戴維斯王朝：三代人的投資智慧

來源：投資家

作者：約翰·羅斯查得

導語：在和投資人長時間的交流中，我們發現一個有趣的現象，提到巴菲特與芒格的投資方法論，總會有人認為只有在美國適用，在其他地方，尤其在A股是行不通的。

持有這類想法的一個隱含前提：只有美股纔有長牛。

但只要把時間維度拉長，去回溯美股走過的歷史，就會發覺其曾經有過的慘烈程度。

因為權益投資神奇的複利，不斷地新高讓這些曾經劇烈的波動只是化成不起眼的數字。不過，今天我們推薦的這本《戴維斯王朝》給了我們一個非常好的視角去回顧這段歷史。

該書記錄的戴維斯家族投資歷程，經歷了2次漫長的牛市、25次調整、2次嚴酷的熊市、1次大崩盤、7次温和的熊市、9次衰退；第二次世界大戰、冷戰、人類登月、石油危機、「漂亮五十」的崛起與崩潰；1次總統遇刺、1次總統辭職、1次總統遭到彈劾；34年的利率上升和18年的利率下降……

這里的戴維斯家族，正是「戴維斯雙擊」的提出者。

戴維斯家族打破了「富不過三代」的魔咒，歷經經濟的盛衰興替，股市的牛熊起伏，屹立華爾街50年而不倒。

戴維斯1909年出生於一個普通家庭，后來與企業家的女兒凱瑟琳結婚，以女方5萬美元嫁粧做投資本金，38歲開始投資，在其85歲離世時創造了9億美元的財富。歷時47年，年化複利回報達23.18%。

家族第二代謝爾比掌管的基金，20年中有16年戰勝標普500指數，累計收益37.9倍，年化複利回報19.9%，超越同期標普指數4.7%。

家族第三代克里斯掌管的基金，1995—2013年年化複利回報11.95%，同期標普表現爲7.61%。

彼得·林奇曾經與老戴維斯打過很多交道，因而為這本書作序言，他説：「我很榮幸地注意到，老戴維斯提到的很多投資箴言，都出現在我寫的書中。對此，我並不應貪功歸己，因為他比我早20年就已經將這些理論付諸實踐。」

林奇在序言里的最后一段話也是對本書最好的註解：

在華爾街，歷史周而復始地循環上演，正如同調整和熊市迟早會迎來牛市一樣。那些對於這些規律無知的投資者，他們的命運本來並非註定，但他們可能會因為在不恰當的時候賣出股票而虧錢。

這本《戴維斯王朝》在字里行間充滿着智慧，並給讀者提供了觀看戲劇般的享受，可謂文質彬彬、表里俱佳的作品。

我們節選了第十九章，也是本書最后一章《戴維斯王朝投資成功的祕訣》，祝開卷有益！

第一，避開廉價股。

這是謝爾比在80年代學到的經驗，一些最廉價的股票或許就值那個錢，因為那些公司多是平庸的公司。問題在於，一個平庸的公司會一直保持平庸。

該公司的CEO會預期好日子就在前頭，就像CEO們一貫的行為一樣。公司或許會重整旗鼓，但這樣的復興是一個並不確定的命題。

「甚至即便能夠復興，」謝爾比説，「這種復興也會比人們預期的花更長的時間。你必須是一個受虐狂，纔會喜歡這類投資。」

第二，避開高價股。

價格昂貴的股票或許物有所值，因為它們可能代表着偉大的公司。但謝爾比卻拒絕購買這類股票，除非它們的價格相對於其盈利水平合理。「任何公司在任何價格上都未必有吸引力。」 謝爾比説。

戴維斯一家從來不會為衣服、房子或度假支付過分的價格。為什麼投資者要為盈利支付過分的價格呢？説到底，人們買的不就是公司的盈利嗎？

克里斯描述這些滋滋帶響的熱門股所帶來的假象是「顯微鏡下的賭場和牛排餐廳」。這類虛幻的公司的共同標籤就是兩個字：「狂野」。

至於這是不是一家帶老虎機的互聯網咖啡店，誰在乎呢！無論它是干什麼的，只要「狂野」的招牌一亮相，就會受到狂熱的追捧。追捧者會以30倍市盈率買入這種股票，在接下來的4年時間里，「狂野」公司的盈利以每年30％的速度迅猛增長，大家繼續深陷狂野熱潮之中。

