Follow the Money：淺析2024年上半年最賺錢的十家國內芯片設計上市公司

隨着在香港上市的中電華大科技（00085.HK）在8月30日公佈其2024年中期報告，以上市公司當期淨利潤數據來排名的2024年上半年中國最賺錢十家芯片設計公司（fabless semiconductor company）名單出爐（見表一）。在今年上半年，韋爾半導體（603501）以121億元的營收和13.67億元的淨利潤重回本排行榜榜首；全資持有國內最早獨立芯片設計企業之一北京中電華大電子設計有限公司的中電華大科技以2.81億元（3.09億港元）淨利潤名列第十名，意味着在目前市況下要想進入國內前十家最賺錢芯片設計公司，半年的淨利潤要接近4000萬美元。

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表一 2024年上半年淨利潤最高的十家上市芯片設計公司

2024年上半年，進入十強榜單的國內芯片設計企業的淨利潤有6家實現了增長、大幅增長和虧轉盈；通過閲讀這些企業的半年度報告，就可以很清晰地看到我國集成電路市場的四個重要趨勢：首先，創新——特別是與智能化相關的高起點、差異化和生態化的科技創新仍然是獲得超額利潤和投資者關注的重點和熱點；其次，一些應用市場開始加速恢復，主要企業的去庫存任務也已經較好地完成，新的產品成爲了盈利的重要動力；第三，規模與生態對於芯片企業越來越重要，但是通過併購來快速做大規模目前還有一些挑戰；第四，從cooperation到eco-operation，芯片設計企業的商業模式創新迫在眉睫，而且通過與資本結合，可以快速形成新的發展模式。以下我們將對這四個趨勢進行分析：

一、面向智能化的創新驅動是淨利潤十強的核心共同點

創新——特別是與智能化相關的高起點、差異化和生態化的科技創新正在帶來更高的毛利和新的市場空間。談到國內最賺錢的無晶圓廠半導體公司，華為的海思半導體應該當仁不讓名列榜首，這是因為海思在多個領域擁有了最全面的技術、人才、生態和市場等創新資源，可以多線出擊並得到華為生態的全力支持。

例如，在美國等西方國家不斷加碼其對我國半導體和高性能計算的出口管制，英偉達（Nvidia）等公司也不斷隨之降低對華出口計算芯片性能之時，由海思開發的昇騰910B芯片支撐了我國人工智能等新興應用的開發和實施。曾經賣到斷貨的910B芯片也為華為和海思帶來了巨大的收益，但是因為海思不是上市公司，所以外界也無法得知其盈利數據而無法進行排名。

圖一 我國數據量規模從2023年的30.0ZB將增長到 2027 年的76.6ZB，期間 CAGR 達到 26.4% （摘自海光信息2024年半年度報告）

當然，進入淨利潤十強的國內芯片設計企業都是高度重視並積極投入研究開發的創新型企業，創新是他們確保今天行業和市場地位最重要支撐。以十強中市值和市盈率最高的海光信息（688041）為例，該公司開發和銷售兼容英特爾x86架構的CPU，以及兼容英偉達CUDA生態的、基於GPGPU的協處理器，用於桌面計算、服務器和數據中心，所以其8月30日收盤市值和市盈率分別為1845億元和128倍，顯著高於其他淨利潤十強企業。該公司在2024年半年度報告中指出：公司研發人員數量從上年期1382人增加到本期內1855人，研發人員佔該公司總員工的比例再次提高到91.07%，本期內研發人員的平均薪酬為42.37萬元。

圖二 隨着數據量規模的大幅度提升和大模型等新技術不斷涌現，GPU已被證實是一種行之有效的數據處理加速器。在日前於杭州舉辦的「2024 RISC-V中國峰會」上，全球領先的IP提供商Imagination展示了非常符合中國國情的RISC-V + GPU整合優化IP解決方案，吸引了與會者的廣泛關注（圖片來源：「Imagination Tech」微信公眾號）

