一周重點研報回顧（0907-0913）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【策略】策略深度報告：建議增配左側彈性板塊——行業配置主線探討（樊繼拓）

【宏觀】宏觀專題報告：價格上漲背后的趨勢（解運亮）

【固收】債券專題報告：如何看待存單與短端利率的分化（李一爽）

行業重點報告

【交運】行業深度報告：空鐵客運各有優勢，長期發展仍有空間（匡培欽）

【銀行】行業月報：「固收+」產品收益率逐步修復（張曉輝）

【電子】行業專題報告：電子行業2024年半年報綜述——Q2業績同環比增長，AI驅動基本面持續向好（莫文宇）

【交運】行業專題報告：2024年中報總結——業績整體穩健，快遞略超預期（匡培欽）

【傳媒互聯網及海外】遊戲行業24H1中報總結報告：大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期，A股遊戲H2有望開啟新游上線期（馮翠婷）

【化工】輪胎行業專題報告：美國進口需求穩健，運費持續回落（張燕生）

個股重點報告

【交運】招商港口(001872)公司深度報告：央企港口投資運營平臺，海內外佈局協同並進（匡培欽）

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總量重點報告

策略：樊繼拓

首席分析師

S1500521060001

策略深度報告：建議增配左側彈性板塊——行業配置主線探討

核心結論：經濟指標繼續磨底，中報業績總量層面亮點不多，中報指引下行業層面盈利邊際改善線索有：上游周期盈利邊際修復，非銀金融盈利改善存在亮點，TMT業績兑現整體排序居前但尚未實現趨勢性改善。上游周期雖然2024年H1淨利潤仍負增，但相較2024年Q1改善較大，有望逐步確認ROE中樞存在提升，若商品價格企穩可能進入估值二次抬升期。非銀金融盈利改善幅度較大，地產市場下行對銀行盈利影響的擔憂可能逐步緩和。TMT板塊業績兑現整體排序居前，但尚未實現趨勢性改善。出海相關板塊整體景氣度仍較高。消費板塊業績增速絕對水平高，但波動較小，較難出現明顯改善。從PB-ROE角度看，我們認為盈利磨底階段PB比ROE更重要，建議關注ROE邊際改善或下滑速度放緩，但PB低估程度仍較大的行業，如上游周期、消費電子、保險等。

未來3個月配置建議：上游周期（產能格局好+全球庫存周期有望回升）>傳媒互聯網&消費電子（ROE相對穩定+估值抬升空間大）>金融地產（價值風格大趨勢+估值修復）>出海（海外通脹問題未根本性解決+全球庫存周期有望回升）>新能源(庫存周期可能接近底部+產能仍有釋放壓力)>消費（基本面利多有限）

上游周期：當前處於新一輪商品牛市早期，等待商品價格企穩。歷史上商品牛市底部可能會出現領先需求回升（GDP、庫存周期）1-2個季度的情況。但商品價格較難在1年以上維度和GDP走勢背離，后續大概率需要需求接力。根據歷史經驗，一輪商品牛市輪動順序通常為：黃金（對利率敏感，危機中最先見底）->工業金屬（「銅博士」是領先指標）->原油（需求偏中上游）->農產品（需求偏下游），我們認為目前剛從黃金輪動到工業金屬。

金融地產：我們認為房地產板塊需要最終確認ROE風險可控，確認信號是地產二手房銷售數據中樞提升，若板塊盈利恢復常態，則我們認為1年內可能有較大行情。我們認為年初以來銀行板塊的上漲是估值偏離ROE長期趨勢后的估值修復。非銀金融板塊中，保險的估值修復彈性或大於券商。

出海：長期邏輯強，短期邏輯主要靠庫存周期回升。海外高通脹不結束，出海的邏輯大概率還會持續偏強。我們認為貿易衝突的影響是其次的。

成長:盈利仍在磨底，關注估值有空間的消費電子和傳媒。

消費：整體估值抬升空間不大，局部（家電）受益於出海板塊可能有機會。

一級行業具體配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金屬&石油石化（上游+產能格局好）；（2）金融地產：保險（長端利率觸底，投資端彈性大）、銀行（高股息+估值修復）、房地產（估值低賠率高、政策變化勝率在提高）；（3）出海：汽車汽零、家電、機械設備；（4）成長：傳媒&消費電子（成長中估值優勢明顯的板塊）。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險。

宏觀：解運亮

首席分析師

S1500521040002

宏觀專題報告：價格上漲背后的趨勢

8月CPI看似進一步上漲，但實際上，背后隱藏着需要重視的趨勢。

8月CPI上升是極端天氣引起的暫時性上漲。8月CPI同比小幅上升至0.6%，主要是受到食品價格的提振，但豬周期並非此次進一步回升的主要原因。8月豬肉CPI同比漲幅出現回落，消費品同比漲幅在擴大，顯示食品價格的進一步上漲並非豬周期。我們認為，提振8月CPI的主要是高温極端天氣帶來的果蔬價格暫時性上漲，而極端天氣引起的暫時性上漲較難以形成持續的支撐力。

背后的趨勢是核心CPI連降且環比為近十年來同期的最低水平。近三個月，CPI同比「升」和核心CPI同比「降」的趨勢一直延續到8月。不僅如此，服務和消費品CPI、食品和非食品CPI也呈現出相同的走勢，8月核心CPI環比更是2015年以來同期的最低水平，這顯示出當前內需暫處於相對疲軟的狀態。由於極端天氣引起的暫時性上漲較難形成持續的支撐力，我們認為，后續核心CPI同比數據或將持續處於低位運行狀態。

全年來看，我們認為2024年累計CPI或仍處在0.6%左右。

年內PPI轉正的阻力明顯增大。8月PMI呈現出經濟存在的多重結構性問題，這些結構性問題也映射在PPI價格中。受生產資料價格下降的拖累，8月PPI明顯回落，是基礎原材料行業（即高耗能行業）景氣度弱的映射，而且8月PPI的弱勢在製造業購進價格、出廠價格和南華工業品價格指數中已有跡可循。儘管市場已對PPI回落有了預期，但8月PPI的同比表現依舊低於市場預期，這反映出年內PPI轉正的阻力明顯增大。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期等。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：如何看待存單與短端利率的分化

隨着資金面迴歸平穩，贖回反饋的擔憂減弱，上周債券收益率再度回落，中短端利率債表現尤其強勢，3-5年國債收益率甚至創下近年新低。但存單利率仍然維持高位，這也限制了信用債的修復空間。這樣的分化背后邏輯如何，后續又將如何演繹呢？

