公司盈利能力呈現穩步上升趨勢，其中2023年同比增長5.96%，2024H1實現歸母淨利潤35.73億（同比+5.08%）。

持續加大海外和數智化佈局，加上前期規模效應影響，公司期間費用率小幅增長。公司在2018-2020年，受益於規模效應，公司期間費用整體呈現下滑的趨勢。2021年后公司銷售和管理費用率小幅度提升，一方面是因為公司拓寬海外市場業務以及提升產品數智化水平，另一方面是因為受行業周期影響，公司營收體量縮減。2023年公司的銷售費用率，管理費用率及財務費用率分別為8.40%/3.58%/-0.63%。2024年H1銷售/管理/財務費用率分別為7.86%/3.35%/0.67%。

高度重視自主研發，研發費用整體處於較高水平。根據公司年報，在2023年專利申請達到1533件，完成了包括SW305K5裝載機，無人電動裝載機在內的多種產品研發，同時自主開發了RPM、RD、RDPM等研發管理系統。從研發費用來看，近幾年均維持在55億以上，2023年，公司研發費用投入58.65億元，主要投向新產品、新技術、低碳化、數智化及全球化產品。從研發費用率來看，公司2023年研發費用率為7.92%，2024年H1研發費用率為6.69%。

國際競爭力持續提升，海外營收佔比上升帶動公司整體盈利水平提升。從公司利潤率水平上看，受到疫情因素，周期性因素和需求下滑等因素影響，在20192022 年公司利潤率水平有所下滑，其中毛利率從2019年33.19%到2022年下滑至24.80%。但在2023 年公司毛利率和淨利率均有不同程度的提升，分別達到28.48%/6.22%。究其原因，主要系國際市場連續多年實現高速增長。從國際銷售收入上看，2023年公司實現國際銷售收入432.58億元，同比增長 18.28%；國際收入佔主營業務收入比重提升至60.48%。此外，國外毛利率水平也提升較快，從2020年的24.01%提升至2023年的30.78%，因此帶動整體毛利率水平提升。2024年H1公司毛利率和淨利率維持高位，分別為28.24%和9.42%。

2. 行業層面：國內行業周期拐點將至，海外市場成為未來發展的重要引擎

挖掘機是工程機械行業的重要設備類別，從挖掘機的銷量來回顧工程機械行業的周期，可以清晰的發現，1）第一輪上行周期（2009.06-2011.04）：2008年金融危機后，國內經濟波動較大。受四萬億投資及國二標準的實施，2009年6月開啟工程機械行業上行周期，國內挖機銷量同比持續23個月保持正增長。2）第二輪上行周期（2015.05-2021.04）：由於行業產能過剩及房地產調控等影響，2011年5月后工程機械行業下行，而2016年作為「十三五」開局之年，智能製造加速，受國內外基建投資增速、設備更新升級、「一帶一路」戰略深入、國三升級等影響，工程機械行業恢復了高速增長。工程機械行業自2021年5月后就進入了下行周期。但從2024 年 4-7 月數據來看，挖掘機銷量同比增速為正，預計目前行業處於周期築底階段。

為更好的探究工程機械的周期情況，我們接下來將從內銷和出口2個方面進行探究。

2.1內需方面: 地產鏈企穩預期+基建改善+設備更新升級，2024 年有望企穩回升

2024 年 3-7 月國內挖掘機內銷同比增速為正，且 4 月開始顯現加速好轉態勢。2023 年 12月是 2023年以來首次國內銷量同比轉正的月份，但究其原因，還是因為2022年12月受國四排放標準實施影響，基礎較低；而2024年1月同比增速較好是因為同期受春節影響。根據過往年份經驗，3 月通常為全年挖掘機銷售旺月，因此2024年3月國內挖掘機同比數據轉正意義較大。並且，2024年3月之后，挖掘機內銷銷量同比增速均為正數。根據中國工程機械工業協會數據，2024年3-7月國內挖掘機內銷同比增速分別為9.3%/13.3%/29.2%/25.6%21.9%。