又如，今年上半年淨利潤排名第十的中電華大科技（00085.HK）是央企中國電子信息產業集團的孫公司，其全資子公司北京中電華大電子設計有限公司在智能卡與安全芯片領域持有數百項專利並且是數十項國家標準的共同撰寫人，儘管該公司9月5日收盤市值和市盈率已經低到了行業人士不堪直視的19.95億元和4.76倍，但該公司在今年上半年將研發投入提升到了1.83億港元，研發投入佔營收的比例達到了13.5%；報告期內，該集團人均薪酬福利為36萬港元，想必其研發人員的薪酬與海光信息並無太大差異。

圖三 智能網聯已成爲了所有芯片企業都必須關注的新機會，圖為今年上半年淨利潤排名第十的中電華大科技（00085.HK）的全資子公司華大電子，在剛剛結束的IOTE 2024第22屆國際物聯網展上展出的安全芯片新應用，該公司已將安全芯片的應用擴展到物聯網、車聯網、雲服務、智慧安防等許多新領域（圖片來源：「華大電子」微信公眾號）

二、市場的恢復與新機會帶來更多盈利

進口替代一直是許多國內芯片設計企業的重要競爭策略，並在新冠疫情期間因為全球電子和半導體供應鏈紊亂而獲得了超額的收益，但是疫情一方面留下了市場需求的疲弱，另一方面疫情結束供應鏈迴歸正常后的競爭加劇，使得許多國內芯片企業因需求不足和同質化內卷，造成了庫存高企和毛利率大幅度下跌，並導致了行業整體盈利能力的下降。

根據北京華興萬邦管理諮詢有限公司（以下簡稱「華興萬邦」）早先的研究，2023年進入國內芯片設計企業全年淨利潤十強的門檻降低到了4.5億元以下，而2022年的入門淨利潤是8億元；從目前的市場形勢來看，2024年全年淨利潤十強的門檻將比2023年有所提高。從閲讀淨利潤十強的2024年半年度報告中可以欣喜地發現，一些應用市場已經開始加速恢復，主要企業的去庫存任務也已經較好地完成，新的產品成爲了盈利的重要動力。

例如兆易創新（603986）在2023年淨利潤大幅下滑跌出十強后，在2024年上半年又重新回到了淨利潤十強名單，該公司在其半年度報告中表示：經歷 2023 年市場需求低迷和庫存逐步去化后，2024 年上半年消費、網通市場出現需求回暖，帶動公司存儲芯片的產品銷量和營收增長；同時，MCU產品隨着汽車、工業等領域智能化程度提升，不僅為各家廠商帶來了新的市場空間，而且這些應用對產品性能和可靠性提出更高要求因而毛利更好，需求結構的改善有望給行業帶來新的發展潛力。

圖四 兆易創新是國內最早推出車規MCU和基於M7內核高性能MCU的廠商，也是最早與IAR這樣的國際領先嵌入式開發工具廠商合作的中國公司，這樣的合作為該公司不僅帶來了完整且先進的工具和全球化的生態系統，而且也為該公司的客户在使用其產品時帶來了更高質量的代碼和更快的研發及認證周期（圖片來源：「IAR愛亞系統」微信公眾號）

又如匯頂科技（603160）也是在經歷多年的低位徘徊以后，重新進入了淨利潤十強的名單，該公司在半年度報告中表示：報告期內，受益於終端客户需求增加，公司出貨量及營業收入實現同比增長。加上公司產品迭代及晶圓成本的下降，成本得以優化，綜合毛利率水平恢復成長。

目前，可以清晰地看見該公司的競爭策略：持續拓展與智能終端客户的合作廣度與深度，從提供指紋和觸控芯片為主，擴展到主動筆、音頻、屏下光線傳感器、NFC/eSE 等更多手機芯片應用合作，逐漸提升該公司產品在智能手機終端的單機價值。目前來看，匯頂這種通過自己芯片產品多元化來提升客户單機收入貢獻的策略已經見到效果，也為更多的芯片設計公司提出了產品組合和生態擴展的新思路。