從4月禁止手工補息以來，短端利率債與存單利率幾乎是同步回落的，與資金利差均大幅壓縮，7月降息帶來的樂觀預期驅動二者均在8月初創下新低。但隨着1年存單利差與資金價格接近倒掛，對於貨基等產品買入存單從靜態的角度不如趴賬或是逆回購融出，非銀機構存單需求已明顯走低，此后大行開始賣出長期國債，疊加債券交易監管的加強，又使得市場情緒受到較大沖擊，疊加資金面的波動加大，部分非銀機構的負債受到衝擊，這又加劇了存單與短久期信用債的調整。

在市場調整之初，1Y期國債與政金債收益率也跟隨存單向上，但隨着大行開始大規模買入短期國債，1Y期國債利率在8月20日后開始見頂回落，相當於為短端債券提供了重要的定價錨，這可能也是后續贖回反饋未能持續發酵的重要原因。因此，隨着8月末資金面的逐步緩和，信用債的拋售態勢明顯緩解，其與存單利率都有所回落。但在跨月后9月初資金面並未明顯轉松，非銀實際融資成本仍然維持在1.8%上方，這就使得存單利率仍然居高不下，1Y期存單利率仍然維持在1.96%附近。這就使中短端利率與存單的分化加劇。

從短期來看，在短期贖回壓力減弱后非銀機構負債的企穩可能需要一段恢復的過程，9月降準降息的概率有限，上周OMO的大規模淨回籠顯示當前的資金價格可能仍在央行合意的範圍之內，而當前銀行吸收同業存款的成本可能仍然偏高，非銀機構的融出意願受限，短期非銀資金價格顯著回落的概率相對有限，這仍將對非銀機構對存單的需求帶來限制。但央行對資金面的整體態度尚未改變，在DR007超過OMO利率10BP以上時通常會加大對衝力度，近期央行在跨月與跨季等特殊時點會更加重視控制資金面波動的幅度。因此，非銀融資成本大幅抬升的概率同樣不大。

更重要的是，央行在賣出長期國債的同時更大規模地買入短期國債實現了淨買入，這使得短期國債利率維持低位，在比價效應的影響下，農商行與城商行對於存單的淨買入規模也出現了顯著回升，這在非銀需求偏弱狀態下仍然限制了存單利率的回升幅度，1Y政金債收益率甚至穩中有降。考慮央行買入短債的過程還在持續，我們認為短期內這樣的格局或仍將延續。1.9%-2%可能是存單利率短期的均衡水平。

過去幾年存單利率在8-9月的季節性抬升使部分投資者擔憂其短期風險，但2022或是2023年存單利率的超調都發生在資金利率中樞的系統性抬升，隨后觸發了銀行負債壓力的增大或是非銀負債的贖回反饋。而當前央行仍然強調維持支持性的貨幣政策立場，我們認為后續大概率不會通過收緊流動性來限制長端利率的過快下行，更重要的是當前非銀機構的規模擴張更多來源於居民與企業的存款搬家，央行同業監管措施的強化對此直接影響相對有限。儘管金融脱媒從4月快變量逐步轉變為慢變量，但其反方向逆轉的概率不高，8月的贖回現象主要發生在同業鏈條末端的公募層面，我們認為更多還是預防性的，后續進一步發酵的概率有限。

另一方面，前期部分銀行在禁止手工補息的影響下負債端面臨一定的摩擦，政府債大規模發行可能加劇部分銀行的資產負債錯配，因此同業存款利率可能維持高位，上周存單仍在提價發行，實現了超過5000億的淨融資。但與5月不同，8月存單利率回升的過程中，其上行幅度也弱於短久期信用債，也顯示主要矛盾還是在需求端。

在8月政府債淨融資創下1.84萬億的歷史新高后，9月政府債淨融資的規模可能也會達到1.27萬億。如果根據年初赤字目標推算，四季度月均政府債淨融資或降至約5400億元，明顯低於Q3的月均超1.2萬億。即便在Q4國債增發1萬億，也不會造成政府債淨融資規模的顯著上升。因此，也不排除8-9月政府債淨融資規模的大幅抬升有為Q4增發國債的考慮，這需要關注本周人大常委會的表述。但即便如此，考慮信貸需求偏弱，尤其是財政支出的進度較快，可能不會出現類似於2023年Q4財政存款持續位於高位的情況，如果央行無意使DR007持續高於OMO利率，后續存單一級大幅提價帶動二級利率持續走高的概率不高。

更重要的是，儘管9月降準降息等政策落地的概率不高，但如果增發國債的計劃出爐，也不排除降準提前落地的可能；考慮基本面偏弱的狀態仍在延續，若9月美聯儲降息落地也將為國內貨幣政策打開空間，Q4降息政策仍有較大概率落地的可能。從這個角度看，儘管短期內存單利率大概率仍將維持震盪格局，但如果資金面維持平穩，非銀需求逐步修復，疊加后續潛在的降準降息可能，存單利率仍有逐步走低的可能。

上周中短端利率的快速回落一度也點燃了市場對於長期國債的交易熱情，長端利率一度逼近前低，但央行在8月29日現券買斷的24續作特別國債01的賣盤出現使得市場再度調整，這也顯示央行限制長端利率過快下行的目標並未改變，長端利率短期的震盪格局可能也難以打破，但從利差的角度看，長端利率的性價比無疑更高。因此震盪格局中，我們仍然建議維持啞鈴型的投資策略，建立1年政金債與20年或30年國債的組合，保持一定的組合久期。同時，考慮如果非銀需求逐步恢復，在央行持續買入的背景下，3Y左右的政金債與二級債利差還有壓縮的空間，投資者也可以把握其中的交易性機會。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

行業重點報告

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

交運行業深度報告：空鐵客運各有優勢，長期發展仍有空間

鐵路及民航出行已成為國內中長途最主要的客運出行方式。綜合1978~2023年，總客運周轉量年均複合增速達到6.4%，其中鐵路/民航周轉量增速分別為5.9%/14.0%。鐵路中的高鐵出行在2008~2019年旅客周轉量年均複合增速高達75.8%，遠高於同期鐵路增速6.0%。客運量佔比上，2012年起鐵路客運量佔比迅速提升，由5.0%增至41.4%；民航客運量佔比僅有6.7%。周轉量佔比上，至2023年，鐵路周轉量佔比增至51.5%居首位，民航佔比提升至第二，達到36.0%。

鐵路客運概況：路網規模不斷完善，量價均有增長空間。

1）產業結構：鐵路網絡運營及管理高度集中，高鐵網絡持續擴大。鐵路產業由政府部門主導，國家鐵路局（行政職能）和鐵路總公司（企業職能，即國鐵集團）共同規劃安排鐵路客運工作，鐵路的工程建設和設備製造大多由國資委旗下的國有企業負責。鐵路網絡則是四縱四橫構建高鐵客運網絡主骨架，連接主要城市，2021年全面建成；「八縱八橫」高鐵網正加密成型，高鐵已覆蓋全國92%的50萬人口以上城市。

