重磅！戴康：中國大資管：如何贏在下一個時代？公募基金「1+4」戰略

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　　重磅！戴康（金麒麟分析師）：中國大資管：如何贏在下一個時代？——「債務周期鑑資管」系列（五）

來源：戴康的策略世界　

　　戴康 CFA 廣發證券發展研究中心

　　董事總經理（MD）、首席資產研究官

　　郵箱：daikang@gf.com.cn

　　聯繫人：李學偉（金麒麟分析師）、楊藤

　　報告摘要

　　●在24.7以來的「債務周期鑑資管」系列中，我們將債務周期框架嵌入全球資管業變革史：去理解資管行業的變遷為何與債務周期息息相關？以及日本、美國、歐洲等重要資產管理機構的發展路徑。本篇我們聚焦中國大資管行業，在利率下行、費率改革的時代浪潮下，中國各類資管機構如何應對變化，贏在下一個時代？

　　●公募基金——「1+4」戰略。當前不可忽視的時代背景：（1）公募業態的變化：買方投顧市場迎來發展契機，公募三階段的費率改革將是直接催化；（2）新一輪投資範式全球共振，資金更加註重確定性溢價。投資者對單一產品的依賴度下降，更加註重跨市場、跨產品的大類資產配置。公募產品四大策略：（1）策略一：子彈打向海外，投資佈局全球。公募如何破局QDII產品「成本」與「額度」制約：①積極拓展QDII-ETF及QDII-FOF等產品線；②加大對中國香港&美國市場之外的投資比例；③依託境內母公司資源比較優勢，差異化佈局境外子公司。（2）策略二：主動&被動投資再平衡。繼續發展被動投資：①致力ETF產品創新，打造爆品獲取先發優勢；②ETF產品業績難以做出差異化，重視營銷與運營環節。（3）策略三：從中國基金市場格局及固收類基金的佔比來看，相比於日美等成熟市場，中國固收類基金尚有中長期擴張空間。（4）策略四：行業降費下，開發浮動費率產品正當時。

　　●保險資管——資產負債端雙向突圍。近年來，國內保險資管面臨「利差損」的壓力加大。策略一：負債端降低成本&優化產品結構。提高「利率敏感型」險種佔比，將投資風險部分轉移給保單持有人。策略二：資產端大類資產多元化佈局，以固定收益資產打底（壓艙石），適度配置權益和另類資產增加彈性。低利率時代拉長債券久期+增配兼具長久期&穩定分紅的新類型固收資產（例如REITs、實物基建資產）→增加收益。策略三：資產端出海配置，全球佈局分散境內投資風險。

　　●銀行理財&券商資管——渠道端與產品端兩大抓手。（1）銀行理財：①渠道端：開拓TO-C端投顧業務與直銷渠道，如利用母行信息優勢提供個性化的投顧服務、渠道上拓展非母行的代銷渠道等；②產品端：銀行理財未來可以豐富產品譜系，如加大養老理財產品的開發力度等。（2）券商資管：增加固收類產品規模是近年券商資管業務的重要發力點之一。在國內資管大變局的背景下，券商資管的發展祕訣在於「拓寬業務條線+資產全球化佈局」。

　　●風險提示：海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，國內經濟增長不及預期，地緣政治衝突超預期等。

　　報告正文

　　一

　　引言：大資管變局——下一個時代的風口

　　在24.7以來的「債務周期鑑資管」系列中，我們將債務周期框架嵌入全球資管業變革史：去理解資管行業的變遷為何與債務周期息息相關？以及日本、美國、歐洲等重要資產管理機構的發展路徑。本篇我們聚焦中國大資管行業，在利率下行、費率改革的時代浪潮下，中國各類資管機構如何應對變化，贏在下一個時代？

　　1． 公募基金——「1+4」戰略

　　當前不可忽視的時代背景：（1）公募業態的變化：買方投顧市場迎來發展契機，公募三階段的費率改革（降低管理費→降低佣金費率→降低銷售費率）將是直接催化，將加速市場上更多機構向買方投顧轉型，投資者更需要專業諮詢和「全周期陪伴」；（2）新一輪投資範式全球共振，資金更加註重確定性溢價。投資者對單一產品的依賴度下降，更加註重跨市場、跨產品的全球大類資產配置。

