包凡隱入塵煙

文 | 字母榜，作者 | 彥飛，編輯 | 王靖

2022年9月的一場飯局上，華興資本掌門人包凡對朋友感嘆：

「我可以退休，可以搬到地球上的任何一個地方，過還可以的生活。但華興的六七百號人呢？」

兩年后，曾為無法抽身離開而苦惱的包凡，以一種令人嘆惋的方式，給華興的包凡時代畫上句號。

9月6日，華興資本宣佈，包凡妻子許彥清接替孫千紅，出任公司非執行董事。現年54歲的許彥清此前並未在華興資本任職，而是創辦了一家公務機租賃公司，甚少出現在公眾視野。

公告稱，許彥清被視為於公司2.77億股股份中擁有權益，佔華興資本控股已發行股本總數約48.71%，該等權益亦代表包凡於公司所擁有的權益。

華興資本試圖淡化包凡被有關部門帶走一事與許彥清的關聯，宣稱許並未收到任何相關通知，也沒有涉及相關法律訴訟。公告稱：「董事會及提名委員會一致認為，包先生涉及的該等事件，不會對許女士獲委任為非執行董事的適格性產生不利影響。」

與此同時，停牌一年半的華興資本控股（HK: 01911），終於在港交所迎來複牌。

9月9日，華興資本控股恢復交易。此前，公司補發2022、2023及2024年上半年財報，公司管理層也大幅調整。為增強投資者信心，董事會主席謝屹璟等人承諾，2025年3月7日前不會出售股票。

但在復牌后首個交易日，華興資本控股股價依然大跳水，單日下跌66%，報於2.45港元，市值蒸發超27億港元。

對於后包凡時代的華興資本何去何從，投資者似乎並不樂觀。儘管如此，華興資本終究邁過了「去包凡化」的門檻。

成立於2005年的華興資本，是中國創投圈最為人熟知的頭部機構之一，而包凡作為創始人也給公司打上深深的個人烙印。但到了2015年，包凡主動尋求「去包凡化」，似乎已經察覺十周歲的公司與「包老大」深度綁定的風險。

善於激揚文字的包凡，如是描述這場變革的重要性：「沒有包凡，華興就沒有過去，可只有包凡，華興就沒有未來。」

但人在江湖的包凡，終歸沒能按照自己的思路和節奏完成謝幕。2023年2月，「包凡失聯」的炸裂消息傳遍互聯網；半年后，華興資本最終確認，包凡正在配合有關機關的調查。

今年2月，失聯一年的包凡再度出現在公眾視野。華興資本控股發佈公告，包凡辭去執行董事、董事會主席、CEO等一系列高管職務。如今，隨着許彥清的入局，華興「去包凡化」的另一隻靴子終於落地。

在包凡的高光歲月，他曾試圖以自己為錨點，標定華興資本的過去和未來。如今，包凡帶着輝煌的過往隱入塵煙，華興資本也必須面對「包老大」淡出后的未來。

放在更廣闊的圖景中考量，包凡被動退隱，只是本土投融資行業大變革的一個註腳。在內外環境均發生重大變化的情況下，VC、PE、FA們的上一個風雲時代行至終局；重新找到自己的定位和方向，將是大大小小投融資機構的長期命題。

01

在掌舵華興資本的18年里，包凡白手起家，通過「陪跑」風口浪尖上的互聯網企業，成為創投圈最著名的「資本紅娘」。

講義氣、重朋友的鮮明個性，再加上強大的圈內人脈，讓包凡四十多歲時就隱然成爲了中國互聯網的「帶頭大哥」。尤其是在輔佐京東上市后，華興資本幾乎參與了互聯網行業所有重大併購案，甚至促成了滴滴與快的兩大死敵的結盟。

但在去年春天之后，成就了華興資本的包凡，也讓這家公司陷入巨大困難。

身為華興資本的一號位，包凡突然失聯，直接打亂了公司的經營管理。兩個月后，因審計師聯繫不到包凡、無法簽發審計報告，華興資本決定推迟發佈2022年經審覈年度業績，並從2023年4月3日起停牌。

此外，2023財年，華興資本因包凡事件支付約7800萬元人民幣的受限制款項。這筆資金的會計處理引發審計師的關注，導致審計師對華興資本控股2023年報出具保留意見。

除了耽擱工作流程，包凡事件也給公司旗下基金的募資造成拖累。

華興資本多年前佈局投資業務，成立多支私募股權基金。以往，包凡的人脈和影響力對於這方面的業務幫助很大；先后創辦趕集網和瓜子二手車的楊浩湧曾表示，「包凡很有江湖地位。他跟圈內很多人關係都很好，大家也都賣他面子。」