到了第5年，「狂野」公司的勁頭不太足了，盈利增長僅僅是15％。對於大部分公司而言，15％的增長已經是很不錯的成績，但是「狂野」的投資者們期望更高。現在，他們開始猶豫，只願意給出原先一半的估值——15倍市盈率。這樣造成的結果是股價腰斬，向下「調整」50％。

到了這個時候，那些賬面利潤都蒸發殆盡，任何早期購買 「狂野」股票的投資者，在經歷了短暫的輝煌之后，得到的僅僅是微不足道的6％的年化回報，相對於承擔的風險而言，聊勝於無。因為美國國債的回報就是6％，但風險卻小很多。

一旦一隻快速成長的股票失去其成長性，投資者就淪為殘酷數學的犧牲品：當一隻股票下跌50％之后，它必須回升 100％，才能挽回之前的損失。

第三，以合理的價格購買適度增長的公司股票。

謝爾比認為好的投資對象應該是成長率高於市盈率的公司。他會避免購買「狂野」類股票，會尋找那些「一般」類的股票，例如一家地區性銀行股。

這個「一般」的股票僅僅具有13％的成長率，並不引人矚目，股價是10倍市盈率。如果這個「一般」 的股票能保持5年這樣的表現，並吸引投資者願意支付15倍的市盈率，

那麼，耐心的投資者就會在5年之間獲得20％的年化回報，而「狂野」類的熱門股票僅能獲得6％的回報。

有時候，戴維斯家族也會發現一隻「隱形成長股」，它有着 「一般」的名聲，但有着如同微軟一樣的厚利。低廉的價格、驚人的回報，這是無法抗拒的組合，戴維斯發現的AIG以及其他很多股票就屬於這一類。

如果AIG開始出售心臟起搏器或轉基因種子，投資者肯定會給予該公司更高的估值倍數。但作為一家沉悶的保險公司，它從來沒有引發非理性的熱情或其他。股票的長期被低估可以將下跌風險降至最小。

第四，等待合理價格的出現。

當謝爾比相中一家公司，但如果股價太高不合適，他會耐心等待其價格回落。由於分析師們每年經常會有三四次改變自己的觀點，這就創造了可以買進IBM、英特爾和惠普等公司股票的機會。

此外，時不時出現的熊市也是謹慎投資者最好的朋友。正如戴維斯常説的那樣：「熊市會讓人賺很多錢，只不過那時很多人都沒有意識到。」

有時候，一個行業會遇上自己行業的熊市。例如20世紀80年代，房地產業的熊市蔓延至銀行業，這給了謝爾比買入花旗銀行和富國銀行股票的機會。

當克林頓政府推出錯誤性的醫療改革方案時，一流的製藥公司（例如默克、輝瑞、禮來等）都大幅下跌了40％～50％。謝爾比和克里斯在這三家公司都有持股。

任何一家公司都會遇上自己的熊市，當壞消息（例如原油泄漏、集體訴訟、產品召回等）發生時，都會引發股價下跌。這通常是個買入的好機會，只要這些負面的東西是暫時的，只要它們不影響公司長期的發展前景。

「當你買入一隻遭受打擊卻實力穩固的公司股票時，」謝爾比説，「你只會在買入時承擔一定的風險，因為投資者的預期會比較低。」

整個80年代，謝爾比可以選出大量的市盈率僅有10～12倍的成長股。但是，到了市場喧囂的90年代，再也找不到這樣物美價廉的股票了。克里斯和肯從來沒有這樣的經歷，現在他們只好被迫等待市場的下跌了。