2）票價機制：鐵路時速提高，票價市場化持續。國內高鐵線路可分為主干線、區域連接線和其他城際鐵路三類，時速300~350km的線路多為長途線路，連接眾多省會及大城市羣；時速200~250km的線路多為區域城際線。2016年起高鐵動車組客運票價定價權由政府部門轉交至原鐵路總公司，逐漸實施浮動票價機制，但整體票價水平仍然較低。

3）客流需求：鐵路網絡密度仍有提升空間，高鐵承運量高增速有望持續。鐵路路網密度上，以2021年情況為例，中國鐵路線路密度約10~25km/1000平方公里，密度小於日韓及歐洲地區。客流密度上，國內高鐵客流總體平均密度已從2008年的223萬人次增至超2300萬人次，約為歐洲高鐵客流密度的兩倍，但還只是日本新干線系統全網客流密度的三分之二。

4）建造成本：國內高鐵建造平均成本較國外水平更低，投資額保持高基數。高鐵供應鏈多由國有企業負責，時速越高的線路建造成本越高；2019年前鐵路年均總固投額基本保持在8000億。高鐵線路建造成本上，時速350公里的雙向軌道高鐵線路平均成本約為1.39億元/公里，比歐洲的建造成本至少低40%。同一條線路，採用時速350公里的軌道標準成本要比時速250公里的成本高出10%~30%。

航空客運概況：票價市場化程度較高，后續旅客量增長潛力深厚。

1）產業結構：中國民用航空局負責民航領域的發展規劃，監管航司、機場。中國民航產業結構包括航空運輸、服務、製造、基建等多方面。中國民用航空局主管民用航空事務，對國內民用航空活動進行規劃、監管與服務。三大航等航空公司提供航空運輸服務，控股多家地方航司；航空製造商有國有企業、海外製造商，且海外製造商產業供應鏈相對成熟。

2）票價機制：航空票價市場化改革持續，機票已經過多輪提價。自2004年起，國內票價管控放開，越來越多航線開始實施市場化定價，實行市場調節價的航線比例提升，航線全票價上漲幅度明顯。2014年12月至2020年11月，實行市場調節價的國內航線佔當年全部國內航線的比例由13.8%增至36.2%。從具體航線價格情況看，2017-2023年，經過多輪提價，主要商務干線航線票價累計漲幅均超過70%，票價市場化改革持續深化。

3）需求空間：航空旅客量后續增長潛力大。2006~2019年間，中國民航旅客運輸量由1.60億人次增至6.60億人次，年均增長率高達11.5%。根據空客發佈的《全球市場預測（2023-2042）》，未來20年全球客運需求年均增速預計+3.6%，中國年均增長率將達到5.2%，為超過全球平均水平。同時，預計中國的人均乘機次數將由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。（2019年，我國人均乘機次數僅為0.47次。對比世界平均值0.87次、美國2.48次）。

4）擴張成本：機場平均造價水平低於高鐵線路。機場造價方面，按照地理位置、機場規模、設計標準等價格有所不同。新建機場中，北京大興機場民航部分投資達到1167億人民幣，成都天府國際機場造價約750億元；西部地區單個機場投資約為10億元，相當於10多公里高鐵的價格。飛機購買價方面，航司採購價通常有相應折扣，參考三大航以往購買飛機公告，購買A320neo的平均價格約1.28億美元/架，摺合人民幣約8.8億元。

鐵路客運及航空客運核心因素對比

1）盈利模式對比：鐵路客運公司收入及成本可控性較強，相對穩定；航空客運公司收入及成本影響因素較多。

2）出行里程是鐵路及航空競爭優勢劃分的核心因素：中國高鐵出行影響距離可超1000公里，150~800公里路段基本由高鐵出行方式主導；800~1200公里區間，民航和高鐵則存在較激烈競爭關係；1200公里以上距離，則以民航出行主導。

3）人均可支配收入水平影響着出行方式的選擇。受到收入水平限制，出行距離較遠的旅客可能會願意犧牲較長出行時長來換取更實惠的出行花費，且這一因素對旅客選擇出行方式的影響程度較大。

核心結論：當前鐵路客運發展快於空運，中長期航空客運發展空間或更廣闊

投資建議：看好航空及高鐵出行的持續復甦，建議重點關注中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航、京滬高鐵。

風險因素：出行需求恢復不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險，行業競爭加劇風險等。

銀行：張曉輝

分析師

S1500523080008

銀行行業月報：「固收+」產品收益率逐步修復

破淨及達基率情況：

1）破淨率呈現上升趨勢：截至8月底，全市場理財產品破淨率為4.15%，環比上升1.06個百分點；2）理財產品達基率相對穩定：截至8月末，封閉式理財產品達基率為84.63%，開放式產品達基率為47.03%。

淨值型產品存續情況及淨值變動：

1）淨值型產品數量相對穩定：截至8月底，存續的淨值型理財產品共計1.91萬隻，較上月環比下降1.56%；2）淨值波動壓力緩解：8月淨值相對前期下跌的產品8338只，佔比15.96%；8月31日淨值相對前期下跌的產品數量為145只，佔比3.61%。

發行市場情況：8月最后一周（8.26-8.30）產品發行總數784款：

1）收益類型：發行理財產品784款，非保本型產品784款，市場佔比100%；

2）期限類型：3-6個月期限產品發行量佔比上升。

到期市場情況：8月最后一周（8.26-8.30）理財產品到期754款：

1）收益類型：非保本型到期產品較前一周佔比上升；2）期限類型：6-12個月期限到期產品較前一周佔比上升；3）基礎資產：與前一周相比，除股票類、票據類、信貸資產類和商品類到期產品外，各基礎資產類型到期產品佔比均上升。

理財收益情況：

截至2024年8月31日，全市場各期限理財產品預期年化收益率分別為：1周2.40%、1個月2.35%、3個月2.63%、6個月2.77%、1年3.17%，與前值相比上升。

理財公司產品：

1）發行節奏邊際加快：2024年8月，共31家理財公司新發行了理財產品合計2983只，較上月增加69只。其中，交銀理財較上月增加49只，徽銀理財新發產品數量較上月增加33只。2）興銀理財存續產品數量領先：截至2024年8月末，31家理財公司存續產品共55267只。其中，興銀理財最多，佔比10.31%。

「固收+」及FOF型理財產品動態：

1）「固收+」基金收益率逐步修復：2019年末至2024年8月末，偏債混合型基金、混合債券型一級、二級基金累計收益率分別為12.96%、19.39%、12.87%。7月「固收+」產品超4.7萬款，理財公司「固收+」佔比73.46%。7月全市場「固收+」理財共計47833款，其中，多種資產類別最多，為39931款，佔比83.5%。非標、基金、衍生金融工具佔比分別為5.70%、7.50%、0.90%。7月理財公司發行「固收+」產品最多，佔比73.46%。城商行和農商行其次，分別佔比17.22%和9.17%。

