美國經濟韌性與強美元預期會否發生逆轉，對全球科技股產生負面影響？

　　廣發證券指出，從經濟、通脹、流動性的預期拐點來看，當下宏觀環境比較接近1998-2000附近的美股科網時期，因此會帶來當前科技龍頭的波動放大；從美股流動性氾濫程度、美股VS美債對全球資金的吸引力、美股的股債差、美股的股權風險溢價來看，當前美股泡沫化的程度不及當初。

　　報告摘要

　　AI與大數據是第四次通用技術創新，上一次的參照歷史就是計算機革命。

　　近期市場再度關注90s科網泡沫，大家在討論什麼？

• 英偉達出現23年以來最大回撤（-25%）波動加劇，股價的顛簸意味分歧加大，把AI巨頭與當年科網巨頭相比，估值\業績\股價驅動力對比如何？

• 24Q3美國衰退預期升溫，美聯儲降息漸行漸近、日本加息，強勢美元出現松動，是否形似99-00年科網泡沫破滅前后？（下圖紅色箭頭位置）

　　再議90s科網泡沫的起承轉合，與當前的相似性：技術內核、經濟環境、經濟結構、美元流動性、美元強弱、股市流動性、政策驅動力、產業進展

　　科網泡沫並非一日築成，也並不是一下子破滅，自98年起一系列的負面信號都並未逆轉泡沫最后的瘋狂。

　　泡沫的温牀：平穩的經濟、增長的優勢、強勢的美元

　　根基的松動：這一預期的拐點出現在98年-00年，通脹引發加息、加息壓制增長，當韌性增長與強勢美元的預期出現變化，全球資金的流動成為壓垮駱駝的稻草。雖然泡沫破滅不是一蹴而就，但預期的逆轉引發了螺旋

　　當前的關注點：美國經濟韌性與強勢美元的預期是否會發生逆轉（並伴隨相似的日本加息），從而加劇全球資金的抽離？對全球科技股產生負面影響？

　　我們理解，對這個問題的回答沒有定論，不過我們可以嘗試從兩個維度思考：第一，泡沫大小是不是比達到了科網水平；第二，刺破泡沫的力量是否到達了當年的水平。

• 從經濟、通脹、流動性的預期拐點來看，宏觀環境比較接近1998-2000附近的美股科網時期，因此會帶來當前科技龍頭的波動放大

• 向前看美國經濟放緩的過程中，出現大起大落（顯著衰退）的風險相對不大，在對衰退判斷未形成共識之前，全球資金的流動並不會如2000年那般劇烈

• 從美股流動性氾濫程度、美股VS美債對全球資金的吸引力、美股的股債差、美股的股權風險溢價來看，當前美股泡沫化的程度不及當初

　　因此，無論是催化泡沫破滅的力量（大幅衰退和美元走弱）還是實際流出的資金風險（美股流動性），目前仍然與2000年尚不可比擬

　　AI七姐妹與90s科網巨頭的估值/漲幅/股價驅動力/最大回撤等全方位比較：由於AI產業輻射面還沒有到達科網水平，從七姐妹的市值佔比、估值、第一波漲幅斜率等指標來看，確實已經勝過了90s科網龍頭同期的表徵，存在局部泡沫化的風險，這也對AI業績爆發的持續性及未來商業化的進展提出了更高的要求

　　下圖：科網頂峰10個巨頭企業的市值/美國GDP約為22% ；而AI七姐妹的市值/美國GDP約為54%。

　　90s科網龍頭的股價演繹節奏，及海外映射啟示（日本科技）：微軟、英特爾、IBM等案例顯示，從技術走向商業、尤其是找到TO-C的應用場景，是科網巨頭拔估值的比較重要的驅動力。而成本難以下降的硬件會在競爭中逐步落馬（日本Dram半導體）。

　　科網高景氣是泡沫的催化劑，但泡沫中后段科網巨頭的高景氣已經難以為繼、股價仍在繼續上漲。

　　此外，我們也能夠從日本當年的TMT產業發展，看到科網在海外映射的不同路徑（有業績的好公司好股票、以及沒業績的科網股票等）。

　　報告正文

　　引言：再議90s科網泡沫的啟示

　　我們正在經歷第四次通用技術創新，上一次的參照歷史就是計算機革命。AI技術作為一項通用技術更可以廣泛作用和賦能各行業，會帶來資本深化與全要素生產率（TFP）提升，2016年AlphaGO問世以來，世界經濟學家將即將到來的人工智能時代比喻為「第四次工業革命」。