綜合來看，我們認為2024年工程機械內需還是有望企穩甚至有可能出現回升，具體來看：

1）地產鏈企穩回升：新建商品房情況不容樂觀，但「三大工程」建設有望拉動工程機械設備開工。從工程機械行業的發展歷史來看，很大一部分程度是受益於國內房地產行業的崛起。發展至今，房地產市場處於調整階段。根據國家統計局數據，2023年，全國房地產開發投資110913億元，比上年下降9.6%；其中，住宅投資83820億元，下降9.3%。從房屋新開工面積情況來看，2024年7月累計新開工面積同比下降23.20%，房地產開發投資持續承壓，預計2024年新建商品房的情況仍不太樂觀。但另一方面，全國住房城鄉建設工作會議及2024年兩會工作報告多次強調保障性住房建設、城中村改造和「平急兩用」公共基礎設施建設「三大工程」。「三大工程」建設是房地產發展新模式的關鍵環節，同樣有望拉動工程機械設備開工，對衝新建住房開工面積下降帶來的不利影響。

2）基建改善：從政策端來看，《2024年政府工作報告》中一方面提到「發揮好政府投資的帶動放大效應，重點支持科技創新、新型基礎設施、節能減排降碳，加強民生等經濟社會薄弱領域補短板，推進防洪排澇抗災基礎設施建設」，另一方面繼續推進城中村改造——「推進「平急兩用」公共基礎設施建設和城中村改造」。從資金端來看，公共預算支出、專項債券、超長期特別國債等政策工具形成一套「組合拳」——「擬安排地方政府專項債券3.9萬億元（相比去年上升1000億）」、「擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元」、「赤字率擬按3%安排，赤字規模4.06萬億元」等。綜合來看，2024年兩會政府工作報告從政策端和資金端都對基建工作給予了大力支持，而這必然對整個工程機械行業起到提振作用。

根據國家統計局數據，基礎設施投資持續改善。2024年1-7月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.9%。其中，水利管理業投資增長28.9%，航空運輸業投資增長25.5%，鐵路運輸業投資增長17.2%。

3）設備更新升級——設備更新政策+環保排放升級驅動 

 ➢ 設備更新政策 

政策端方面，2024年3月13日國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，要求推動大規模設備更新和消費品以舊換新，未來政策端有望進一步印發更為詳細的行業行動方案，有望促進老舊工程機械設備更新換代。2024年7月24日，國家發改委和財政部印發《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。

除此之外，從產品設備更新的角度來看，以三一官網挖掘機的工作時長10000h為標準，根據2014年-2023年中國地區小松挖掘機月度開機小時數來看，每年挖掘機的工作時長大約在1000-1600h之間，取平均值為1300h/年，由此測算挖掘機的設備更新周期約為8年。但在使用時，實際壽命取決於機型、使用工況、工作強度、維護狀況等因素，存在8-10年機型仍沒有替換的情況。2015年為第二波上行周期的起點，以8年/9年的設備更換周期來算，目前已經進入設備的替換周期。

 ➢ 環保排放升級驅動 

 工程機械行業排放標準升級是必然趨勢，「國四」排放標準有利於加速老舊設備更新換代。根據《中國移動源環境管理年報2023年》數據，從2022年工程機械的排放量來看，國II和國III機型是目前市場主流型號，但國I及以前機型佔比也仍有10%以上。具體來看，在HC排放量構成中，國I及以前機型佔比13.1%、國II 佔比34.2%、國III 佔比52.2%、國IV佔比僅0.5%；在Nox排放量構成中，國I及以前機型佔比12.5%、國II佔比32.0%、國III佔比55.2%、國IV佔比僅0.3%；在PM排放量構成中，國I及以前機型佔比14.0%、國II佔比27.2%、國III佔比58.7%、國IV 佔比僅0.1%。而2023年整體行業需求下行， 「國四」機型切換的進度仍然較慢，因此在此輪設備更新的帶動之下有望加速切換新機型。

從產品類型來看，挖掘機按照噸位和需求可分為大挖、中挖、小挖。應用方面，小挖主要應用於節能環保、房屋建設以及園林美化等領域；中挖主要適用於房屋建設、城市基礎設施建設以及道路建設；而大挖適用性範圍最廣，對大型工程的土石方作業、礦山採石等領域有着廣泛應用。近幾個月國內市場挖掘機銷量都保持正增長，主要是因為小型挖掘機銷量增長產生的結構性變化。據中國工程機械工業協會統計，2024 年 1-5 月國內市場累計銷售小型挖掘機 34395台，在國內市場中的份額上升至75.2%。近5個月，小型挖掘機分別在2024年1月和2024年3月三個時間點出現過價格高點，而且在2024年3月出現「量價齊升」的情況。我們認為，在萬億國債的支持下小挖需求會逐步擴大，因此未來小挖的銷量增長有望持續。而中大挖方面，隨着國家基礎設施建設的推進銷量也有望增長。