2）農銀理財、工銀理財FOF產品數量領先：截至2024年8月31日，理財子公司存續的FOF型產品共有192；農銀理財、工銀理財FOF型產品數目最多，分別為41只、39只。

投資建議：

我們認為，1）可以重點關注國企改革背景下，基本功紮實+低估值，且理財業務具備規模效應的全國性銀行：郵儲銀行、農業銀行、中信銀行。2）長期高業績景氣/區域新亮點/小微復甦優質區域行，理財業務持續發力，齊魯銀行，寧波銀行等。3）風險緩釋有望帶來估值修復、活躍資本市場下具備財富管理優勢的招商銀行等。

風險因素：宏觀經濟增速下行；政策落地不及預期；部分銀行理財業務調整等。

電子：莫文宇

首席分析師

S1500522090001

電子行業專題報告電子行業2024年半年報綜述——Q2業績同環比增長，AI驅動基本面持續向好

創新驅動產業鏈投資機遇，終端需求復甦逐步向上傳導。截至2024年8月31日，根據申萬行業分類（2021）標準，470家電子行業上市公司均已披露2024年半年報。整體來看，2024年上半年電子行業實現營業收入15506.19億元，同比增長17.3%，實現歸母淨利潤647.13億元，同比增長39.3%。2Q24單季度實現營收8208.23億元，同比增長18.9%、環比增長12.5%，實現歸母淨利潤371.23億元，同比增長29.7%、環比增長34.6%，二季度電子行業同環比均實現快速增長。當前看，電子行業創新動能持續強化，復甦趨勢明顯。我們認為，三個方向值得持續關注：（1）雲端持續高景氣，看好全球AI算力機遇；（2）終端AI引領，重回復甦預期；（3）半導體底部向上趨勢確定，政策支撐國產化穩步前進。

半導體：設備、數字芯片業績亮眼，上半年「淡季不淡」。2024年上半年半導體板塊實現營業收入2738.3億元，同比增長22%；實現歸母淨利潤179.2億元，同比增長12%。伴隨着產業鏈庫存去化、終端需求復甦，半導體板塊業績明顯改善。2Q24實現營業收入1465.2億元，同比增長23%，環比增長15%；實現歸母淨利潤111.4億元，同比增長16%，環比增長64%。自23Q4開始，半導體板塊業績恢復正增長趨勢。個股方面，半導體設備、SoC、存儲1H24和2Q24表現良好，半導體設備受益於晶圓廠加快驗證導入，國產化進程提速，北方華創/中微公司/拓荊科技/精測電子1H24營收分別同比增長46%/36%/26/1%。半導體設計方面，受益於上半年消費電子等終端需求復甦帶來的補庫需求，SoC、存儲和模擬公司業績表現良好，SoC中晶晨股份/恆玄科技/瑞芯微1H24營收分別同比增長28%/68%/46%，存儲中兆易創新/普冉股份/瀾起科技分別同比增長22%/91%/79%，模擬中聖邦股份/艾為電子/南芯科技分別同比增長37%/57%/89%。我們認為，上半年「淡季不淡」的情況或影響全年出貨節奏，下半年的需求和庫存情況仍有待觀察。

消費電子：Q2延續復甦趨勢，AI產業鏈表現強勁。2024年上半年消費電子板塊實現營業收入2738.3億元，同比增長22%；實現歸母淨利潤179.2億元，同比增長12%。2Q24單季度消費電子行業景氣延續復甦趨勢，同環比均有所提升。2Q24實現營業收入3731.7億元，同比增長24%，環比增長14%；實現歸母淨利潤147.1億元，同比增長8%，環比增長10%。品牌消費電子2Q24分別實現營業收入/歸母淨利潤327.5/23.5億元，分別同比+17%/-14%。毛利率為26.1%，同環比-2.6/-0.2pct；淨利率7.2%，同環比-2.5/-0.8pct。消費電子零部件及組裝方面，2Q24分別實現營業收入/歸母淨利潤3404.2/123.6億元，分別同比+24%/+13%。毛利率為10.4%，同環比-2.6/-0.4pct。淨利率為3.6%，同環比-0.3/-0.0pct。個股方面，受益於全球AI產業趨勢強勁，北美CSP資本開支增加，海外AI算力產業鏈相關上市公司2Q24業績大幅增長。工業富聯2Q24實現營收1474.0億元，同比增長46%，實現歸母淨利潤45.5億元，同比增長13%。滬電股份2Q24實現營收28.4億元，同比增長50%，實現歸母淨利潤6.3億元，同比增長114%。

光學光電子：面板盈利進一步改善，景氣度向好。2024年上半年光學光電子板塊實現營業收入3447.1億元，同比增長8%；實現歸母淨利潤32.7億元，同比增長176%，上年同期板塊整體虧損。2Q24實現營業收入1772.8億元，同比增長4%；實現歸母淨利潤26.1億元，同比增長281%。面板方面，受體育賽事備貨需求影響，客户訂單釋放，1H24盈利能力大幅改善。面板板塊2024年第二季度實現營業收入1402.9億元，同比增長3%；歸母淨利潤15.8億元，同比增長180%；銷售毛利率為14.2%，同環比+2.4/+2.2pct；銷售淨利率為1.1%，同環比+2.6/+1.4pct。LED方面，2024年第二季度LED板塊實現營業收入236.2億元，同比+2%；歸母淨利潤4.3億元，同比+20%。盈利能力方面，2024年第二季度LED板塊銷售毛利率為19.6%，同環比+0.3/-2.3pct；銷售淨利率為1.8%，同環比+0.3/-0.1pct。

元件：PCB業績大幅增長，被動盈利能力持續改善。2024年上半年元件板塊實現營業收入1273.1億元，同比增長13%；實現歸母淨利潤106.8億元，同比增長36%，2023年元件板塊景氣度低迷，下游處於去庫存階段，1Q24開始板塊業績有所恢復。2Q24元件板塊實現營業收入675.0億元，同比增長22%；實現歸母淨利潤60.1億元，同比增長39%，二季度伴隨庫存去化產生的補庫動作以及部分產品價格回升，元件板塊業績端改善明顯。細分來看，被動元件營收增速提升，印刷電路板業績大幅改善。被動元件方面，2Q24分別實現營業收入/歸母淨利潤117.1/16.9億元，分別同比+15%/+24%。銷售毛利率28.2%，同環比+0.9/+1.6pct；銷售淨利率14.4%，同環比+1.1/+1.8pct。印刷電路板方面，2Q24分別實現營業收入/歸母淨利潤557.8/43.2億元，分別同比+24%/+43%。銷售毛利率19.6%，同環比+1.4/+0.0pct；銷售淨利率7.7%，同環比+1.2/+0.9pct。