　　90s科網泡沫的誕生、演繹、破滅、海外映射，也一直是全球科技股投資中一段非常值得參考和借鑑的歷史。

　　在23年4月《與風共舞：從經典科技牛看AI奇點時刻》中，我們從多方面條件對比了A股美股科技行情與90s科網泡沫的異同，並詳細展開了90s科網龍頭股價主升浪伴隨的技術創新節點及商業化的節奏。

　　在23年7月《槓鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》中，我們重點聚焦的是計算機革命的海外映射情況，尤其是日本硬件、軟件、互聯網等產業發展及股票表現。

　　24年8月，全球一些新的變化，使得投資者再度關注90s科網泡沫的歷史，大家的討論集中在—

　　1．「美國衰退預期」與「美聯儲降息交易」在90s如何影響科網，如果美國經濟韌性、或者強勢美元預期發生逆轉，是否對科技股構成風險？

　　2．英偉達出現AI浪潮以來最大回撤（-25%）、之后再創新高，標杆企業的股價波動放大意味着分歧正在加劇？

　　3．當前AI「七姐妹」相比於當前的科網巨頭，從業績、估值、上漲斜率、股價驅動力角度有何對比與啟示？

　　一、90s科網泡沫的起承轉合，與當前的相似性

　　科網泡沫在醖釀過程中，美國的經濟、政策、產業、技術背景，與當前的美股科技行情存在很大程度的相似性，也有局部的差別：

　　美國經濟環境——90年代美國穩速增長&低通脹，在全球具備比較優勢 VS 疫情之后美國經濟恢復在全球也具備領先型，但經濟預期波動劇烈

　　美元流動性——90年代貨幣極度寬松、美元強勢 VS 當前貨幣由緊轉松、美元也處於強勢區間

　　股市流動性——科網時期IPO數量激增，但投資者流動性也很充裕 VS 當前微觀市場風險偏好提升，但流動性氾濫程度不比當初

　　產業驅動力——90年代靠政策，「信息高速公路」指明頂層設計 VS AI當前更多以全球技術驅動為主導，拜登政府政策態度中性

　　產業發展脈絡——計算機革命：半導體-PC-硬件及操作系統-互聯網 VS AI目前仍在基礎設施建設及硬件需求爆發期

　　2000年科網泡沫的破滅，實則是對若干負面信息「熟視無睹」后的集中爆發。實際上，2000年3月美國「科網泡沫」破滅之前，已經不斷有盈利、流動性、政策、風險偏好等方面的負面衝擊出現：

　　盈利的負面信號：（1）1999年三季報開始，越來越多的科網企業財報顯示盈利能力已開始下滑，1999年美國互聯網用户的增速也明顯下降；（2）進入2000年后，此前備受擔憂的「千年蟲」並未造成大面積的影響，預期中的大規模換機潮也未降臨，對科網產品已顯疲態的需求端繼續形成壓制；（3）2000年3月開始發佈的財報數據顯示99年聖誕假期科網產品銷售業績不佳，許多公司盈利大幅低於預期，陸續有此前風光一時的科網公司陸續破產。

　　流動性的負面信號：（1）1998年四季度美國通脹開始回升，並在1999年加速上行，美國國債收益率也從1998年10月開始上行（十年期國債收益率從1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美國M2增速已開始見頂回落。

　　政策的負面信號：（1）1999年6月30日，美聯儲開始加息，並在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林頓總統任期的最后一年，市場開始擔心其大力推行的新經濟政策在未來能否延續。

　　風險偏好的負面信號：（1）受貨幣政策收緊影響，美國的大盤股從2000年1月初便已開始震盪下行，比納斯達克指數提前了三個月；（2）2000年2-3月，美國媒體大肆報道司法部對微軟公司的反壟斷指控將迎來宣判，稱大量證據表明微軟壟斷行為成立，造成市場恐慌。

　　對比來看，24年部分龍頭財報低於樂觀預期、總統換屆后的政策不確定性、美聯儲加息轉降息、衰退擔憂升溫，均與當時的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英偉達出現25%以上的股價回撤，更是加劇了市場對於全球科技股的擔憂。