2.2 出口方面：市場整體景氣延續，國內廠商勢頭火熱

中國是全球最大的工程機械市場，佔據了全球市場份額的三分之一以上。但一方面，隨着其他國家基建的不斷推進，東南亞、非洲等新興市場已成為工程機械的重要市場；另一方面，歐美成熟國家需求穩定且存在存量更新市場，隨着國內整機廠產品的迭代更新及后市場服務的提升，因此歐美市場也仍有較大的發展機遇。除此之外，國外環保節能需求也在逐步提升，而國內廠商的電動化進程也處於行業前列。因此，從需求端看，海外市場需求飽滿，空間較為廣闊，成為國內行業廠商發展的主要增長動力。從供給端看，國內工程機械廠商近年來加速海外佈局，積極推進國際化戰略。因此，可以明顯的發現近年來國內工程機械龍頭廠商海外營收佔比有明顯提升。

工程機械出口持續增長，俄羅斯、印度及非洲拉美國家增速較高。據海關總署數據整理，2023年我國工程機械產品出口達485.52億美元，同比增長9.59%。

 1）按各大洲來分，亞洲出口金額最高，金額達 196.49 億元，佔比 41%，同比增長7.61%；出口歐洲126.89 億美元,同比增長22.2%；出口北美洲51.2 億美元，同比下降7.21%；出口南美洲 45.38 億美元，同比增長 10.1%；出口非洲 44.75 億美元，同比增長15.6%；出口大洋洲20.78億美元，同比下降3.17%。 

 2）對主要區域來看，俄羅斯聯邦、美國、印度尼西亞、日本、澳大利亞、印度出口額居前六。其中對俄羅斯聯邦出口額 60.58 億美元，同比增長 66.5%，佔出口總額的 12.48%；對印度出口額 17.8 億美元，同比增長 20.3%，佔總出口額的3.67%；而非洲拉美各國匯總來看，對非洲拉美出口額 90.13 億美元，同比增長12.8%，佔總出口額的 18.56%。以上這些區域是在全球經濟低迷情況下，支撐國內工程機械出口的重要動力。

具體來看細分品類，根據中國工程機械網數據統計，按 2023 年出口額排序來看：挖掘機主要出口國別有俄羅斯、比利時、印度尼西亞、美國、土耳其、沙特阿拉伯、菲律賓、越南、英國、荷蘭等；裝載機主要出口國別有俄羅斯、美國、比利時、巴西、澳大利亞、哈薩克斯坦、沙特阿拉伯、印度尼西亞、南非等。 

國內工程機械廠商海外發展勢頭較猛，與國際巨頭分庭抗禮。以東南亞市場來看，根據第一工程機械網數據，2022年亞太地區市場卡特彼勒、小松、三一重工和徐工機械的市佔率分別為15.6%、7.8%、11.0%和 14.3%。從這一數據中，可以發現，國內工程機械廠商開拓東南亞市場勢頭迅猛，份額已經超過小松，正逐漸靠近國際巨頭卡特彼勒。 

 ➢ 為進一步探究主力品類挖掘機最新的出口狀況，我們拉取每月的出口數據進行分析，可以發現：

挖掘機出口銷量同比階段性承壓，國內廠商多年佈局處於收穫期。根據中國工程機械工業協會數據，2024 年 7 月銷售各類挖掘機出口 7456 台，同比下降0.51%；1-7 月累計出口 57262 台，同比下降 12.3%。由於前期高基數疊加疫情恢復，海外供應鏈恢復，因此自2023年6月以來，挖掘機每月出口數據同比均為負值。但從國內工程機械的龍頭企業業績表現來看，海外市場已成為重要發力點，通過多年持續的國際化佈局，三一重工、柳工、中聯重科和徐工機械等頭部企業海外營收和訂單均呈現高增速，以產品優勢持續獲得海外市場份額。

