天風Weekly · 深度研報匯覽·20240914

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每周匯總ALL深度研究報告

總量&行業&公司

最全最新研究觀點一站速覽

【固收】

貨幣與財政配合是否更加積極？

年初以來、尤其是 OMO 招標方式轉變后，貨幣與財政的配合更加積極，流動性投放更加及時。從數據角度觀察，5 月和 8 月央行淨投放與政府債淨融資的相關性的確上升；OMO 的招標方式轉變以來，央行投放與政府債發行的相關性進一步提升。從資金面來看，央行調控確實更加精準。這與歷史有顯著不同，歷史上央行對地方債在內的政府債發行一般都明確表態支持和配合，但央行配合財政的重點在於保證總體政府債券發行工作正常推進，具體貨幣行為、流動性結果與具體發行配合度可能並不高。

【固收】

2024 年城投中報怎麼看？——信用債市場周報

經營情況：（1）上半年城投平臺的營業總收入近 7 年來首次出現同比負增長。（2）今年上半年，政府補助占城投歸母淨利潤比重已上升至 204.8%，政府補助仍然是城投平臺利潤重要來源，且城投平臺利潤對政府補助的依賴在提升。（3）其他收益增速乏力，同比增速持續下降，規模基本和去年同期持平。分區域來看，今年上半年政府補助規模靠前的地區為浙江、江蘇、山東、四川和安徽，規模靠后的多是重點省份。其中內蒙古、山西、甘肅、雲南、廣西的政府補助規模同比增速較高，均在 20%以上。黑龍江、西藏、海南、陝西、遼寧、貴州、河南則出現較大降幅，較去年同期減少 20%以上。

【固收】

CPI 回升但結構化特徵明顯，PPI 重新下行——8 月通脹點評

向后展望，9-11 月 CPI 同比可能呈現 N 型走勢。極端天氣影響下，CPI 同比回升主要受食品項中的蔬果價格上漲拉動，我們預計 9 月環比延續偏高、10 月開始回落，非食品項和核心 CPI 則可能維持弱勢。從基數角度來看，10 月基數 CPI 基數開始轉弱，對同比有一定支撐。對於 PPI，9-11 月 PPI 可能先下降，后企穩。從價格走勢來看，雖然螺紋鋼、水泥等價格在 8 月見底，但回升趨勢並不明顯，有力度的增量政策仍待出臺；從基數來看，9 月基數效應較高，10 月開始邊際回落，11 月可能對 PPI 構成顯著支撐。對於債市，由食品項導致的 CPI 短期回升，對債市不構成利空，核心 CPI和 PPI 更真實地反映了當前需求情況，建議債市維持多頭思維。

【金工】

量化擇時周報：繼續等待右側信號

市場處於下行趨勢格局，下行趨勢格局中，核心關注市場風控線是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭轉，結束下行趨勢。核心觀察變量在於右側指標市場風控線何時被向上突破，賺錢效應何時轉正。當前右側指標市場風控線位於 45 日均線附近，賺錢效應為-3.6%，一旦 45 日均線被有效突破意味着下行趨勢得到逆轉，在此之前保持謹慎。配置方向上，我們的行業配置模型顯示，當前行業配置轉向困境反轉型板塊，推薦醫藥/證券/計算機；此外 TWOBETA 模型 9 月繼續推薦科技板塊。當前行業建議關注醫藥/證券/計算機和電子以及通信。當前以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位 70%。

【策略】

賽點 2.0 為何重視恆生互聯網？

核心結論：行業周期出清至反轉過程會經歷四個「象限」：「經營難賺錢」→「減小資本開支」→「開始企穩賺錢」→「資本開支上升」，行業的長周期出清以年度為單位計算，在財務指標上會留下「痕跡」；另一方面，出清完成后，超額行業也是以年度級別計算，因此右側思維可能更為合適。當前恆生互聯網盈利出現改善，CAPEX 總量連續兩年為負，指標形態與白酒行業2015-2016 年有相似性。從最新的 24H1 財報看，恆生互聯網上市公司出現利潤增速大於營收增速的特徵。投資策略：把握波動率階段放大機會，長期仍看「耐心資產」，等待地量之后的波動放大，把握消費階段大波動，重視恆生互聯網。

【策略】

全球市場會否再大動盪？——海外與大類周報

美國勞動力市場漸進放緩，需求因素的影響或有所放大。美股波動率或易上難下，短期防禦風格相對佔優。政策預期催化與流動性改善背景下，重視以恆生互聯網為代表的高彈性板塊。目前國內企業中長期貸款信貸脈衝指數自 2023 年 7 月見頂后開始逐月回落，港股在此期間也缺少亮眼行情。企業信貸需求不振或源於預期不穩定，財政若能在關鍵時刻發力，通過擴大購買等手段助力修復居民與企業資產負債表，社會的投資與消費信心或將得到更多提振。此外，恆生互聯網指數同比變化與中國香港廣義貨幣增速走勢較為一致，全球央行降息潮即將來臨的背景下，該板塊的上漲彈性或將有所提升。