　　二、美國經濟衰退前后，科網泡沫如何定價

　　24年8月，全球一些新的變化，使得投資者再度關注90s科網泡沫的歷史。「美國衰退預期」與「美聯儲降息交易」在90s如何影響科網？如果美國經濟韌性、或者強勢美元預期發生逆轉，是否對科技股構成風險？

　　（一）泡沫的温牀：90s平穩的經濟、增長的優勢、強勢的美元

　　90s科網泡沫是「天時地利人和」的結果，不過，若要究其根本，90年代美國經濟處於一段比較穩定無憂的發展周期，是整個科網泡沫的温牀。

　　與70-80年代相比，90年代美國的經濟周期波動不明顯，有很強的穩定性，且長時間保持在GDP的正增狀態。

　　在醖釀「科網泡沫」的1991-1998年，美國的經濟增速並不能説非常突出，但具備很強的穩定性——90年代以后美國GDP增速的高點一般在4.5%左右，而在此前美國的經濟周期中，GDP的高點一般6%以上；另一方面，90年代美國的周期波動並不明顯，有很強的穩定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之間窄幅波動，這是以往的經濟周期所不可比擬的（以往的經濟周期GDP一般都會出現負增長）。

　　此外，當時美國的通脹水平和失業率均處於持續的下降通道之中，因此當時處於難得的「穩增長、低通脹、低失業」時期，可謂經濟發展的「黃金時期」。

　　這種經濟形態在全球具備相對優勢，是吸引全球資金流入、美元強勢的根基，也為科網帶來了源源不斷的增量資金。92-98年美國經濟相比全球其他經濟體的優勢不斷明顯化，因此也在不斷吸引海外資金購買美元資產，美元指數也從1995年開始進入了明顯的上行通道。

　　這種全球的相對增長優勢，與疫情之后的美國情形非常相似。

　　2020年以后，由於疫情恢復過程中經濟具備韌性，及高通脹催生的高利率環境，美元也處於強勢區間。疫情之后，美國經濟增長趨勢在全球也具備相對比較優勢，強勢美元與90年代境況相似。

　　（二）根基的松動：這一預期的拐點出現在98年-00年，韌性增長與強勢美元的根基松動

　　科網時期美國經濟與美元走勢預期的拐點出現在1998年-2000年。

　　1998-2000美國經歷了一輪宏觀預期的切換：1998年Q3通脹抬升—1999年6月美聯儲加息—2000年Q1通脹遏制—2000年Q3衰退壓力升溫—2001年1月重新降息。

　　95年之后美聯儲開啟第二輪寬松周期、98年第三輪寬松周期，而2000年確認從抗擊通脹緊縮至衰退預期主導的寬松拐點，這個過程中見到了納指泡沫的頂點。

　　第三輪貨幣周期起始於1998年9月29日的降息（從5.5%下降至5.25%），而納斯達克指數從10月初便進入加速上漲階段，是直接催化劑；

　　在貨幣政策收緊的前半階段（2000年）卻未能阻止泡沫膨脹的步伐，但加息轉為降息的拐點（2000-2001）卻對應了泡沫的高點。

　　巧合的是，日本在2000年也有一輪加息的節點，新興市場 VS 美國經濟預期的相對變化，決定了全球資金配置的再均衡。

　　這與2020-2024年美國情形接近：40年未有之通脹—凜冽加息—通脹緩和—衰退預期升溫—即將開啟降息。

　　在美聯儲持續維持高利率背景下，2024年美國通脹有序降温，重回「2字頭」；此外，近幾月美國就業市場明顯降温，非農數據多次低於預期且前期數據不斷下修，而失業率數據上行至4.1%，更是觸發了「薩姆法則」。8月23日傑克遜霍爾會議鮑威爾提及美國就業市場不可否認地在降温，並且不希望看到其進一步走弱，因此貨幣政策到了該轉向的時候，市場開始交易「衰退預期」與「降息預期」。

　　當前需要思考的是，目前是否處於相似預期的拐點？或者説，美國韌性增長與強勢美元的根基是否出現了松動？

　　我們如果拉長周期來看，自09年至23年的一輪大的美聯儲緊縮周期，也是推動納指不斷上行的一輪大周期。2022-2023年的加息周期僅短暫地遏制了納指上行的腳步，更多地是對美國相對強勁基本面及利率中樞的定價。