3. 公司層面：四大優勢構築強競爭力

3.1 優勢一：核心產品優勢明顯，但仍有較大發力空間

挖掘機械方面：市佔率國內第一，但體量上對標卡特彼勒仍有成長空間。

在挖掘機械方面，三一挖掘機械國內市場上連續第 13 年蟬聯銷量冠軍。從近年來的國內挖掘機市場格局來看，公司作為國內挖掘機領域的龍頭企業優勢不斷凸顯，根據工程機械工業年鑑數據，公司2018-2021年市佔率不斷提升，目前保持在30%左右水平。隨着海外戰略不斷深化，公司挖掘機海外出口均保持行業第一；但相較於卡特彼勒，三一重工銷售額較低，成為大型國際工程機械企業的道路上仍有較大成長空間。

混凝土機械方面：三一重工為行業翹楚，穩居世界第一品牌。

 混凝土機械主要用於鐵路、公路、地鐵、水電站、 冶金建築工程等基礎設施建設及房地產行業。根據公司官網信息，公司1994年正式下線國內第一臺混凝土拖泵；2000年，公司混凝土拖泵、泵車居國內市佔率第一；2012年，三一重工收購世界混凝土第一品牌德國普茨邁斯特，徹底改變行業格局；目前三一泵車關鍵重要零部件實現100%自制，混凝土機械市佔率穩居世界第一。2023年混凝土機械實現銷售收入 153.15億元，其中電動攪拌車銷量同比上升 47%。未來隨着新「三化」戰略不斷深化，加之公司強大的創新基礎，在多重利好政策的催化下，混凝土機械全球份額將不斷提升。

起重機械行業：三一重工行業地位穩固，海外市場不斷發力。

 起重機械市場由三大國產品牌主導，2023年，公司起重機械實現130億元銷售額，其中海外市場出口保持行業第一，增速超過 50%，全球市佔率大幅上升，市場地位穩固。在細分產品方面，根據公司2023年年報，公司大噸位起重機等主導產品已成為中國第一品牌；其中STC2400C8-8 汽車起重機憑藉超強性能和運營經濟性，2023 市佔率達 57.9%，排名第一；根據 AEM 數據，公司汽車起重機、全地面起重機、越野起重機海外市場佔有率在 2023 年均顯著提升。

3.2 優勢二：構築電動化新優勢，打造豐富產品矩陣

中國頁岩電動化是未來行業發展的必然趨勢。隨着政策驅動、電動化成本經濟優勢以及電動化產品滲透率提高，電動化產品未來大有可為。

 ➢ 政策方面，國內外均出臺相關政策以支持發展電動化產品。

國內來看，「十四五」規劃明確提出發展低碳經濟；同時，國四排放標準的實施，以及北京、上海等地的電動工程機械補貼和優惠政策，推動了傳統燃油機械向電動化轉型。國外來看，《歐洲綠色協議》、《智能與可持續交通策略》以及NRMM 排放標準的實施，採用了更嚴格排放標準，推動包括工程機械等領域的電動化發展。美國的 EPA 計劃，日本的《綠色增長戰略》，加拿大的清潔技術計劃以及印度的FAME India計劃，都為電動化營造了良好的政策環境。

➢ 經濟成本方面，運營端成本節約為電動化產品的主要成本經濟優勢。

綜合考慮使用期內的總成本，電動工程機械更具優勢。儘管電池佔電動工程機械總成本的40%-50%，導致購置成本較高，但電動化產品在運營中仍具有顯著優勢。首先，電動機可實現更高的能源利用率，避免了傳統燃油機的能源浪費；其次，電動機的維護成本和部件更換成本相對傳統燃油機較低。此外，隨着電動化技術的成熟和鋰電池產業鏈的完善，鋰離子電池組的價格預計將進一步下降，從而降低了購置成本。另一方面，地緣政治、市場情緒等因素導致油價持續高位，因此綜合來看，電動化產品具備經濟優勢。

以24噸挖掘機為例進行測算：新能源挖掘機價格約為90萬元，燃油挖掘機價格約為60萬元。目前，新能源挖掘機購置成本較高，靜態投資回收期約為2.9年，略高於燃油挖掘機的2.2年左右，不過按照5年折舊年限計算，度過靜態投資回收年限之后，新能源挖掘機使用成本較低的優勢快速體現出來，5年年均綜合成本僅為燃油挖掘機的60%。