電子化學品：二季度收入持續向上，龍頭業績亮眼。2024年上半年電子化學品板塊實現營業收入286.8億元，同比提升8%；實現歸母淨利潤27.9億元，同比提升5%，24H1終端需求回暖逐步向上傳導，電子化學品業績端有所改善。2Q24電子化學品板塊實現營業收入151.3億元，同比增長10%；實現歸母淨利潤15.2億元，同比下降3%。個股方面，安集科技2Q24營收4.2億元，同比+37%、環比+11%，歸母淨利潤1.3億元，同比-19%、環比+23%；鼎龍股份2Q24營收8.1億元，同比+32%、環比+15%，歸母淨利潤1.4億元，同比+123%、環比+67%；萊特光電2Q24營收1.3億元，同比+85%、環比+15%，歸母淨利潤0.5億元，同比+142%、環比+13%。

投資評級：電子行業創新動能強勁，今年受益於AI、國產替代、消費復甦等激化，我們持續看好其成長性。

風險因素：宏觀經濟下行風險；下游需求不及預期風險；中美貿易摩擦加劇風險。

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

交運行業專題報告：2024年中報總結——業績整體穩健，快遞略超預期

快遞：單票盈利穩定，看好龍頭發展。

1）二季度行業及龍頭件量延續相對高增長。2024Q2，行業快遞業務量430.52億件，同比增長21.3%，同比增速環比回落3.9個百分點，我們分析主要是基數原因導致。環比看，24Q2行業日均單量環比增長16.0%至4.73億件。分公司看，中通快遞24Q2快遞業務量同比增長10.1%至84.52億件；圓通速遞24Q2快遞業務量同比增長24.8%至66.36億件；韻達股份24Q2快遞業務量同比增長30.8%至59.82億件；申通快遞24Q2快遞業務量同比增長29.2%至56.40億件。

2）二季度龍頭單票盈利整體穩健。我們認為，快遞頭部企業的單票成本費用仍有望在規模效應、資產替換、管理改善及或有的末端無人化履約滲透率提升驅動下進一步優化，那麼基於單票成本費用的下行，快遞頭部企業將擁有更加靈活的單價調節能力，如若單票價格降幅不高於單票成本降幅，那麼單票盈利仍有望維持穩健或向上提升。分公司看，中通快遞24Q2單票歸母調整后淨利潤0.33元，同比維穩略增（+0.2%）；圓通速遞24Q2單票快遞業務歸母淨利潤0.17元，同比下降7.8%；申通快遞24Q2單票歸母淨利潤0.04元，同比增長123.5%。

3）單量成長性仍在，單票盈利穩健，我們預計利潤有望維持相對可觀增速。單量方面，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，我們認為快遞業務量仍有較強的成長性。單票盈利方面，單票成本費用端仍有望在規模效應、資產替換、管理改善及或有的末端無人化履約滲透率提升驅動下進一步優化，單票價格端考慮到政策監管託底、龍頭產能偏緊且重視發展質量、新進入者戰略重心轉移等因素，因此即使企業將部分單票成本費用端下行降幅讓利前端，也有望帶來單票盈利的穩健或增長。

綜合業務量規模的擴張（我們預計2024全年快遞行業業務量同比增速或達15%-20%，且頭部企業或有超額增長）和單票盈利的穩健提升，我們認為頭部企業利潤仍有望維持可觀增速。看好龍頭估值修復，推薦中通快遞-W、韻達股份、圓通速遞，關注申通快遞。

公路：車流短期波動，看好股息價值。

1）二季度經營受到偶發因素影響，全年有望向好。2024年二季度出現偶發因素影響，我們分析一方面23年同期為疫情管控優化初期，客流出現較明顯的增長，且有一部分貨運企業將22年末疫情期間積壓的發貨行為延后，帶來去年同期業績的高基數；另一方面24年二季度存在極端雨雪天氣及部分製造業企業生產發貨意向較弱的情況，對通行車流造成一定影響，因此板塊24Q2歸母淨利潤同比下降5.9%至68.52億元。我們認為，二季度及上半年板塊業績受到偶發因素的影響僅為短期波動，全年受益於客車短途自駕出行偏好提升及宏觀經濟向好帶動的貨車穩增，仍有望實現穩健增長。

2）關注高速公路行業新法規推進帶來的情緒催化。《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》已於2024年1月31日通過審議並予以公佈，自2024年5月1日起正式施行，辦法第八條提出特許經營項目期限由此前最長期限30年延長至40年，具體經營期限變化需根據行業特點、服務需求、項目生命周期、建設投資和運營成本及投資回收期等綜合因素確定。未來建議重點關注新公路法律法規落地進展。

3）投資建議：關注高股息龍頭。基於成長性疊加高股息主線，關注穩健龍頭。推薦投資運營能力優秀、相關多元化外延拓展持續貢獻業績成長性的招商公路，以及核心路產改擴建完工后或量價齊升賦能增長的山東高速。此外，建議關注穩健股息標的寧滬高速、皖通高速、粵高速A、深高速。

港口：集裝箱吞吐量高增，建議關注低估值高分紅標的。

1）經營情況：2024年上半年貨物吞吐量整體穩增，集裝箱吞吐量持續高增。2024年上半年，全國沿海港口貨物吞吐量實現55.64億噸，同比增長4.4%，其中第一季度、第二季度分別實現26.94、28.71億噸，同比增速分別為5.72%、3.12%；全國沿海港口集裝箱吞吐量實現1.42億標準箱，同比增長8.6%，其中第一季度、第二季度分別實現0.68、0.75億標準箱，同比增速分別為5.72%、3.12%。

2）財務情況：2024年上半年板塊合計歸母淨利潤增長10.56%。2024年上半年，A股港口板塊合計實現營收998.31億元，同比增長7.04%，其中第一季度、第二季度分別實現485.68、512.63億元，同比增速分別為7.26%、6.83%；A股港口板塊合計實現歸母淨利潤216.73億元，同比增長10.56%，其中第一季度、第二季度分別實現101.31、115.41億元，同比增速分別為8.86%、12.10%。

3）未來展望：從業績、分紅、估值維度看，建議關注低估值高分紅標的。我們建議關注低估值高分紅標的青島港（601298.SH）、唐山港（601000.SH）。我們基於對公司2024年的盈利預測以及2024年9月5日收盤價，測算青島港若分紅比例為40%～50%，對應2024年股息率為3.6%～4.5%；唐山港若維持派發0.2元/股分紅，對應2024年股息率為4.0%。

航運：短期運價承壓，靜待景氣度復甦。

1）經營情況：2024年上半年油運運價有所下滑，集運運價高增。2024年上半年，油輪等效期租租金的平均值為4.03萬美元/日，同比下滑19.60%，其中第一季度、第二季度平均值分別為4.36、3.70萬美元/日，同比增速分別為-23.21%、-14.86%。