圖五 芯片行業進入大集羣和大生態時代：華為昇騰AI芯片不僅提供澎湃的算力，而且華為還提供了昇騰CANN AI異構計算架構、昇思MindSpore深度學習框架、歐拉操作系統、昇騰服務器等全面的AI計算解決方案，同時還與國內生態夥伴和合作夥伴進行了充分的對接，使其成爲了國內大模型和AI計算的首先方案

三、做大規模和做強生態，需要進一步的探索和突破

從表一中可以看出，在淨利潤金額進入十強的國內芯片設計公司中，2024年上半年營收超過10億美元的只有韋爾股份（603501），同期營收超過5億美元的只有海光信息（688041）和兆易創新（603986）兩家。與同在8月發佈2025財年第二財季（日曆年2024年第二季度）財報、同樣採用無晶圓廠半導體公司商業模式的全球GPU芯片龍頭英偉達相比，營收和淨利潤規模差距太大。英偉達在本季度就實現營收300.4億美元，同比增長122%；該公司本季度淨利潤為165.99億美元，同比增長168%。所以國內芯片設計企業在堅持自主創新的同時，儘快把營收和生態規模做大，這已經成爲了其目前發展中的一個重要的共同課題。

根據中國半導體行業協會集成電路設計分會的統計，目前國內有大約3400家芯片設計公司，可以説是全世界擁有芯片設計企業數量最多的國家之一，因此淨利潤十強企業都是在目前高度激烈的內外部競爭（內卷）中取得不錯業績的佼佼者，但是以更快的速度做大做強，和建立諸如英偉達CUDA這樣的產業生態是他們共同的迫切需求。華興萬邦認為：實現營收的快速增長，在常見的有機增長（organic growth）和兼併收購（Merge & Acquisition）以外，還可以有生態化協同（eco-operation，不只是cooperation）。

圖六 中國半導體行業協會集成電路設計分會理事長魏少軍教授在ICCAD 2023的主題演講中，介紹了2023年我國集成電路設計產業的銷售收入大約為5774億元，同比增長8%。2024年上半年，淨利潤十強的營收達到了308億元，算術平均增長率為26%

有機增長是最常見的做大方式，比如海光信息（688041）在做好x86架構CPU的基礎上，瞄準服務器和數據中心需求，擴展產品線推出基於GPU的協處理器/數據處理加速器；以及匯頂科技（603160）在其指紋和觸控芯片廣泛進入智能手機等設備后，將產品組合擴展到主動筆、音頻、屏下光線傳感器、NFC/eSE 等更多芯片種類，提升該公司產品在各種終端產品中的單機價值；中電華大科技（00085.HK）的全資子公司及營收和利潤貢獻者華大電子也是一樣，該公司也從提供智能卡和安全芯片，擴展到數字人民幣芯片、超低功耗安全MCU、超值32位MCU和無線充電鑑權芯片等，以及把傳統的安全芯片擴展到物聯網和車聯網等新的應用領域。

當然，做加法並不是芯片企業做大做強的唯一辦法，有時候做減法也是一種有效的策略。這種通過做減法做大做強的經典案例也不少，先有德州儀器（TI）在上世紀90年代剝離非半導體業務，獲得了大筆資金來對一系列專業模擬和射頻芯片公司實施收購，並花費76億美元收購Burr-Brown獲得一流數據轉換器和放大器技術和產品組合，以及投入65億美元收購了國家半導體（NSC），最終成為全球模擬和混合信號芯片王者。

近期有關做減法的經典案例是芯科科技（Silicon Labs），該公司在2021年將基礎設施和汽車芯片業務以27.5億美元出售給Skyworks，進而專注於物聯網芯片和解決方案，成為全球可支持最多元化無線通信協議和組網模式的物聯網芯片領導者。Silicon Labs公司還積極與蘋果、谷歌和亞馬遜（后三星也加入）以及標準組織CSA合作，共同發起了Matter這一個當下非常火爆的跨生態物聯網協議，並在Matter協議的制定過程中成爲了貢獻代碼最多的半導體企業；在藍牙SIG在9月3日宣佈推出信道探測（Channel Sounding）技術后，Silicon Labs隨即也推出了業內首批、基於其xG24芯片的亞米級安全精確測距方案，將為物聯網應用帶來新的功能。