從零部件到整機，電動化在工程領域全面鋪開。目前，工程機械領域的電動化仍處於初步發展階段，因一些電動化的核心技術仍未得到突破、部分零部件的成本較高、配套設施產業鏈不夠完善等問題，電動整機產品的進展也不夠速度。但面向未來看，隨着電動技術的提升，工程機械電動化發展有望提升。

公司持續加大電動化產品佈局，構築企業強競爭力。作為高端裝備製造龍頭企業，三一重工以創新為驅動，綠色發展爲指引，率先探索電動化發展道路。按照公司電動化產品發展戰略可以分為三階段：

 1）初步探索（2018-2020 年）：早在 2018 年，公司就確立了數字化、電動化和國際化「三化轉型」的發展戰略。2019 年，公司率先推出 408/410 純電動混凝土攪拌車；2020年首臺純電動挖掘機「SY16」通過試驗進行投放量產。

 2）加速發展（2021-2022 年）： 2021 年，公司成立新能源技術委員會，負責新能源車輛的研發和生產。僅 2021 年，三一便面向市場推出了 24 款電動產品，其中包括燃料電池攪拌車、38 噸電動大挖 SY375E 等全球首創產品。到 2022 年，公司完成了79款電動產品的開發，上市67款電動化產品。

 3）全面佈局（2023 年-至今）：公司全面推進工程車輛、挖掘機械、裝載機械、起重機械等產品的電動化，聚焦純電、混動和氫燃料三大技術路線，持續迭代電動化產品。為進一步提升電動化核心競爭力，公司通過自主開發、對外戰略合作在電動化領域針對電芯、電驅橋技術、VCU 集控平臺、充換電站、燃料電池系統及控制技術等五大方向佈局。

三一電動化發展成果顯著，公司已全面開啟電動化轉型。從產品矩陣上看，三一重工具備較為完整的電動化工程機械產品矩陣，且推動電動化產品持續更新迭代，涵蓋了包括挖掘機、起重機、自卸車在內的多項工程機械重要領域。從產品獎項上看，2022 年，STC250BEV 電動化汽車起重機榮獲中國工程機械年度產品 TOP50新能源金獎；2023 年，STC550T5-8 汽車起重機摘得中國工程機械「新能源市場突破金獎」；從產品專利及收入上看，2023年三一重工獲得低碳化專利275項，實現電動及混動產品收入31.46億元、氫能源產品收入1.3億元。在當前可商業化落地的新能源工程設備領域，公司均取得行業領先地位。例如，公司電動攪拌車、電動起重機銷售市佔率均居行業第一。

3.3 優勢三：海外佈局加速，全球市場大有可為

堅持獨特的全球化發展道路，提升全球市場競爭力。三一從2002年開啟全球化后，從單純的產品出口銷售，到綠地投資，再到併購合資，三一走出了一條獨特的全球化發展道路。根據公司官網和年報，公司全球海外佈局可分為以下階段：

 1）出口階段（2002-2005 年）此階段以單純的產品出口銷售為主。2000年公司組建國際部，2002年三一重工的第一臺設備出口摩洛哥，自此公司開始國際化征程。

 2）海外投資階段（2006-2010年）三一陸續在印度、美國、德國、巴西建立了研發製造基地。2006年首個海外工廠三一印度投建，2007三一美國公司成立，2009年三一歐洲建立，2010年三一重工踏足巴西，投建第四個海外研發和製造基地。 

 3）本土化階段（2010-2012年） 三一致力實現研發、生產、銷售、服務全價值鏈的本土化。2012年三一成功收購德國普茨邁斯特公司，同年三一與奧地利帕爾菲格成立合資公司，進入隨車起重機領域。至此，三一全球化步入新紀元。

4）大區制階段（2012年-至今）三一全球化進入大區制階段，公司基本實現研發、製造、銷售的全方位全球化佈局，形成了四大產業園+十二個海外銷售大區+德國普斯邁斯特的形式。2023 年海外業務採用「平臺賦能+精兵作戰」的組織形式，使公司全球化提質加速。

海外市場收入規模穩步提升，全球市場大有可為。從海外營業收入與同比增速上看，公司的海外佈局大致分為四個階段：

 1）2005-2008年，隨着全球市場開拓，國外營業收入逐漸增加，從2005年的1.84 億到2008年的34.64億。複合增速達到166.15%。2005-2008年，隨着全球市場開拓，國外營業收入逐漸增加； 