　　公募產品四大策略：（1）策略一：子彈打向海外，投資佈局全球。公募如何破局QDII產品的「成本」與「額度」制約：①積極拓展QDII-ETF及QDII-FOF等產品線；②加大對中國香港&美國市場之外的投資比例；③依託境內母公司資源比較優勢差異化佈局境外子公司。（2）策略二：主動&被動投資再平衡。繼續發展被動投資：①致力ETF產品創新，打造爆品獲取先發優勢；②ETF產品業績難以做出差異化，重視營銷與運營環節。（3）策略三：從中國基金市場格局及債券類基金的佔比來看，相比於日美等成熟市場，中國債券類基金尚有較為確定性的中長期擴張空間。（4）策略四：行業降費下，開發浮動費率產品正當時。

　　2．保險資管——資產負債端雙向突圍

　　近年來，國內險資資產端投資收益下降+負債端成本剛性兑付&期限錯配—>面臨「利差損」的壓力加大。（1）策略一：負債端降低成本&優化產品結構，如提高「利率敏感型」險種佔比等。（2）策略二：資產端大類資產多元化佈局，以固定收益資產打底（壓艙石），適度配置權益和另類資產增加彈性。（3）策略三：資產端出海配置，全球佈局分散境內投資風險。

　　3． 銀行理財&券商資管——渠道端與產品端兩大抓手

　　（1）銀行理財：①渠道端：開拓TO-C端投顧業務與直銷渠道，如利用母行信息優勢提供個性化的投顧服務、渠道上拓展非母行的代銷渠道等；②產品端：銀行理財未來可以豐富產品譜系，如加大養老理財產品的開發力度等。

　　（2）券商資管：增加固收類產品規模是近年券商資管業務的重要發力點之一。在國內資管大變局的背景下，券商資管的發展祕訣在於「拓寬業務條線+資產全球化佈局」。

　　二

　　公募基金——如何贏在下一個時代？

　　（一）當前不可忽視的時代背景——資管商業模式變革

　　公募業態的變化：買方投顧市場迎來發展契機，行業費率改革將成為直接催化。（1）低利率時代財富增長的速度正在趨緩，投資收益下降，提升投資獲得感成為客户核心需求；（2）淨值化時代，投資難度加大，投資者更需要專業諮詢和「全周期陪伴」，產品業務佈局也需要更加多元化；（3）公募三階段的費率改革（降低管理費→降低佣金費率→降低銷售費率）將是直接催化，將加速市場上更多機構向買方投顧轉型，以維護存量市場。

　　投資範式的變化：新一輪投資範式全球共振，意味着風險偏好降低，資金更加註重確定性溢價。投資者對單一產品的依賴度下降，更加註重跨市場、跨產品的大類資產配置，以及海外的投資機遇。

　　借鑑海外，當前美國買方投顧市場發展較為成熟，基金銷售費率的調整是買方投顧發展的重要催化。20世紀末美國基金銷售費用下降推動資管機構的轉型，投資者對於專業顧問的需求顯著增大，同時市場的投資規模也在不斷擴容。根據IAA（美國投資顧問協會）披露數據，在美國SEC登記的投顧機構數已經達到15000余家（而在2000年大約只有6600家左右），同時美國投顧機構管理總資產在過去20年也處於高速擴張之中，從2000年的約20萬億美元上升至2023年的128萬億美元左右。

　　（二）策略一：子彈打向海外，投資佈局全球

　　1．近兩年來，公募QDII基金業績亮眼，加快全球佈局以分散境內投資風險已經成為共識，但客觀來講，當前公募出海策略仍然面臨諸多挑戰。

　　據同花順數據，截至2024.9.11，近兩年來公募QDII基金平均收益率錄得6.68%，顯著跑贏其他類型基金。

　　公募基金近兩年積極拓展海外產品線，國內QDII基金規模持續增長，但佔比仍然較小（截至2024.9.11，QDII基金規模佔比僅為1.42%）。

　　當前公募QDII基金主要面臨「成本」與「額度」兩大挑戰，QDII產品發行的「性價比」因而大幅壓縮，一定程度制約了其發展空間。

　　一方面，外匯額度限制下QDII基金規模受限；另一方面，海外投資面臨更高的成本（調研、人力）。綜合來看，由於QDII管理規模受限，管理費收入也相應受限，再結合海外投資較高的成本投入，QDII產品發行的「性價比」被大幅壓縮。