【宏觀】

美國大選電視辯論帶來的增量信息

特朗普將辯論的焦點集中在通貨膨脹和非法移民問題上。哈里斯則將自己塑造為「中產階級倡導者」和「中產階級的孩子」。在這場持續約 90 分鍾的辯論中，主持人圍繞經濟、社會、外交政策和兩黨傳統意識形態四個核心領域展開提問，涉及的議題是老調重彈。本次辯論的結果似乎對哈里斯更為有利，但是單次電視辯論對大選結果 影響可能並不如人們想象的那麼大，最終花落誰家還是取決於搖擺州。自 Rutherford 以來，兩個黨對美股的影響都相當積極。我們認為如果特朗普執政，美國國債收益率曲線可能呈現出更陡峭的走勢，而若是民主黨執政，收益率曲線則可能相對平坦一些。

【宏觀】

存量房貸利率下調的空間、路徑與影響

當前存量房貸平均利率或在 4.21%左右，2024 年二季度新發房貸利率為3.45%，兩者之間的差值在 76BP 左右。其中，35BP 是「臨時利差」（今年 5年期 LPR 已經累計降息 35bp），在 2025 年初隨着政策利率修正跟隨調整。剩余 41BP 可以認為是「加點利差」，是后續最大的調降空間。考慮到要保護銀行淨息差，我們認為調降 10-20BP 的可能性更大。理論上，存量房貸利率調降直接減少了存量房貸客户的利息支出，增加了居民可支配收入，利息節約可能減緩居民的提前還貸，並對消費會形成一定提振。但也要看到，在缺乏高息資產的情況下，下調存量房貸利率可能並不能阻止居民提前還貸。

【宏觀】

聯儲降息或將引起潛在的二次通脹

8 月美國 CPI 或許不會改變 9 月聯儲開啟降息周期的決定，因為聯儲行動的邏輯更多可能政治因素，而非經濟因素。且更重要的是，它意味着美國依然具備再通脹的基礎。如果連續降息，美國經濟將出現再通脹。美國經濟強於以往的軟着陸周期，更強於以往的硬着陸周期。這意味着與此前兩輪軟着陸周期相比，美國經濟將以最高的降息前的動能水平迎接本輪降息周期的開啟。且從更廣義的角度看，沒有經濟大幅放緩作為「觸發條件」，因此基於失業率走高形成的衰退擔憂缺乏支撐。這也論證了，聯儲降息或將引發再通脹，可能並不那麼遙遠。

【數據研究】

2024新車盤點：混合動力佔比提升，SUV紅海競爭加劇

24年新車規劃20-30萬車型佔比有所提升，低端車型佔比下降。我們認為，10萬以下車型佔比下降或因該價格帶市場集中度已較高所致。20-30萬價格帶新車推出較多或有2大因素：1）部分原30-40萬價格帶車型降價至30萬以下；2）國產新能源車在技術/消費者心智等方面逐步有趕超國外某車廠趨勢。在我們梳理的132款車型中，按照能源類型分類：純電車型共71款，佔比最大約54%，插混其次41款，佔比約31%，增程15款，佔比約11%。按照車型分類：SUV 74款，佔比為56%，轎車數量為38款，佔比29%。23年SUV佔比51%，轎車僅41%。在電池續航焦慮解決前，SUV仍是各車企搶佔市場份額的主要產品，根據我們梳理的數據新車中SUV佔比56%，24年SUV仍是兵家必爭之地。

【非銀】

覆盤：申銀萬國吸收合併宏源證券始末——「擁抱新時代、回首見真章」券商系列報告之一

國泰君安吸並海通證券將打造新龍頭券商，推薦券商板塊投資機會。本次合併重組示範意義積極、導向明確，為后續打造更多優質頭部機構打開空間。以此同時，更應洞悉通過打造高質量資本市場，服務好「助力更好滿足人民羣眾日益增長的財富管理需求」目標的決心。推薦券商板塊中符合打造優質競爭力導向的國泰君安/中信證券/中金公司，建議關注海通證券/中國銀河/方正證券/國聯證券；受益於資本市場深化改革的互聯網券商及券商IT服務機構，建議關注指南針/銀之傑/安碩信息/恆生電子（計算機組覆蓋）。

【非銀】

資本市場改革深化，關注「真價值」與「真成長」

如何理解本輪全面深化資本市場改革——一個核心目標、N條實施路徑、兩層重要內涵。問題之一「為什麼」：理解政策的站位要頂層設計，落腳點要深入羣眾。問題之二「怎麼做」：鍼砭時弊重在對症下藥，核心是恢復中小投資者的信心。問題之三「如何演繹」：科技與分紅兩手抓，關注「真成長」和「真價值」。未來如何演繹？年內以銀行為代表的高股息板塊行情持續演繹。再看估值範式變化之后以股息投資為核心的投資模型，一方面是高股息資產的價值重估（真價值）；另一方面是股息成長性，能夠長期保持穩定股息成長的資產更為受益（真成長）。