圖七 10月24日，芯科科技（Silicon Labs）將在上海舉辦其Works With開發者大會上海站，公司首席執行官Matt Johnson將發表主題演講；該活動是觀察全球AI和物聯網技術融合性變革趨勢的一個絕佳機會，大家可以通過該公司微信公眾號「Silicon Labs」報名參與

兼併收購是目前半導體行業中非常熱門的話題，尤其是在今年國務院頒佈了新「國九條」以后，即使半導體產業是各級政府高度重視和支持的核心硬科技，但是諸多不具規模和盈利能力的半導體企業將無法在A股上市；與此同時，如果這些公司去香港上市，港股的低市盈率和低市值令其早期投資者仍然無法退出，因此尋找併購等新的退出之道成為必然。中電華大科技（00085.HK）這家全資持有芯片設計領域共和國長子華大電子的港股上市公司，半年賺了將近3億元但市值還不到20億元，且市盈率在5倍以下；其市值比從該公司分出去的一家營收小很多、並不盈利的北斗芯片設計公司的估值還低很多，這就是我們在前面説的市值和市盈率不堪行業人士直視的原因。

當然，港股的低市值和低市盈率，也為其他芯片設計企業通過中電華大科技，以及在沉寂多年以后近期又從內地奔赴香港上市的貝克微（02149.HK）和黑芝麻智能（02533.HK）等芯片設計企業，來藉助資本紐帶進行生態協同運作打下了基礎。例如黑芝麻智能目前的市值也比該公司上市前最后一輪融資的估值要低，所以實實在在的一級市場和二級市場倒掛、港股和A股間估值差異，其中一定有潛在的產業資本合作機會和可能的套利機會。

圖八 2023年7月18日，納芯微發佈了關於收購昆騰微的第一份公告，這項可能在60個自然日就完成的併購，在雙方談了將近一年后最終失敗，納芯微在8月10日發佈了終止對昆騰微收購的公告（圖片來源：納芯微「關於簽訂股份收購意向協議的公告」）

因此，兼併收購可能是許多芯片設計公司實現退出並站上新的發展平臺的機會，但是併購也非易事；8月10日，納芯微（688052）宣佈終止該公司對昆騰微電子的收購，結束了雙方一年來的收購談判，而且納芯微還無需支付交易對價；納芯微給出的原因是超過一年的商洽過程中外部市場環境變化等原因。所以，中國半導體產業的兼併收購時機已到，但成功之道還需要進一步的探索。

四、從Cooperation到Eco-operation，商業模式創新同樣重要

從上世紀80年代當時的機械電子工業部在北京東郊高家園設立北京集成電路設計中心，清華大學和復旦大學開設集成電路設計課程，吸引師生們開始設計真正的芯片產品，並利用「909工程」的支持分別成立華大電子設計、清華微電子（紫光國微前身）、復旦微電子和上海華虹集成電路（后被華大電子收購），本土集成電路設計產業開始萌芽。

從「908工程」、「909工程」到國務院印發《國家集成電路產業發展推進綱要》，再到資本金高達3440億元的國家集成電路產業投資基金三期在今年5月成立；

從被稱為「硅谷聖經」的行業媒體EETimes以上海集成電路設計中心為藍本，第一個報道科技部的「7+1」集成電路設計中心（ICC）計劃，在全球引起巨大反響並吸引了大批留學生回國創業開設芯片設計公司以及外國公司來華設立芯片相關的研發中心，到韋爾半導體、北京君正和聞泰科技等公司大筆收購海外半導體公司；

從當年的巴黎統籌委員會到今天的美國商務部工業與安全局的實體清單加新腳註；

中國的集成電路設計產業在借鑑與探索、創新與創業、支持與限制的交匯中實現了從0到1，並迅速形成了從1到N和具有中國特色的從1到n兩種發展模式。[AC1]