　　2． 出海策略面臨諸多挑戰，公募基金如何破局？

　　第一、積極拓展QDII-ETF及QDII-FOF等產品線。被動型管理型的QDII-ETF產品或是持有一攬子海外基金的QDII-FOF產品，投研成本都顯著低於主動管理型QDII產品，公募在豐富自身海外產品線的同時還能兼顧成本。

　　第二、QDII基金應該加大對中國香港&美國市場之外市場的投資比例，實現全球化佈局以分散境內投資風險。截至2024年報，QDII基金主要投向中國香港+美國市場（合計近90%）。值得注意的是，近年來QDII基金對於日本、越南&印度為代表的新興市場的配置比例持續抬升。

　　第三、依託境內母公司的資源比較優勢，差異化佈局境外子公司，拓荒海外機遇。例如，成立於2008年的南方基金香港子公司南方東英，憑藉境內母公司稟賦以ETF產品為突破口，現已成為中國香港市場的頭部ETF管理人。據南方東英官網信息，在2024年展開的「新資本投資者入境計劃」中，南方東英是香港擁有最多ETF類型‘獲許金融資產’的管理人，獲許資產共計45只，涵蓋港A股、美股、日股、東南亞股市、美債、虛擬資產等廣泛市場，為投資移民客户提供廣泛多元的資產配置選擇。

　　（三）策略二：主動&被動投資再平衡

　　近兩年，A股市場偏弱為被動基金發展提供了契機。主動投資跑贏市場的難度提升，被動基金規模逆勢擴張。

　　中長期來看，借鑑美國等海外發達市場經驗，隨着A股市場有效性提升，主動投資賺取超額收益難度提升，投資者轉向費率更低的被動投資產品的趨勢會更顯著。據《李學峰，胡允棠，蔡守平：我國開放式證券投資基金交易策略與市場有效性》，隨着投資者組成及素質、監管、國際環境等各方面條件的改善，在考察期內（取2006—2022年共68個季度），5個β序列均有向0演進的趨勢，實證結果顯示我國證券市場的有效性是在不斷提升的。參考美國市場經驗，隨着A股市場有效性提升，主動投資跑贏市場的難度將提升，低費率的被動投資產品優勢進一步突出。

　　近年來，中國被動基金規模持續擴張，但相較日美等發達市場目前佔比仍然較低。國內公募應該圍繞以下兩大要點發力，繼續發展被動投資：

　　1． 前瞻性佈局，致力於ETF產品創新，打造爆品，獲取先發優勢。

　　2.ETF 產品在業績上很難做出差異化，需要重視營銷與運營環節。

　　（四）策略三：固收類產品處於發展黃金期

　　日美的經驗顯示，資管業的變遷與債務周期下的大類資產輪動息息相關。

　　從海外的發展經驗看，在面臨債務周期壓力的階段，對於固收類理財產品反而容易迎來擴張機遇。以日本為例，我們在7.23《日本固收基金：黃金十載》中分析了日本1990年代債務周期的蕭條直接帶來股市下挫與債市走牛，權益與固收類基金也因此走向不同的發展路徑。其中權益類基金規模從1989年的45.6萬億日元大幅下降至1998年的11.5萬億日元，約為之前的四分之一；而債券類基金在債券牛市下開啟黃金十年，規模從1990年的10.9萬億日元上升至2000年的34.8萬億日元，年複合增長率達到12.3%，市場佔比從1990年的23.8%提升至2000年的70.4%。

　　這一現象在美國2008前后的債務周期中亦有表現。2008-2009年美國進入債務周期蕭條階段，權益類基金的市場份額同樣出現萎縮，固收類基金和貨幣類基金則逆勢擴張：美國權益類基金佔比從2007年1月的57.2%下降的2009年1月36.5%，而同時期貨幣基金的佔比從22.3%快速增長至41.4%，固收類基金從14.3%上升到17.0%。