2）財務情況：2024年上半年板塊合計歸母淨利潤下滑14.51%。2024年上半年，A股航運板塊合計實現營收366.95億元，同比增長35.48%，其中第一季度、第二季度分別實現168.87、198.08億元，同比增速分別為19.49%、52.92%；A股港口板塊合計實現歸母淨利潤33.64億元，同比下滑14.51%，其中第一季度、第二季度分別實現16.20、17.44億元，同比增速分別為-4.83%、-21.89%。

3）未來展望：靜待景氣度復甦。油運方面，2024年7～8月油輪等效期租租金的平均值為2.62萬美元/日，同比下滑9.44%，其中7月、8月平均值分別為4.36、3.70萬美元/日，同比增速分別為-23.21%、-14.86%，建議關注第四季度旺季運價抬升的可能性。集運方面，2024年7～8月CCFI的平均值為2121.78點，同比增長142.39%，其中7月、8月平均值分別為2107.66、2135.90點，同比增速分別為142.29%、142.50%，我們預計下半年運價仍高企，但基數因素或導致增速收窄。

航空：運營情況持續改善，盈利仍有壓力。

1）行業客座率差距收窄，國際地區線周轉量恢復至八成。二季度行業綜合ASK、RPK同比+11.4%、+20.2%，較2019年同期分別+7.1%、+6.4%，客座率同比+6.0pct，較2019年同期-0.6pct。Q2國內線PRK同比+4.6%，國際及地區線RPK恢復到2019年同期的79.6%。各航司國際及地區線運力基本恢復到八成以上，客座率差距收窄，南航及春秋綜合客座率已超過2019年同期。具體地區看，24Q2三大航中東航的國際地區線恢復最快，吉祥航空洲際航線開闢、運力大幅增加。客座率方面，24Q2南航國內線客座率已超過2019年同期，且南航國際及地區線客座率在三大航中缺口最小，春秋超19年同期水平。

2）二季度淡季出行疲弱，航司盈利承壓。二季度為出行淡季，行業需求較弱，票價同比下降較多。我們認為：國內線主要是淡季出行需求疲弱、公商務旅客出行量明顯減少，難以支撐票價；國際地區線主要是運力逐漸恢復，票價迴歸正常水平。同時Q2航油均價同比+8%，航司成本承壓。24Q2小航保持盈利，三大航仍有較大虧損。

3）未來展望：下半年航空板塊盈利或仍有壓力。出行量方面，暑運期間國內客流量在去年高基數情況下仍有一定增長，旺季出行需求不弱；國際客流量已有較明顯提升，暑運恢復到2019年同期90%以上。我們預計下半年出行量仍有一定增長。票價方面，受到整體經濟環境影響，公商務出行疲弱、因私出行旅客對價格更加敏感，800公里以下出行距離路段高鐵分流現象明顯，我們預計票價有一定下滑。綜上，我們預計民航出行量不弱、票價有一定下降，同時航司燃油成本等仍有一定壓力，下半年航司總體盈利或承壓。

鐵路：客運盈利增長較快，看好客貨運量回升

1）貨運運量同比下降，客運旅客量基本恢復到19年同期。鐵路貨運方面，24H1大秦線運量同比下降7.1%至1.93億噸，主要受公司主要貨源地山西省煤炭減產明顯影響，以及非電需求整體較弱，煤炭消費增長不及預期。鐵路客運方面，2024H1京滬高鐵本線列車旅客量2470.9萬人次，同比-1.1%，較2019年同期-1.3%；累計跨線列車運營里程達到6749萬列公里，同比+8.6%。跨線列車完成額增長較多。

2）貨運運量下降拖累營收，客運受益於跨線車增長盈利增加。大秦鐵路：受運量下滑影響，24Q2大秦鐵路營收同比-11%，而成本相對剛性，運量下滑帶來的營收降幅大於成本，公司歸母淨利出現較大幅度下滑，同比-27.4%。京滬高鐵：24Q2京滬高鐵實現營收/歸母淨利107.56/33.94億元，同比+4.0%/+16.6%，受益於跨線車運營里程增長較快，公司盈利增長較多。

3）未來展望：客貨運運量均有望增長。我們預計隨趕工旺季來臨、煤炭需求提升，鐵路貨運量有望增加。鐵路客運方面，旅客出行仍有較強需求，我們預計鐵路客運量有望保持增長。

投資評級：看好

風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降；客貨車流量不及預期；分紅政策不及預期；港口整合不及預期；油輪船隊規模擴張超預期；航運環保監管執行力度不及預期；出行需求恢復不及預期；國際航線恢復不及預期；油價大幅上漲風險；人民幣大幅貶值風險；行業競爭加劇風險等。

傳媒互聯網及海外：馮翠婷

首席分析師

S1500522010001

遊戲行業24H1中報總結報告：大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期，A股遊戲H2有望開啟新游上線期

2024年遊戲行業有望開啟大年，優質內容激發需求，我們認為重點產品有望拉動行業增長。收入端：24H1上市公司遊戲收入整體實現1746億元，同比增長6.4%。其中騰訊佔行業份額為55%，上半年實現營收966億元，同比增長4.1%；網易佔比24%，上半年實現營收415億元，同比增長6.8%；其他按遊戲業務收入順序分別為三七互娛/世紀華通/完美世界/愷英網絡，佔比分別為5.3%/4.9%/1.52%/1.46%，增速表現較為突出的有世紀華通、星輝娛樂、凱撒文化、寶通科技、愷英網絡、三七互娛、神州泰岳等。費用端：24H1，遊戲公司共產生銷售費用411億元，銷售費率9.6%，去年同期為8.7%，同比增加0.9pct；產生研發費用486億元，研發費率11.3%，去年同期為11.5%，同比減少0.2pct。分紅情況：24H1分紅率較高的公司包括：電魂網絡、浙數文化、吉比特、巨人網絡、三七互娛、愷英網絡、遊族網絡。

頭部產品中新遊數量增加。5月：騰訊《DNFM》連續2個月包攬中國iOS和全球手遊月度暢銷榜榜首；心動《出發吧麥芬》首月穩居iOS暢銷榜TOP10；6月：B站《三國：謀定天下》超預期，公測當天空降IOS遊戲暢銷榜第三，並連續一個月保持在榜單前十，8.3S2賽季開始后排名從10~15名回到榜3；7月：世紀華通《無盡冬日》超預期、米哈遊《絕區零》網易《永劫無間手遊》符合預期；8月：《黑悟空》超預期，根據VG lnsights最新統計，截至9月6日，全球總銷量突破1810萬份，遊戲總收入超過8.66億美元(約合人民幣超過61億)。