 2）2009-2013年，隨着海外市場規模的擴大以及全球經濟復甦的影響，公司海外營業收入得以迅速上升，到2013年營業收入達到108.74億元，同比增加24.42%。複合增速達到68.19%；

3）2014-2020年，公司海外市場佈局基本完成，同時由於一帶一路的帶動，使得國外營業收入穩定於100億元左右。複合增速達到6.22%；

 4）2020年—2023年，海外市場成為公司主要營業收入來源，同時三一加速發展數智化海外業務，全球市場大有可為。複合增速達到31.95%。截止2023年底，海外產品銷售已覆蓋180多個國家與地區，歐美已成為海外增長最快的區域。各區域實現銷售收入情況如下：亞澳區域165億元，增長11.10%；歐洲區域162.5億元，增長37.97%；美洲區域75.8億元，增長6.82%；非洲區域29.2億元，增長2.56%。

3.4 優勢四：「數智化」轉型加速，助力高質量發展

智能互聯時代，數智化是行業發展趨勢所在。公司較早開啟數智化建設：2016年，三一集團物聯網團隊建立樹根互聯技術有限公司，並於次年聯合樹根互聯和華為共同打造工業物聯網雲；2018年公司實現經營全流程（營銷服務、研發、供應鏈、財務等方面）數字化，從機器替代、機器決策、產品智能化三個層面開啟了全面數字化升級；2019年公司與中興通訊簽署全面戰略合作協議，深化5G合作，推動智能製造升級，並在北京和長沙產業園為試點，進行5G網絡和5G業務示範建設；2020年，建設工業互聯網雲專網。經過多年轉型，三一重工「數智化」轉型取得重大成功；2021 年公司樁機工廠入選新一期全球製造商領域燈塔工廠名單，成為全球重工行業首家獲認證的燈塔工廠；2022 年公司成為全球重工行業最先進工廠；2023 年公司在印尼、印度和美國三大海外智能製造工廠投產。 

多年「數智化」建設加持，公司核心競爭力大幅度提升。公司以智能產品、智能製造、智能運營為主要內容，積極推進數字化、智能化轉型。

1）在智能製造方面，公司致力於燈塔工廠建設、硬件與軟件技術突破。截止2023 年底，公司已實現 33 家燈塔工廠建成達產，其中「北京樁機工廠」和「長沙 18號工廠」是全球重工行業唯二獲世界經濟論壇認證的「燈塔工廠」，申請專利、授權專利數量多年佔據行業第一。極大地提高了人機協同效率，提高生產效率，改善生產工藝，實現降本增效。

2）在智能產品方面，公司積極推進科研成果轉化，在智能駕駛、智能作業以及智能服務三大領域取得了令人矚目的技術突破與成果，樹立行業智能化建設的典範，滿足了多場景下運輸、提升了機械多樣性和客户的滿意度。

3）在智能運營方面，公司持續推動全要素數據採集，挖掘數據價值，提升精細化運營效率，進一步為客户創造價值。2023 年，公司在作業過程中開展的節能降耗項目累計節約能源費用超過 1 億元。

公司「數智化」水平處於行業領先地位，但行業整體仍有可發展空間。作為我國工業發展的重要支柱產業，工程機械行業整體數字化進程正穩步推進，但不容忽視的是工程機械仍需突破「卡脖子」困境，亟需加速開展數字化變革與創新，加速補齊短板，不斷向國際化、規模化和綜合化的方向發展。目前行業部分頭部企業開啟了數字化轉型的實踐且取得了一定成效，未來工程機械會朝更智能方向發展。

4. 投資建議

4.1 基本假設與營業收入預測

基本假設：

➢ 挖掘機械：

 （1）內需方面，近幾個月挖掘機同比增速轉正， 預計2024年或有反轉；而海外市場隨着經濟和基建恢復，疊加國內廠商的強競爭力，工程機械廠商出海勢頭迅猛； 

 （2）公司深耕挖掘機械多年，產品不斷創新，海外市場佈局多年，預計國內和出海銷量佔全行業銷量比重逐步提升； 

 （3）價格方面，考慮到國內行業周期今年或見底，但綜合產品結構變化以及電動化產品的銷量提升，假設國內今年均價小幅下降1.5%，而2025-2026年隨着行業反轉均價分別增長0%/1%；而海外市場方面，同等產品定價和毛利率比國內高，但由於綜合來看國內工程機械產品具備性價比，隨着產品結構的變化，預計2024-2026 年均價分別增長2%； 