根據華興資本財報，今年上半年其資產管理規模為348億元，其中產生管理費的資產管理規模約為174億元。但公司也在去年年報中提到，集團資管業務在2023年面臨新的挑戰，受去年2月16日、2月26日及8月9日所披露的關於包凡情況的影響，華興新經濟人民幣四期基金和美元四期基金募資提前結束，同時投資期提前終止，不再進行新項目投資。

華興資本的員工也在流失。截至今年上半年，華興資本控股員工共計521人，相比2023年底減少8%。

包凡失聯后的一系列難題，最終反映到華興資本的財務業績上。

2021年，華興資本控股營收達17.44億元，利潤16.45億元。2022年，受內外環境等因素影響，公司營收下滑逾9%至15.85億元，虧損4.54億元，由盈轉虧。

包凡事件發生后，華興資本的經營狀況進一步下滑。2023年，華興資本控股營收剛剛超過10億元，同比下滑逾1/3；盈利未能改善，全年錄得4.61億元虧損。

進入2024年，華興資本啟動大刀闊斧的變革。包凡年初辭去管理職務，公司宣稱是由於「健康原因，及希望將更多時間用於處理家庭事務的考慮」。

隨后，華興資本聘請審計師，重新審計過往財務數據、解決包凡事件遺留問題，並趕在被港交所按照程序摘牌一個月前，恢復了股票交易。

但包凡事件帶來的風險仍在延綿。時至今日，對於包凡身在何處、狀況如何，華興資本並不掌握相關信息。公司在公告中稱，「尚未收到任何關於其正在接受調查的通知，也沒有進入與該等事件有關的任何法庭程序。」

02

從年初包凡辭任，再到如今許彥清出任非執行董事，華興資本的「去包凡化」取得了顯著進展。這也意味着，包凡事件的負面影響正在消退。

但逐漸走出陰影的華興資本，逃不過整個創投圈的低迷。

根據CVSource投中數據，今年上半年，國內VC/PE市場投資數量為3971起，同比小幅下滑，環比下降13%；市場交易規模共計684億美元，同比下降4%，環比下降29%。此外，市場交易均值17.22億美元，同比幾近持平，環比下降18%。

儘管有AI大模型這一風口的加持，國內一級市場投融資仍然相對冷清，進而波及華興資本的上半年業績。

今年上半年，華興資本錄得虧損0.86億元，相比上年同期的1.63億元大幅收窄；但營收也下滑38.7%至3.29億元，2022年之后的下行趨勢並未得到根本扭轉。

事實上，除了華興資本，國內大大小小的投融資機構的處境均談不上理想，出手次數和規模也都不多，大都處於壓縮成本、靜待新機遇的調整蟄伏期。

這一周期變化的背后，除了國內外經濟仍處於復甦階段、初創公司站穩腳跟的難度加大外，也有創業項目發生結構性變化這一關鍵因素。

以華興資本賴以起家的FA業務為例，這一幫助創業者找錢的服務與互聯網商業模式相輔相成。

互聯網的經典打法是，在資金的助推下跑馬圈地，依靠補貼、免費等手段將消費者攬入懷中，並消滅其他資金不如自己充沛的競爭對手。在這套邏輯下，FA的戰略價值毋庸置疑。

但如今，國內外創業的焦點已經從互聯網轉向AI、芯片、醫藥、新能源、先進製造等高精尖領域。與互聯網類似，這類項目同樣需要大量投資，比如背靠微軟的OpenAI仍然在四處找錢；但僅靠囤積資金彈藥，遠不足以脫穎而出，技術壁壘纔是關鍵。

隨之而來的問題是，創業者更傾向於拿科技巨頭的錢，進而獲得后者的全生態支持。

例如，AI大模型是近兩年最熱門的創業領域，聚集了全球技術精英。儘管老牌投資機構積極參與其中，但明星企業往往很早就選定了一兩家靠山，比如海外的微軟，國內的阿里、騰訊等。

在此情況下，FA搭橋鋪路的核心功能被大廠戰投部取代，自然也就難以從明星創業公司中分一杯羹。他們固然可以接到相對弱一些的創業項目的融資需求，但從中獲得的回報也難以與「當紅炸子雞」相提並論。

事實上，不少創業者對於FA的價值也產生了懷疑，甚至爲了服務費，與昔日「戰友」打起了官司。

今年4月，一家名為上海鼎治的FA機構將創業公司通灣科技告上法庭，稱為后者引薦近百家投資方，並協助完成融資，不料后者拒絕支付服務費。而通灣科技辯稱，上海鼎治只組織了線上路演，拉了微信羣，沒有提供全部服務，因此只願意支付部分費用。