【計算機】

等待「春天」，計算機行業研究如何求變

在中國如何將軟件這門好生意跑通呢？我們認為關鍵是管好人、選好行業和堅持產品化這3點。首先，軟件的核心資產是人，隨着企業規模增大層級變多，人員增加會產生負ROI，管理能力體現在內部研發管理和交付項目管理能力；其次應該選擇更具契約精神，更具支付能力，同時下游更接近紡錘型分佈的客户羣體；最后要堅持產品化，打磨中臺能力，開啟新產品創新周期。建議關注：考慮管理能力、下游景氣度和產品創新周期等因素，建議關注金山辦公、金蝶國際、頂點軟件、恆生電子、福昕軟件、南網科技（與電新組聯合覆蓋）、中控技術、國網信通（與電新組聯合覆蓋）、國能日新（與公用環保組聯合覆蓋）、中望軟件、鼎捷軟件。

【機械】

服裝設備專題：景氣度復甦，順周期向上

服裝設備行業：紡服行業有望拉動服裝設備端需求。目前服裝行業下游景氣度較高，有望帶動設備端更新及新增需求。縫製設備景氣度上行，數碼印花滲透率提升進行時。中國紡織服裝、服飾業固定資產投資同比在 2024 年實現轉正，為后續內需需求提升帶來動力；而外銷方面，從主要消費國來看，發達國家服裝零售和進口呈現邊際改善。6 月份工業縫紉機出口數量達 49.85 萬台，同比/環比增速分別為 24%/20%，2~6 月出口量環比不斷提升，7 月增速稍有放緩但仍能保持同比增長。數碼直噴/數碼轉印加工費正持續下降，有望提升下游企業投資意願。建議關注：大豪科技，傑克股份，宏華數科。

【汽車】

華為智選車：渠道+技術賦能，強產品周期有望持續

華為汽車業務：三種合作模式賦能車企，可提供全棧智能汽車解決方案。華為提供全棧智能汽車解決方案，通過零部件/HI/智選三種模式賦能車企，合作程度依次加深，華為深度參與智選車的設計和銷售。智駕技術迎來拐點+強產品力，智駕功能對購車決策的影響提升，2023 年，法規+技術+車型供給三重共振，智駕功能對消費者購買決策的影響度或有所提升；切中需求的極強產品力。降價增配打造超高性價比、增程模式無里程焦慮、安全性升級。華為的優勢：領先技術+強品牌力+渠道能力，軟硬能力兼備；產品周期開啟+渠道改革升級，智選車銷量可期。

【醫藥】

全國衞生健康事業發展統計公報專題研究

2023年衞生總費用佔GDP比重達7.2%。2023年全國衞生總費用初步覈算為90575.8億元、同比增加6%，人均衞生總費用6425.3元，衞生總費用佔GDP的比例為7.2%，佔GDP比例達近五年新高。2023年全國診療人次達95.5億，同比+13%。2023年全國醫療衞生機構合計診療95.5億人次（yoy+13%）；其中醫院端診療42.6億人次（yoy+12%）、基層醫療機構診療49.4億人次（yoy+16%）。2023年共入院3.02億人次（yoy+22%），三級醫院入院1.48億人次（yoy+27%）。2023年全國醫療衞生機構總數達107.1萬個，同比+4%。2023年全國醫療衞生機構總數為107.1萬個（yoy+4%)，其中醫院3.84萬個、基層醫療衞生機構101.6萬個。

【建築建材】

寧夏建材（600449）：強國資背景護航發展，數字物流業務成長可期

維持「買入」評級。當前水泥行業盈利或已觸及周期底部，公司水泥業績有望觸底回升，同時數字物流業務有望逐漸帶來業績增長點。我們預計公司 24-26年歸母淨利潤為 2.0/3.0/3.8 億元，同比分別-31%/+49%/+25%，對應 24-26年 22x/15x/12xPE。數字物流：集團賦能收入高增，中長期有望逐步外延過去三年數字物流業務收入複合增速高達233%，毛利率有提升空間。2023 年寧夏建材實現數字物流業務收入 65.4億元，同比大幅增長 82.50%，其中運輸業務收入 63.4 億元。我們認為未來公司有望持續擴展至中國建材集團內的其他成員企業以及外部的能源、建材行業客户，業務量有望迅速增長。

【中小市值】

盛業（06069）：科技賦能平臺化戰略，構建資金端與資產端橋樑

首次覆蓋，給予「買入」評級。盛業控股是首家在香港主板上市的供應鏈科技平臺公司。盛業持續聚焦普惠金融、數字金融業務，緊跟中央金融工作會議提出的「五篇大文章」政策導向。考慮到公司供應鏈科技平臺深入至供應鏈內部，獲客能力與風控能力良好，鏈接資金方與資產方的數量均屢創新高，未來公司業績有望繼續取得增長。我們預測 FY2024-FY2026 公司總收入分別為 7.53/8.75/10.57 億元，歸母淨利潤分別為 3.1/4.1/5.1 億元。考慮到公司業務屬性，我們選取天陽科技、宇信科技、博彥科技、南天信息和百融雲作為可比公司，FY2024 年可比公司平均 PE 為 20.81，考慮到港股流動性折價，給予公司 2024 年略低於平均值的 20 倍 PE，對應市值 62.56 億元，目標股價為 6.93 港元。