 （4）毛利率方面，隨着行業周期見底，預計公司國內外挖掘機產品毛利率水平均有所提升。

 ➢ 混凝土機械：

 （1）根據中商研究所預測，2024年國內工程機械營收總規模8766億元，考慮到行業周期2024年見底，假設國內工程機械市場規模2025-2026年分別增長5%/8%；

 （2）根據中國路面機械網數據，2019年混凝土機械佔工程機械行業比重為17%，但考慮到近幾年工業車輛受物流業和製造業發展驅動，國內外銷量迅猛提升，因此預計混凝土機械佔工程機械行業比重會逐步減少，但2025-2026年考慮到混凝土行業的穩步發展，但結合工程機械行業整體上行，預計佔整個工程機械的比重預計保持不變；

 （3）毛利率方面，延續前期提升趨勢，假設2024-2026年小幅提升。

➢ 起重機械：

 （1）起重設備廣泛應用於工程建設、工業生產、物流運輸、港口碼頭、能源開發等領域，是國民經濟的重要支柱產業之一。國內製造業持續發展，但2024年內銷承壓，而海外市場依舊火熱，綜合來看假設2024年營收下降10%，考慮到公司的強競爭力，假設2025-2026年營收分別增長5%/8%； 

 （2）毛利率方面假設2024-2026年小幅增長.

 ➢ 路面機械： 

 （1）路面機械主要用於公路、城市道路的路面和飛機場道面等的施工，但考慮行業因素，假設2024年降幅縮減至 10%，而2025年和2026年隨着行業反轉，假設增長2%/5%； 

 （2）毛利率延續之前趨勢，2024-2026年小幅上漲。

➢ 樁工機械：

（1）樁工機械主要產品為旋挖鑽機，用於市政建設、公路橋樑、工業和民用建築、地下連續牆、水利、防滲護坡等基礎施工，但考慮行業因素，假設2024年降幅縮減至13%，而2025年和2026年隨着行業反轉，假設增長2%/5%； 

 （2）假設2024年毛利率小幅下跌，而隨着行業上行，假設2025-2026年小幅上漲。

➢ 配件及其他：

 （1）該品類中有很多公司新興業務，例如高級、消防車、裝載機等，考慮到新興業務基數小，發展迅猛，因此假設2024-2026年該業務分別增長20%； 

 （2）毛利率延續之前趨勢，2024-2026年小幅上漲。 

 ➢ 其他業務： 

 （1）體量較小，假設2024-2026年分別增長10%； 

 （2）毛利率延續之前趨勢，2024-2026年小幅上漲。

4.2 估值和投資建議

我們看好三一重工各類產品在國內及海外市場的持續發展，預計公司20242026 年分別實現收入786.98/870.56/983.56 億元，同比增長6%/11%/13%；實現歸母淨利潤58.33/81.38/100.11 億元，同比增長29%/40%/23%；2024-2026 年對應的EPS 為0.69/0.96/1.18 元。公司當前股價對應的PE為23/16/13倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。 

 我們選取國內工程機械整機廠商中市值超過200億（以2024年9月11日收盤價計算）的公司柳工、中聯重科、徐工機械、浙江鼎力及杭叉集團作為可比公司，從估值角度來看，三一重工在國內工程機械整機廠中估值最高，但考慮到行業周期上行時，公司有望充分受益。首次覆蓋，給予「買入」評級。

1）國內行業需求不及預期；2）海外市場拓展不及預期；3）應收賬款回收風險；4）行業競爭加劇。

適當性説明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供華安證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以華安證券研究所發佈的完整報告爲準。若您並非華安證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户。市場有風險，投資需謹慎。

重要提示：本文內容節選自華安證券研究所已發佈證券研究報告：【華安機械】公司深度 | 三一重工：領軍工程機械市場，四大優勢打開向上發展空間（發佈時間：20240912），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

分析師：張帆(S0010522070003) 郵箱:

（轉自：有機投資）