第五，順勢而為。

在選擇科技股方面，謝爾比非常謹慎，但他並非完全迴避這類股票，這一點與兩位患有科技恐懼症的著名投資大家—— 巴菲特和林奇——不太一樣。

只要能發現價格合理、盈利真實、經營穩健的公司，他會熱心地將其納入投資組合。否則，他寧願錯過這些經濟中最為活躍的部分。他很早就投資了英特爾公司，並獲利豐厚。他也從80年代中期開始，就持有IBM公司的股票。

他還買過應用材料公司的股票，這一幕類似於「鋤頭與鐵鍬的遊戲」的現代版。

在19世紀的淘金熱潮中，那些賣鋤頭和鐵鍬的人賺了大錢，但拿着這些工具去找礦的客户們最終卻破產了。同樣的情況再次上演，應用材料公司賣設備給那些半導體行業的「找礦者」。

第六，主題投資。

對於「自下而上」風格的投資人，他們喜歡投資於那些具有良好屬性的公司。只要是有光明的前途，從石油鑽機到快餐連鎖，各行各業，他們都有可能進行投資。

而對於「自上而下」 風格的投資人，他們會先研究宏觀經濟大勢，然后找到什麼行業可能在當前的經濟環境中發展良好，最后在這些行業中選擇具體的公司。

謝爾比的投資風格既有「自上而下」，也有「自下而上」，二者兼容幷蓄，融為一體。每當他將資金投入之前，他都會尋找一個「主題」。在很多時候，主題是顯而易見的。

20世紀70年代，肆虐的通貨膨脹就是一個明顯的主題。謝爾比將以石油、天然氣、鋁以及其他大宗商品為業的公司，納入自己主持的紐約風險基金的投資組合，因為這些公司可以從升高的價格中坐收其利。

到了80年代，已經有跡象表明，在與通貨膨脹的戰鬥中，美聯儲取得了勝利。這時，謝爾比發現了新的主題：物價回落、利率下降。於是，他削減了在硬資產上的投資，購買了金融類資產：銀行、券商以及保險。金融類企業可以從下降的利率環境中獲益。

謝爾比在金融類股票上投入了40％的資金，及時抓住了該行業闊步發展的好時機。這類「隱形成長股」並沒有像微軟或家得寶一樣快速的盈利增長，然而，它們提供的回報卻相當喜人。

到了90年代，謝爾比和克里斯盯上了另一個主題：嬰兒潮人口的老齡化。隨着美國曆史上最富有的一代人的老齡化，醫藥公司、健康護理、療養院成為受益行業。當醫藥類公司經過一輪大幅上漲之后，謝爾比在耐心等待市場下跌后的機會。

第七，讓你的贏家繼續奔跑。

典型的成長股基金每年會賣出90％的資產，然后，取而代之地買入可能更具前景的標的。但是，謝爾比主持的紐約風險基金每年的換手率僅有15％。

戴維斯更是喜歡買了股票以后一直持有，因為這樣可以避免為鉅額的資本利得繳納高額的資本利得税。這種「買入、持有」的投資策略可以降低交易成本，減少由於頻繁交易而引發的失誤。頻繁交易的結果，有勝有負，勝負不確定，但交易成本是確定的。

在謝爾比小的時候，戴維斯就不止一次地告訴他，「擇時」 是徒勞的。謝爾比將這個忠告傳給了下一代：克里斯和安德魯。

「當我們以折扣價購入股票之后，可以長期持有，」謝爾比説，「最終，我們希望看到股票可以以‘合理的價格’賣出。即便它達到了這個點，只要它可以繼續保持增長，我們就願意繼續持有它。我們喜歡以符合‘價值’的錢買入，但希望最終它能繼續成長。」

「我可以持有一隻股票經歷兩三個衰退或市場周期。這樣的話，我就可以知道在不同的經濟狀況下公司該如何應對。」

第八，投資於優秀的管理層。

戴維斯投資於那些偉大的管理層，例如AIG的漢克·格林伯格，謝爾比也遵循同樣的邏輯，投資於英特爾公司的安迪·格羅夫、太陽美國公司的艾利·布羅德。如果一個偉大的領導人離開一家公司到了另一家，謝爾比會將資金投入新的公司，這是再次購買管理人才能的行為。