　　我們在24.1以來的「債務周期大局觀」系列中持續強調，在中國資產負債表修復緩慢、市場降息預期較高以及機構資產荒的背景下，維持新投資範式下債券長牛的趨勢判斷，建議繼續關注中國利率債，也是我們持續推薦的「全球槓鈴策略」中核心資產之一。

　　從中國基金市場格局及固收類基金的佔比來看，相比於日美等成熟市場，中國固收類基金尚有較為確定性的中長期擴張空間。目前中國債券型基金佔整體公募基金市場比重約為25%（基金份額口徑）。近幾年債券型基金在絕對規模和相對佔比上都有所上升：從相對規模看，債券型基金的佔比從2021年1月的14.8%上升至2024年7月25.3%。從絕對規模看，從2021年1月2.7萬億人民幣上升至2024年7月的約7萬億人民幣。

　　（五）策略四：行業降費下，開發浮動費率產品正當時

　　基金行業積極嘗試浮動費率基金產品，也是應對當前市場環境的重要舉措：（1）浮動費率產品相比於傳統的固定費率產品更容易體現差異性；（2）行業降費背景下，傳統固定費率產品的盈利空間被壓縮，基金行業需要完善產品體系；（3）市場信心不足的情況下，增強基金管理人與持有人利益一致性更為重要，浮動費率制度可以更好的實現這一目標；（4）浮動費率產品的嘗試獲得政策層面的明確支持，符合行業的發展趨勢。

　　從規模來看，目前中國浮動費率產品約100余隻，其中在2023年費率改革以后出現過一批集中發行，但整體市場佔比仍然很低，在當前市場環境下具備很強的開拓潛力。目前國內的浮動費率結構主要分為三類：

　　（1）與投資者持有時間掛鉤：根據投資者持有產品份額時間分檔收取管理費；投資者持有這類基金份額的時間越長，支付的費率水平越低；

　　（2）與規模掛鉤：按照基金管理規模分檔收取管理費；產品管理規模越大，適用的費率水平越低；

　　（3）與業績掛鉤：按照基金業績表現分檔收取管理費；費率水平雙向浮動：收益表現達不到約定水平時，管理費率水平適當下調，收益表現超越約定基準時，管理費率水平適當向上浮動。

　　從海外經驗來看，公募基金降費是推動浮動費率產品發展的直接催化，日本對此也有過嘗試。2019年日本金融廳發佈了《關於改革公募基金費率結構的方針》，近年來日本公募的管理費率和銷售費率整體呈平穩下降趨勢。主動型（股票型基金）和被動型（ETF、指數型基金）的管理費率和銷售佣金費率自2016年以來均有不同程度的下降。而在費率改革的同時，日本公募基金引入了階梯費率規則。根據廣發非銀小組的統計整理，如日本Nikko FW Nikko債券的信託費率就根據新發10年固定利率國債收益率來劃分，而NF·TOPIX ETF的信託費率則根據淨資產總額來劃分，淨資產總額越高，信託費率越低。這種浮動費率制度能夠更好地激勵基金管理人提高業績，同時也為投資者提供了更加公平靈活的費用結構。

　　三

　　保險資管——資產負債端雙向突圍

　　（一）國內保險資管面臨「兩難之境」

　　近年來，國內險資資產端投資收益下降+負債端成本剛性兑付&期限錯配—>面臨「利差損」的壓力加大。利率中樞下行背景下國內險資的淨投資收益率持續走低，而負債端累積高成本保單和期限錯配的問題。據中保協2023年的數據，國內壽險平均負債久期超過12年，資產久期6年在左右，久期長期錯配導致每年待配置的新增保險資金和到期再投資資金超過2萬億元，再投資風險不斷加劇。

　　（二）策略一：負債端降低成本&優化產品結構

　　通過優化保險產品結構，將投資風險部分轉移給保單持有人，一定程度緩解保險負債端剛性成本壓力。例如，提高「利率敏感型」險種佔比（分紅險、萬能險等），降低「保息」險種佔比（傳統險）。截至24年中報，以新華、太保等部分頭部險資來看，傳統險的佔比仍然遠大於50%。