FA處境尷尬，只是創投行業結構性變化的冰山一角。

過去幾年間，除了對於中間人的依賴越來越少，許多明星創業公司更喜歡拿大公司的錢，更青睞人民幣而非美元。缺乏突出亮點的中小創業者則恰好相反，受限於自身條件，他們拿到融資比以前更困難。

另一方面，投資機構背后的出資人也更加審慎，除了挑選賽道、評估創始人，也會對創業公司的經營指標和財務狀況更加苛刻，甚至將對賭協議作為必選項。

明星創業項目繞過「中間商」，直接與大機構、大公司勾兑；出資方則紛紛捂緊口袋、謹慎出手，並千方百計設置有利於自己的條款，底線是保住本金。風險投資原本以高失敗率、高回報著稱，如今卻越來越多地呈現出厭惡風險、追求穩妥的奇特面貌。

面對供需兩側的新需求，大多數習慣於快速找錢、快速匹配、快速退出的投資機構，不可避免遇到一系列挑戰。華興資本近年來業績不理想，除了包凡被留置這一意外因子，其實也和整個行業的深刻變化有關。

03

多年前，包凡曾對外表示，華興的一個核心能力就是能對趨勢有一些先知先覺，「也許感覺不一定都對，但一旦認準一個方向，就會不遺余力地投入和佈局」。

包凡引以為榮的判斷力，的確在華興資本的發展過程中起到了關鍵作用。

衆所周知，華興資本的崛起與操持京東的融資及IPO密切相關。但與京東這樣的明星項目相比，華興資本擔當「紅娘」、推動多條賽道的TOP2選手聯姻，更能體現「包老大」的芊芊妙手。

2015年，滴滴與快的、58同城與趕集網、美團與大眾點評相繼休戰、融為一體，關鍵推手之一正是包凡。在合併之前，這些公司戰事連綿，似乎看不到放下刀槍的那一天；但包括包凡在內的幕后大佬看到了商業戰爭的不可持續性，並最終推動昔日對手握手言和。

與此同時，包凡也在梳理和打磨自己的投融資方法論。

包凡曾在2012年表示，自己看項目有三大標準：事情是否有前景和發展性；是否擁有一個強有力的團隊；人和事是否match（匹配）。

到了2018年赴美上市時，他又提出有三類人不投，分別是沒有理想、沒有持續學習能力和沒有格局的創業者。「只想着自己一畝三分地如何如何賺錢不過是井底之蛙，貪婪是罪惡的本源，這個世界上有很多錢不能賺。」彼時的包凡如是説。

到了2022年，包凡的三大標準變了：是否適合環境；是否有利於社會；項目的治理模式是否符合中國當下鼓勵的模式。「我們投資企業，必須看這個企業的價值觀和中國整體價值觀是否吻合。」

不過，包凡仍然覺得，現在並不是沒有東西可以投。他覺得至少要有三個比較確定的機會：智能經濟、全球產業鏈供應鏈的重構、消費結構的變化。至於更大的事情，「我們現在也看不清楚，只能積極的去看，去研究。」

一年后，包凡失聯，直至今日仍然沒有明確消息。而在此期間，國內外互聯網發生了一系列新變化。

從技術上來看，AI大模型的崛起，有望催生新一批頂尖創業公司，而國內「大模型六小龍」已經頗有聲名。但距離真正建立可行的商業模式，這些公司仍有很長的路要走，而這離不開投融資機構的一路扶持。

而在商業格局上，互聯網大廠不再尋求全面戰爭，而是在多個領域展開合作；原本為巨頭衝鋒陷陣的「小弟」，不再必須與對方陣營死磕，從而孕育合作乃至合併的可能。

或許可以想象，倘若「包老大」仍在其位，AI大模型領域或許會更多出現華興資本的身影，而互聯網領域的聯姻或許又多了幾起。但隨着包凡的退隱，華興資本需要更多依賴現有團隊的戰略判斷與選擇，並在后包凡時代重新上路。

參考資料：

• 字母榜，《包凡倒在春風里》
• 雷達財經，《「中國互聯網併購之王」包凡，依然沒有確切消息》
• 母基金周刊，《包凡妻子上任，華興資本復牌》
• 略大參考，《包凡想留在2016年嗎？》
• 每日經濟新聞，《百萬服務費引爭端，一家FA與創業公司陷入「跳單」風波》