當傑克·格朗德霍夫從富國銀行到了第一銀行后，謝爾比就買了第一銀行股票。當哈維·葛洛柏出現在美國運通，他就買了美國運通的股票。

「任何公司的成功都離不開優秀的管理層，這是華爾街公認的真理。但是，一般的分析師會忽略這一點，」克里斯説，「分析師們總愛討論最新的數據，但在沒有評估過領導層情況時，我們從來不會做任何投資。」

第九，忽略后視鏡。

「電腦技術的發展使得投資者過於關注過去無窮的數據，」 謝爾比説，「人們從來沒有像現在一樣，致力於從過去找到未來。」華爾街的歷史上最有價值的總結就是，歷史從來不會一成不變地重複過去。

1929年大崩潰之后的25年，人們一直都避免股票投資，因為他們心中一直存在一種虛幻的臆想：市場即將崩潰。

第二次世界大戰結束后，人們也避免投資，因為通常認為戰爭結束后蕭條會尾隨而來。70年代后期，人們也在避免投資，因為他們認定1973—1974年那樣的暴跌會再次上演。

正如謝爾比在1979年所寫的：「絕大多數投資者花了太多時間，去預防那些我們認為不太可能發生的類似量級的災難。」

1988—1989年，人們躲避股票，是爲了防止1987年那樣的股災再次發生。但是，所有這些預防行為所帶來的后果都令人后悔不已，因為每當人們想到預防股災的時候，恰恰是應該大舉投資的好時機。

從華爾街的投資歷程中，可以瞭解很多謬誤的存在。例如：

• 「只有公司盈利上升時，股價纔會上漲。」實際情況是，在公司盈利不振時，股價經常還會表現不錯。

• 「在高通貨膨脹期間，股市會受到傷害。」實際上，在50年代初期，這種傷害並未發生。

• 「股票投資是對付通貨膨脹的最佳武器。」但70年代初期的情況告訴人們，事實並非如此。

第十，堅持到底。

「以1年、3年甚至5年的時間看，股票是危險的，但是放眼10年、15年卻是不同的景象。」克里斯説，「我父親當年進入股市時，正好趕上牛市頂峰，但經過了20年之后，他當初的糟糕已經開始無關緊要。在給股東的信中，我們一再重申：我們在跑馬拉松。」

戴維斯投資檢查清單

1997年5月22日，謝爾比就其主持的紐約風險投資基金中每一隻股票的持股原因寫下了一個備忘錄。這些持股，即便不能滿足所有條件，至少應該滿足大部分特徵。

• 一流的管理以及信守承諾的良好記錄。

• 創新研究，使用科技手段將優勢最大化。

• 在國外市場的運營如同在國內市場一樣優秀。海外市場為美國成熟的公司提供了第二個可以快速增長的空間。華爾街的一些分析師在80年代初期就斷言可口可樂已經進入成熟期，但是進入國際市場后的良好發展證明了他們預言有誤。同樣的故事發生在AIG、麥當勞和菲利普•莫里斯菸草公司身上。

• 銷售的產品或服務永不會過時。

• 能提供給股東強勁資本回報的公司，以及心懷投資者利益的管理層。

• 能保持最低成本，使得公司具有低成本優勢。

• 在一個成長的市場中，能佔有主導地位或能不斷擴大市場份額的公司。

• 善於併購競爭對手，並提高其利潤率的公司。

• 財務強健的公司。

……

經歷了艱難的時光之后，戴維斯家族發現了「72法則」帶來的快樂，他們意識到如果你能使投資每年增長10％，你會獲得不菲的回報。

而如果你能獲得15％或更高的回報，這種極其可觀的回報甚至使眼前的回撤看起來更像一個微不足道的假象。

耐心、長期思考和三代人智慧疊加，這些構成了戴維斯王朝投資成功的祕訣。