　　（三）策略二：資產端大類資產多元化佈局，「固收+」 配置策略

　　「固收+」 配置策略通俗而言，以固定收益資產打底（壓艙石），適度配置權益和另類資產增加彈性，本質也可理解為「槓鈴策略」。一端以固定收益類的穩健資產打底提供穩定票息構建收益安全墊；另一端以少部分的權益&另類等風險資產適當博取超額收益，增加收益彈性。截至2024中報，壽險債券類資產佔總資產比例已經達到48.2%，利率債為險資主要配置盤。

　　低利率時代拉長債券久期+增配兼具長久期&穩定分紅的新類型固收資產（例如REITs、實物基建資產）—>增加收益

　　資產荒時代拉長債券久期幾乎已成為機構的共識。平安、新華、人壽、人保等頭部險資均以期限5年以上的債券為主要配置。

　　據中保協2023年的數據，國內壽險資產負債端久期長期錯配（6年）導致每年待配置的新增保險資金和到期再投資資金超過2萬億元，再投資風險不斷加劇。長久期優質國債供給不足，險資還需要積極增配兼具長久期、穩定分紅現金流的新類型固收資產（REITs、實物基建等另類資產）以及權益類具備固定收益特徵的高股息資產。

　　（四）策略三：資產端出海配置——全球佈局，分散境內投資風險

　　出海配置能夠分散境內投資風險，緩解保險利差損壓力幾乎已經成為共識。但當前外匯管制一定程度限制了國內保險出海投資規模。雖然近年來保險累計獲批的QDII額度有所增加，但QDII額度佔保險總資產的比例不足1%。

　　此外，目前險資海外投資大多侷限於中國香港和美國市場。據國家外匯管理局數據，截至2024.6中國人壽、平安保險、新華保險三家QDII額度佔全行業近40%比例。見一葉而知秋，國內險資當前海外佈局結構相對集中，應該積極增配符合自身風險偏好的全球資產。

　　四

　　銀行理財&券商資管—渠道端與產品端兩大抓手

　　（一）銀行理財——揚長避短，發揮渠道優勢

　　從資產分佈結構來看，固定收益類產品在近年銀行理財中的佔比處於絕對高位，且呈現逐年提升態勢。根據《中國銀行業理財市場半年報告（2024年上）》披露數據，截至2024年6月末，固定收益類產品存續規模為27.6萬億元，佔全部銀行理財產品存續規模比例達96.88%，較年初增加0.54pct，較去年同期增加1.73pct；混合類產品存續規模為0.78萬億元，佔比為2.73%，較年初減少0.48pct，較去年同期減少1.65pct。

　　對於銀行理財業務來説，發力點可聚焦於渠道端和產品端：

　　1．渠道端：開拓TO-C端投顧業務與直銷渠道。

　　（1）開拓TO-C端投顧業務：銀行理財的一個重要優勢在於可以依託母行的信息優勢，銀行理財可以藉此深入瞭解客户需求，提供個性化的投顧服務。例如基於客户利益的買方投顧服務模式，可以更好地實現客户與資管機構的利益一致性。（2）大力開拓直銷渠道：相比較公募基金，銀行理財的銷售渠道相對比較單一。目前銀行理財產品的銷售主要依賴於母行的代銷渠道，2022年僅由母行代銷的產品市佔率高達72.2%。未來銀行理財公司可以積極拓展非母行的代銷渠道，包括區域性銀行和其他金融機構等，打通多元化的理財銷售路徑。（參考2023北大匯豐《銀行理財：什麼制約了理財規模增長？》）

　　2． 產品端：銀行理財未來可以豐富產品譜系，發展養老理財產品

　　在國內養老需求不斷增大的背景下，銀行理財產品可以考慮以養老產品為抓手，發揮封閉式銀行理財產品的優勢與特色。根據煜寒諮詢《2023中國養老金融產品調研白皮書》，2023年居民所購養老金融產品中銀行理財佔比最高，比例達到了28%，可見銀行理財類養老金融產品市場更受消費者青睞，同時銀行理財也是個人養老金的主要使用途徑。