大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期。以騰訊《DNFM》、嗶哩嗶哩《三國：謀定天下》、網易《永劫無間》為代表的大廠遊戲率先進入業績貢獻期。騰訊、嗶哩嗶哩在二季度均取得較好的業績表現：（1）騰訊遊戲收入485億元，同比增長9%，環比增長1%；本季度遞延收益余額1118億元，同比增長16%，環比增長1%，創歷史新高，我們預計24Q3/Q4將延續增長；（2）嗶哩嗶哩遊戲收入10.07億元，同比增長13%，環比增長2%，鑑於SLG品類的長周期運營特點，《三國：謀定天下》有望繼續給下半年遊戲帶來較多增量貢獻。此外，關注部分中小港股遊戲公司下半年管線，如心動公司《心動小鎮》、中手遊《仙劍世界》、創夢天地《三角洲行動》《卡拉彼丘手遊》等。

A股遊戲H2有望開啟新游上線期。上半年A股遊戲公司整體承壓，除存量遊戲穩定的神州泰岳（《旭日之城》《戰火與秩序》）、愷英網絡（《石器時代：覺醒》《納薩力克之王》《仙劍奇俠傳：新的開始》）、三七互娛（《尋道大千》）。根據產品管線，我們認為A股遊戲有望在H2開啟新游上線期，重點關注吉比特《M72》《M88》測試情況、三七互娛《仙劍世界》、完美世界《誅仙世界(PC遊戲)》、《神魔大陸（海外）》、愷英網絡《盜墓筆記：啟程》9.19首次刪檔測試。

小遊戲：Top 100中重度遊戲超三成，頭部榜單競爭愈發激烈。24年1-6月，小遊戲品類以卡牌、塔防、MMO、模擬經營、ARPG等為主，自下半年開始，頭部榜單的中重產品數量增多，8月暢銷榜前十名有6款皆為中重度遊戲。分別是：《無盡冬日》、《尋道大千》、《青雲訣之伏魔》、《超元氣火柴人》、《小兵大作戰》，以及《王者征途》。遊戲廠商方面，三七互娛以8款入榜，成為小遊戲暢銷榜頭部產品最多的廠商。其次是4399和家鄉互動，都有4款產品入圍，而騰訊遊戲和大夢龍途都有3款進入榜單。暢銷榜前十名分別來自10個不同的公司，頭部榜單的競爭越來越激烈。

投資建議：2024年遊戲行業大年有望開啟，優質內容激發需求，我們認為重點產品有望拉動行業增長。大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期：【港股】重點關注騰訊控股、嗶哩嗶哩-W、心動公司、網易-S、中手遊、創夢天地、祖龍娛樂等；我們預計A股遊戲將於H2開啟新游上線期，關注重點遊戲產品管線及業績兑現情況：【A股】重點關注吉比特、三七互娛、完美世界、愷英網絡、神州泰岳、巨人網絡、姚記科技、寶通科技、遊族網絡等。

風險因素：統計不完整或偏差的風險；遊戲行業監管風險；宏觀經濟不振對遊戲行業的風險；行業競爭加劇風險；用户拓展不及預期風險。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

化工輪胎行業專題報告：美國進口需求穩健，運費持續回落

美國市場：汽車零部件及輪胎店銷售額依然處於歷史同期較高水平，汽柴油消費量、汽車銷量相對穩定，總體來看輪胎下游需求比較穩定。2024年7月，美國汽車零部件及輪胎店零售額為120.55億美元，環比上漲2.10%，同比上漲6.61%。2024年8月，美國汽油消費量為912.80萬桶/天，環比下降1.02%，同比上漲1.05%；柴油消費量為360.40萬桶/天，環比下降1.51%，同比下降3.56%；美國汽車銷量為142.16萬輛，環比上漲11.30%，同比上漲5.99%。

美國進口市場：2024年7月，美國進口PCR數量為1755.01萬條，環比上漲11.96%，同比上漲5.60%；美國進口TBR數量139.62萬條，環比上漲5.84%，同比上漲7.27%。我們認為，2024年以來美國月度進口半鋼胎、全鋼胎數量均處於歷史同期較高水平，7月半鋼胎、全鋼胎進口數量環比增長，美國進口需求依然穩健。

中國市場：出口需求較好，半鋼胎開工率延續高位。7月，中國小客車胎對外出口30.40萬噸，環比減少3.87%，同比增加11.49%；中國卡客車胎對外出口40.22萬噸，環比減少6.28%，同比減少3.61%。8月，重卡銷量約為5.80萬輛，環比下降0.51%，同比下降18.54%；物流業景氣指數為51.50%，環比增加0.50pct，同比增加1.20pct；全鋼胎月均開工率56.31%，同比減少6.51pct，環比減少0.72pct；半鋼胎月均開工率79.04%，同比增加6.98pct，環比減少0.17pct。

原材料：8月原材料價格指數環比下降。8月輪胎原材料價格指數為168.63，環比下降1.88%，同比上漲7.36%。其中，天然橡膠均價14736元/噸，環比上漲1.65%，同比上漲22.74%；丁苯橡膠均價15108元/噸，環比下降2.01%，同比上漲26.50%；螺紋鋼均價3322元/噸，環比下降7.13%，同比下降12.40%；炭黑均價8138元/噸，環比下降2.30%，同比下降4.80%。

2024年以來海運費受到紅海危機等影響有所上漲，但總體對輪胎行業影響較小，8月海運費繼續回落。7月中下旬以來多個航線的運價指數均出現回落：8月30日CCFI（美東航線）為1628.61點，較2024年最大值（7月19日，1900.11點）下滑14.29%；8月30日CCFI（美西航線）為1407.56點，較2024年最大值（7月26日，1694.26點）下滑16.92%。我們認為，海運費逐漸回落，對輪胎行業的影響有望減弱。

USTMA更新對2024年美國輪胎出貨量的預測，相比2024年3月的預測，本次預測上調2024年美國輪胎總出貨量和替換市場出貨量的預測。2024年8月，美國輪胎製造商協會USTMA更新了對美國2024年輪胎出貨量的預測，上次預測為2024年3月做出。本次預測中，USTMA預計2024年美國輪胎總出貨量為3.37億條，同比增長1.7%（上次預測值為1.1%）。其中，半鋼胎替換市場2.57億條，同比增長1.4%（上次預測值為0.7%）；全鋼胎替換市場2260萬條，同比增長8.7%（上次預測值為5.8%）；半鋼胎配套市場5190萬條，同比增長0.6%（上次預測值為1.4%）；全鋼胎配套市場590萬條，同比下降4.8%（上次預測值為-3.2%）。（來自USTMA）

2024年半年報披露：9家輪胎上市公司2024Q2共實現收入260.52億元，同比增長13.27，增長6.56%，實現歸母淨利潤30.11億元，同比增長37.29%，環比增長10.21%。其中，賽輪輪胎實現收入78.58億元、歸母淨利潤11.18億元，收入和歸母淨利潤均同環比增長，且都位列第一。

