新股前瞻|佳鑫國際：4年燒逾13億資本開支，鎢礦「巨頭」赴港「補血」

鎢是一種稀缺材料，具有高熔點、高密度、高硬度、高耐磨性、穩定化學表現等優良特徵。鎢產品通常用於機械製造、電力資源、國防工業等各個領域。

2024年上半年，鎢價受到宏觀面及基本面的共同驅動，國內鎢價走勢呈現先揚后抑，整體鎢價重心出現上移。據安泰科數據顯示，2024年1-6月國內黑鎢精礦（65%WO3）均價為13.44萬元/噸，較2023年同期上漲13.04%。

在此背景下，紮根於哈薩克斯坦的鎢礦公司——佳鑫國際資源投資有限公司(下稱：佳鑫國際)向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。

擁全球第四大鎢礦，預計25年商業化生產

招股書顯示，佳鑫國際是紮根於哈薩克斯坦的鎢礦公司，專注於開發巴庫塔鎢礦。巴庫塔鎢礦位於哈薩克斯坦東南部，阿拉木圖以東約180公里，中國邊境以西160公里。

根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年6月30日，巴庫塔鎢礦是一個全球最大型三氧化鎢(WO3)礦產資源量露天鎢礦，亦是全球第四大WO3礦產資源量鎢礦(包括露天鎢礦及地下鎢礦)，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。

於往績記錄期，佳鑫國際主要專注於籌備巴庫塔鎢礦項目的商業生產。預計該項目在2024年第四季度投入試生產以測試並微調加工流程，2024年的目標採礦及礦物加工能力是60萬噸鎢礦石。預計將於2025年第一季度開始商業化生產，2025年的目標年度採礦及礦物加工能力是330萬噸鎢礦石。截至2024年8月9日，公司僅有一個礦場(即巴庫塔鎢礦)，近期的收入取決於該礦場。

根據獨立技術報告，截至2024年6月30日，根據《JORC規則》，佳鑫國際的巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為1.1億噸含0.211%WO3的礦石(相當於23.32萬噸WO3)，包括9850萬噸控制資源量(0.209%WO3)及1190萬噸推斷資源量(0.228%WO3，截至同日，根據《JORC規則》指引，巴庫塔鎢礦擁有的可信礦石儲量為70.8百萬噸礦石，平均品位為0.205%WO3，相當於14.54萬噸WO3)。

佳鑫國際計劃於2027年將礦石分選系統整合至現有采礦流程后將鎢礦的目標年度採礦及礦物加工能力提高至49.5萬噸，並進一步建設深加工廠房，以生產高質量的仲鎢酸銨(APT)及碳化鎢(WC)。公司亦計劃於中亞地區探索更多投資有色金屬資源的機會。2023年7月，與哈薩克斯坦相關主管部門簽署諒解備忘錄，以便隨着繼續開發巴庫塔鎢礦項目以及訂約方可能認為適合在日后進一步合作的其他新領域雙方開展潛在合作。

財務方面，巴庫塔鎢礦項目於整個往績記錄期處於勘探及開發階段，因此，佳鑫國際並無確認任何收入。於2021年、2022年、2023年、2024年9月30日止，公司年/期內虧損2611.7萬港元、9445萬港元、8012.9萬港元、6496.9萬港元。

全球鎢需求缺口望擴大

據弗若斯特沙利文報告，全球鎢儲量由2018年的約330萬噸增加至2023年的440萬噸，複合年增長率為5.9%。2023年，全球鎢產量7.8萬噸，全球鎢耗用量約12.41萬噸，缺口高達4.61萬噸，體現了鎢資源的稀缺和強勁需求。展望未來，隨着快速增長下游市場鎢用量不斷增加，如光伏(PV)行業亦耗用大量的鎢，預期鎢耗用量於2028年達15.11萬噸，複合年增長率為4%。

2023年，中國是鎢儲量第一大國，佔全球鎢儲量逾50%。為保護國家儲量，中國自然資源部每年頒佈鎢礦開採年度指標。中國鎢產量從2018年的6.5萬噸減少到2023年的6.34萬噸，複合年增長率為-0.5%。市場預計2028年國內鎢產量將達到5.54萬噸，2023年至2028年複合年增長率為-2.7%。

弗若斯特沙利文認為，由於中國鎢出口的限制，以及鎢產量與鎢耗用量差距較大，哈薩克斯坦的鎢出口需求將可能迎來強勁的增長。

佳鑫國際面臨高額資本開支

需要注意的是，佳鑫國際未來雖然有望受益於全球鎢需求增長，但要使公司旗下鎢礦項目達到「預定可使用狀態」，以及維持正常運營，公司還面臨高額資本成本和運營成本。

招股書顯示，佳鑫國際自2020年起就巴庫塔鎢礦項目產生資本成本，自2020年至2024年6月期間所產生的資本成本總額為13.29億元（人民幣，下同）。巴庫塔鎢礦項目初步開發、隨后尾礦壩的提升及礦場關閉所產生及預計資本成本總額預計為26.13億元，而整個礦山服務年限的資本單位成本估計為36元/噸礦石及1.46萬元/噸精礦。

運用成本方面，預計巴庫塔鎢礦項目2025年的營運現金成本總額為5.7億元，其中單位營運現金成本為每噸礦石197元及每噸精礦8.09萬元。到2027年，由於巴庫塔鎢礦項目預期將達到495萬噸/年的目標產量，且預期將安裝二期商業生產的礦石分選系統，自2027年起營運現金成本總額預計將增加至6.73億元，而單位營運現金成本預計將大幅下降至每噸礦石134元及每噸精礦6.11萬元。

招股書顯示，截至2024年6月30日，佳鑫國際現金及現金等價物為1.73億港元，較2023年年末明顯減少。佳鑫國際在招股書中表示，公司目前主要以銀行借款及內部資金為資本開支提供資金。公司的未來流動資金、支付其他應付款項及償還到期的未償還債務將主要取決於公司能否從經營活動中產生足夠現金流入及獲得充足的外部融資。

佳鑫國際還指出，鑑於公司的過往淨虧損及有限的資金，無法保證日后將能夠從經營中產生足夠的現金流量，或根本無法為公司的經營提供資金。公司可能必須通過股權或債務融資尋求額外融資，或可能被迫減少或延迟資本開支，因此公司可能無法按計劃執行發展計劃。