　　對於養老理財產品的創設，老齡化人羣佔比持續擴張的日本亦有可借鑑的經驗。如日本針對老年客户羣體，開發出「每月決算基金」。人口老齡化的加劇使得日本1990年代的債務收縮壓力雪上加霜，針對老齡化的背景，1997年日本推出了符合老年人投資需求的「每月決算基金」，該類基金根據月度淨值逐月進行分紅，具有固收產品的特徵，同時匹配老年客户對短期收入的偏好，受到老年投資者的青睞。

　　在日本低利率趨勢下，每月決算基金在老年投資者中快速擴容。據2021年日本投資信託協會《60歲以上基金投資者調查報告》結果顯示，60歲以上投資者持有每月/隔月分紅基金的比例高達53.4%。

　　（二）券商資管——豐富產品體系是制勝關鍵

　　增加固收類產品規模是近年券商資管業務的重要發力點之一。在國內資管大變局的背景下，券商資管的發展祕訣在於「拓寬業務條線+資產全球化佈局」。一方面，固收類策略仍是多數券商資管的業務發力重點，但產品業務線條也處於不斷完善之中，如東方紅資管計劃在2024年將不斷推進Smartbeta指數、指數增強、主動量化產品線和QDII業務佈局，並提升賦能實體經濟的價值，大力推進公募REITs。另一方面，資管機構對於資產全球化佈局更為重視，在新範式全球共振的背景下，跨國別資產配置將成為各類資管機構的共同發展趨勢。

　　參考日本券商資管巨頭經驗：優等生「野村」如何交出高分答卷？從內部來看，拓展產品矩陣以夯實國內業務基本盤，是券商資管的優質選擇！

　　野村資管（NomuraAssetManagement）致力於產品創新，持續拓展產品矩陣，以滿足投資者多元化的需求（資產類別、區域、風險偏好）。野村正是通過產品創新，成功實現向「被動投資」、「全球佈局」、「多資產配置」的轉型之路。

　　近30年來，野村資管曾多次打造爆品，獲取先發優勢，創造了多個「Japan First」。2007年，野村打造的NEXT FUNDS（Nomura EXchange Traded FUNDS）ETF產品系列現如今已經發展成為涵蓋海內外股票、債券、商品、Reit等各類資產的「標杆品牌」。NEXT FUNDS ETF產品系列已經形成先發規模優勢，截至24年7月野村的「NEXT FUNDS」管理規模佔其基金管理總規模的65%。就日本全市場而言，當前野村的「NEXT FUNDS」系列產品無論在數量、交易量、資產管理規模層面都具備壓倒性的壟斷優勢。

　　從外部來看，拓展海外業務，全球化佈局—>加固護城河，是券商資管業務擴張的一大法寶。多年來，野村通過全球化佈局戰略，成功實現「引進來」+「走出去」，加固業務護城河。一方面，「引進來」在於通過海外子公司吸引海外投資者增配日本資產，並通過子公司向當地客户銷售基金產品；另一方面，「走出去」在於通過子公司佈局海外優質資產，拓展海外客户的資產管理業務。例如，近年來野村加大了對亞洲地區（增長前景突出的印度為代表）的佈局力度。當前，野村資管已經在除日本以外的10個地區成立子公司，從歐美地區逐步輻射至亞太地區。

　　通過併購、設立海外子公司等方式實現全球化佈局，野村進一步鞏固了自身的業務優勢（全球投研資源的整合、全球產品分銷網絡的完善、海外客户資產管理業務的開拓、全球產品研發體系的賦能）。

　　五

　　風險提示

　　海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、「穩增長」政策力度不及預期等）等。地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）。

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　　本報告信息

　　對外發布日期：2024年9月13日

　　分析師：

　　戴康 CFA 廣發證券發展研究中心  董事總經理、首席資產研究官

　　郵箱：daikang@gf.com.cn

　　SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No． BOA313

　　李學偉：SAC 執證號：S0260522070010

　　聯繫人：楊藤

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責任編輯：石秀珍 SF183