8月，TIREBUSINESS發佈2024年全球輪胎75強排名，本次排名以2023年各企業輪胎業務收入為排序依據，共有34家中國大陸輪胎企業上榜，4家中國臺灣輪胎企業上榜。本次排名和上次排名對比，前3強依次是米其林、普利司通、固特異；前9強公司除了倍耐力和住友排名互換（本次排名倍耐力第5、住友第6）以外，其他公司排名無變化。中國大陸企業中，頭部企業的排名有不同程度的提升或維持穩定：中策橡膠位列第9，排名無變化，是中國輪胎企業取得的最高名次；賽輪輪胎位列第10，排名提升2位，首次躋身全球輪胎前10強；玲瓏輪胎位列第17，排名無變化；三角輪胎位列第21，排名提升4位；雙錢輪胎位列第22，排名提升1位；浦林成山位列第24，排名提升4位；貴州輪胎位列第25，排名提升5位；森麒麟位列第29，排名提升4位。（來自TIREBUSINESS）

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降的風險；原材料成本上漲或產品價格下降的風險；經濟擴張政策不及預期的風險

重點標的：賽輪輪胎、通用股份

個股重點報告

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

招商港口(001872)公司深度報告：央企港口投資運營平臺，海內外佈局協同並進

招商港口統籌招商局港口資產，利潤主要來自深圳西部港區、上港集團、寧波港、海外港口投資。其中，國內港口業務利潤受益於出口熱度，海外港口業務利潤短期受益於「紅海事件」影響，長期有望受益於「前港-中區-后城」模式於「一帶一路」的持續推廣。

世界領先的港口運營商，統籌招商局港口資產。招商局港口集團股份有限公司（招商港口001872.SZ）是全球領先的港口投資、開發和運營商，統籌管理招商局港口業務。公司持續完善全球港口網絡，國內佈局沿海主要樞紐港，為上港集團、寧波港的第二大股東，海外佈局亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、南美洲和北美洲等地區。公司利潤結構以港口業務為核心，2023年，珠三角、上港集團、寧波港、海外分別貢獻港口業務利潤16.54%、39.11%、21.48%、17.80%的比重。

國內：側重華東華南集裝箱樞紐港，出口熱度支撐業績。公司國內港口資產分佈於全國各地，控股港口集中在珠三角、東南、西南區域，國內母港為深圳西部港區。2023年，公司國內港口業務利潤實現38.33億元，同比增長6.26%，2020～2023年CAGR為18.28%，珠三角區域、上港集團、寧波港分別貢獻公司20.12%、47.58%、26.13%的比重。現階段我國出口熱度持續，2024年1～7月，公司中國大陸及中國港澳臺地區港口集裝箱吞吐量實現9156.9萬標準箱，同比增長9.77%。其中，深圳進出口金額實現2.59萬億元，同比高增29.6%，高於全國水平23.4個百分點，其中出口金額實現1.65萬億元，同比高增32.1%，高於全國水平25.4個百分點，帶動珠三角地區港口集裝箱吞吐量同比高增19.6%。

海外：「一帶一路」沿線投資，短期長期均具成長空間。公司海外港口資產主要分佈於東南亞、非洲、南美等地區，控股碼頭集中在斯里蘭卡、印尼、多哥、巴西等國家，海外母港為斯里蘭卡CICT、HIPG。投資項目區位高度匹配「一帶一路」，其中，斯里蘭卡CICT及HIPG、印尼NPH、吉布提PDSA位於21世紀海上絲綢之路關鍵節點；法國TL、土耳其Kumport位於絲綢之路經濟帶關鍵節點。2023年，公司海外港口業務利潤實現8.30億元，同比下滑11.48%，控股公司貢獻72.24%的比重。

短期：「紅海事件」航線調整帶動公司海外港口吞吐量高增。2023年12月以來，「紅海事件」導致的航線調整帶動公司海外港口集裝箱吞吐量高增，其中斯里蘭卡CICT、吉布提PDSA在2024年1～7月分別實現集裝箱吞吐量增長6.8%、70.3%。

長期：有望推廣「前港-中區-后城」模式，成長空間可期。「前港-中區-后城」模式促進港口、園區、城市三位一體綜合發展，實現港口資產價值向腹地延伸，現已完成多個成功案例。我們認為「前港-中區-后城」模式的后續推廣有望帶動公司海外港口業務長期成長空間。

盈利預測與投資評級：招商港口布局國內外重點港口，國內外利潤有望穩健上行，且持續分紅賦予投資價值，我們預計公司2024～2026年實現營業收入174.45、185.58、194.71億元，同比增長10.76%、6.38%、4.92%，實現歸母淨利潤40.26、41.59、44.00億元，同比增長12.73%、3.30%、5.80%，對應EPS為1.61、1.66、1.76元，2024年9月9日收盤價對應PE為12.5倍、12.1倍、11.5倍。我們認為公司當前價值低估，首次覆蓋給予「增持」評級。

股價催化劑：深圳、上海、寧波出口熱度超預期；海外港口受益於「紅海事件」航線調整超預期；「一帶一路」相關吞吐量超預期。

風險提示：投資收益不及預期；港口網絡協同不及預期；國內出口熱度不及預期；「紅海事件」影響不及預期。

報告來源

證券研究報告名稱:《建議增配左側彈性板塊——行業配置主線探討》

對外發布時間：2024年9月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱:《價格上漲背后的趨勢》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱:《如何看待存單與短端利率的分化》

對外發布時間：2024年9月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱:《空鐵客運各有優勢，長期發展仍有空間》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽 S1500524070004

證券研究報告名稱:《「固收+」產品收益率逐步修復——銀行理財月度跟蹤（2024.08）》

對外發布時間：2024年9月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張曉輝 S1500523080008

證券研究報告名稱:《電子行業2024年半年報綜述:Q2業績同環比增長，AI驅動基本面持續向好》

對外發布時間：2024年9月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：莫文宇 S1500522090001

證券研究報告名稱:《2024年中報總結：業績整體穩健，快遞略超預期》

對外發布時間：2024年9月7日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽 S1500524070004

證券研究報告名稱:《遊戲行業24H1中報總結：大廠遊戲H1先發已進入業績貢獻期，A股遊戲H2有望開啟新游上線期》

對外發布時間：2024年9月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：馮翠婷 S1500522010001

證券研究報告名稱:《輪胎行業專題報告(2024年8月):美國進口需求穩健，運費持續回落》

對外發布時間：2024年9月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002

證券研究報告名稱:《央企港口投資運營平臺，海內外佈局協同並進—招商港口(001872)公司深度報告》

對外發布時間：2024年9月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽 S1500524070004