圖九 芯片生意的關鍵就是在大批量和差異化之間找到回報最高的平衡，中小企業更多的機會往往來自於創新實現的差異化。以頗具創新的XMOS來看，該公司推出的基於其第三代xcore架構的xcore.ai系列可編程SoC芯片，在一顆器件里面集成了邊緣AI、DSP、控制單元和靈活I/O等功能，可用於消費電子、工業和汽車等領域，實現智能人機接口、運動控制、圖像識別和其他智能應用。XMOS用高確定、低延迟邊緣和嵌入式芯片去支撐客户的多種創新，而不像國內大中小芯片設計公司爭着去做與某跨國公司產品管腳兼容的MCU

從1到N是指形成了諸如海思半導體、展訊、淨利潤十強等私有或者上市的有規模、有完整的技術體系和市場網絡的芯片設計公司，他們不僅在國內市場上佔有率領先，而且還參與國際標準制定並在全球市場的佔有率也名列前茅。而從1到n則是前些年在實現理想或者上市暴富等因素驅動下，有一定技術和/或市場資源就離職創業，從一家公司或者一個團隊分化出n家小公司的情形，並形成了具有中國特色的從1到n發展模式。

創新和創業本是芯片設計業發展的根本動力，所以從1到n在全世界都值得鼓勵，但對於國內很多從1到n的小型芯片設計公司，他們並不追求或者無法追求硅谷等海外產業中心以創新的技術和差異化的芯片產品來立足的小公司發展模式，而是選擇了替代戰略和模式，並推出與自己剛離開的上一家公司或者國際巨頭非常近似的產品。這種模式在全球供應鏈紊亂、市場缺貨的時候可以快速發展，但是在大家都處於清理庫存和市場供需相對平穩的時候，許多小n類公司很難在市場中持續地實現盈利。

圖十 差異化創新創造價值：Credo是一家在納斯達克上市的芯片設計企業，基於其串行化/解串行（SerDes）和數字信號處理器（DSP）專利技術，該公司提供SerDes IP和chiplet，可高達800G及新興的1.6T（bps）的以太網光電連接（AOC）芯片，以及如今因AI應用而大熱的有源電纜（AEC）。該公司的許多創新，如用成熟工藝製作性能一流的芯片、首創AEC和可將光模塊功耗大幅度降低的LRO等技術為該公司及其客户帶來了競爭優勢，大家可以在正在深圳召開的中國光博會上看到這些創新

所以我國芯片設計產業在經過三十多年的高速發展以后，企業組織方式和商業模式的創新迫在眉睫，其地位與技術創新同樣重要。對於任何一家不只想通過做pin-to-pin兼容來靠價格去競爭的企業，其企業價值就好像一枚硬幣，技術是硬幣的正面，生態是硬幣的另一面，資本是硬幣的厚度，團隊和人才是硬幣的成色，幾個因素共同促進也相互制約形成了企業的價值。

所以，隨着單打獨鬥和野蠻生長時代的過去，國內芯片設計企業要沉下心來做生態協同（eco-system），要把以前點對點、項目對項目的合作伙伴，轉化為長期合作的生態夥伴，即需要儘快從co-operation走向eco-operation，需要以開放合作的心態去構建生態協同業務體系和產品預先集成模式。目前，英偉達的成功離不開CUDA生態的支撐說明了市場已經提供了動力，越來越多的chiplet小芯片系統說明了技術已經帶來了推力，越來越激烈的內卷市場競爭還為此帶來了巨大的壓力，同時華興萬邦還可以為這種生態協同提供諮詢服務。

圖十一 生態協同案例 SmartDV是全球領先的硅知識產權（IP）技術和產品提供商，該公司在全球已有300家客户，包括十大半導體公司中的七家和四大消費電子公司。在地化服務和生態協同是SmartDV的制勝法寶之一：該公司不僅在廈門成立了全資子公司「智權半導體」來服務中國客户，而且還積極尋求與中國RISC-V內核和其他IP提供商、大容量FPGA器件開發商、驗證工具開發商、集成電路設計中心等深度合作，通過提供預先驗證和集成的整合驗證和設計方案來服務中國和全球客户，合作方式可見「智權半導體」微信公眾號

一個很明顯的例子就是在eSIM/NFC這個市場上的競爭，從淨利潤十強中與此相關的四家公司的中期利潤同比漲跌就可以看出，匯頂科技（603160）藉助其長期經營觸屏和指紋芯片在手機領域建立起來的強大客户關係，把自己近年來纔開發的eSIM/NFC芯片帶進了智能手機客户的海外業務，這就給中電華大科技（00085.HK）、紫光國微（002049）和復旦微電（688385）這些傳統智能卡/安全芯片設計公司在海外智能手機市場帶來了挑戰，也許也成爲了造成上半年匯頂扭虧登上淨利潤十強榜和后三家淨利潤同比下跌的因素之一。

要應對這樣的競爭，未來中電華大科技/華大電子這樣的傳統細分市場王者和專業產品提供商就要在智能手機海外市場祭出新的競爭策略，解決方案之一就是走向深度eco-operation去建立更大、更牢固的產業合作生態。

例如，華大電子這樣的傳統超級SIM卡/eSIM/NFC專業芯片提供商可以反過來與國內外觸屏和指紋芯片廠商深度結盟，如高市值的紫光國微可以去投資收購或者參股相關芯片企業，低市值和低市盈率的中電華大科技（00085.HK）可以以開放的心態去邀請夥伴購買自己的股份而成為命運相連的聯合體，同時推動彼此產品的集成從而形成更完整的解決方案去與匯頂科技競爭。當然，eSIM/eSE芯片在物聯網市場也有更大量的應用，雖然這是中電華大電子這些公司的強項，但是如果能夠以更好的eco-operation模式去開拓，可以在多元化的海外物聯網市場中與國際廠商一決高下。

圖十二 對於用慣了SIM卡的中國用户，對eSIM/eSE芯片還有些許陌生，但是海外市場上手機及各種消費電子產品、以及各種各樣的物聯網設備都採用后者來做用户身份識別，因而是一個空間巨大的市場，尤其是中國目前是全球電子產品的製造中心；這種產品對於諸如中電華大科技旗下的華大電子（見上圖）和匯頂科技等公司都是新機會，但也面臨來自國內外同行的競爭，將以什麼策略來分得最大的蛋糕值得關注（圖片來源：「華大電子」微信公眾號）

后記與展望

通過閲讀國內芯片設計企業的半年度報告，並與近期的政策走向、行業新聞和上市公司公告相結合，也可以發現很多有趣的動向。比如早期投入到半導體行業中的投資目前退出很難，這是否會影響我國半導體產業的下一步發展？我國半導體行業內大規模收購何時會發生？第三期國家集成電路產業投資基金將在產業整合中發揮什麼樣的作用？華興萬邦將和業內有識之士共同去尋找這些問題的答案。

要回答這些問題，最好就是採用華興萬邦首先提出的eco-operation分析方法，並進一步推動eco-operation的形成，以新的競爭模式去獲得市場和利潤，並改變小公司在通用大量（broad base）產品上與大公司同質競爭的局面，而是致力於與大公司用創新和新的生態贏得未來。華興萬邦也願意支持各類芯片企業去開拓eco-operation合作關係。

歡迎關注「華興萬邦技術經濟學」微信公眾號，我們將在未來繼續以「Follow the Money」為題，持續觀察國內最賺錢的芯片設計公司，包括其最新的技術和產品方向、產業生態、研究開發和毛利率等信息和數據並進行分析，同時與行業數據和國外領先芯片企業的數據進行對比，從而和大家一起發現新的機遇。

 [AC1]這一部分的分段和標點符號的修改請看看是否合適，分段考量是：第1段先講產業萌芽，2-4段都是從萌芽到現在的變化，第5段是對這種變化的總結