　　這種長周期的利率中樞的上移伴隨着全球資金湧入美國，而當前進入了小周期的利率中樞拐點。

　　（三）當前的問題：美經濟韌性+強美元預期是否逆轉？是否引發全球資金波動？

　　美股資金的持續流入趨勢，是否會有階段性的再均衡，是我們當下需要重點關注的變化。我們從美股市場上14個典型的、資產規模較大的美股ETF淨流量變化來觀察（包括寬基ETF和科技股ETF），7月上半月資金基本呈淨流入狀態，7月31日日本央行加息前后至8月上旬，資金開始轉為流出。8月中旬之后，再度轉向平穩。

　　（四）資金加速湧入美元資產，但90s是流入權益、本輪增持美債

　　無風險資產的錨即美債利率的趨勢及位置，還是有所不同——以10-15年的中期維度來看，90s美債利率持續下行，當前處於近15年的高位。

　　而以中長期維度來看，90年代美債利率處於持續震盪下行的通道，流動性的泛濫程度有所差異——在1991-1998年的「科網泡沫」醖釀期，美國國債收益率從8%下降到4.2%，聯邦基金目標利率從6.75%下降至5%。

　　貼現率的水平、及貼現率的邊際變化方向，都會影響美股科技公司的理論估值中樞，也會影響美債 VS 美股的資產比價。

　　90年代大幅流入權益資產：美共同基金的規模擴張7倍，而權益基金規模擴張20倍。401k計劃允許個人將部分工資投入股市，股票投資在居民資產配置中的地位上升、並超過了債券，美國居民通過共同基金持有的美股佔比持續增長。

　　據ICI，1990年，美國共同基金規模為1.1萬億，其中權益基金規模僅0.2萬億，佔全部共同基金規模比重為22.4%。隨着國內外資金流入美股權益基金規模不斷上升，美股權益基金資產規模也從1990年的0.2萬億美元增長到2000年的4.0萬億美元，擴張了近20倍，其佔全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本輪疫情后經濟韌性與科技趨勢的雙重驅動下，全球資金持續流入美股市場。然而，與1990-2000年期間的股票資產增長相比，目前的增長斜率相對較緩和。美國資產負債表數據，美國私人部門持有的權益資產，在90-99年擴張了5倍，年化增長17%，而2000年至今20余年僅擴張4倍，19-23年年化增長也僅8.3%，表明雖然美股依然吸引着全球資金，但其增長速度已顯著放緩。

　　根據美國國際資本流動報告顯示，2021至2023年間，全球資本持續淨流入美債市場，而美股的淨買入額卻未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到疫情和地緣政治不確定性影響，美債作為無風險資產，其確定性溢價進一步放大，吸引了更多的全球資本湧入美債市場。

　　（五）股市流動性的泛濫程度不及當初，資產比價和風險偏好不及當初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融資，且實現盈利的公司佔比較小、均實現了暴漲。1990年代，美股科技板塊IPO融資規模激增。1998年至2000年三年時間里，美國科技板塊相關的IPO數量達到744個，而在2000年之后的5年時間里，IPO總數僅為168家。

　　這三年中，美國科技相關的IPO公司共籌集資金超841億美元，三年Cagr達73.69%。IPO盈利企業的數量下降，意味着風險偏好上升、流動性氾濫。而投資者也對上市企業盈利不做任何要求，1999-2000年間美股IPO企業盈利公司僅佔14%。

　　如果公司后綴跟着「．com」，那麼無關其基本面是否好，都會受到大量投資者的追捧。（廣發計算機組，《以產業鏈ROI的角度如何看新技術發展過程中的兩面性》）

　　21年之后美股的一級市場談不上繁榮，且IPO首日的情緒一般，側面印證了資金面的充裕程度。近兩年高利率環境下美股IPO市場急劇萎縮。相比20-21年美聯儲寬松周期下的IPO繁榮，近兩年在美聯儲持續加息及經濟總量不景氣背景下，美股IPO數量與金額急劇下滑。IPO首日收益率可以較好衡量市場情緒與微觀流動性水平，當前美股IPO企業上市收益亦處於歷史極值水平。

　　另一個角度來看，從美股/美債的大類資產比價指標來看，當前也未達到2000時期的失衡狀態。

　　2000年股票相對於債券已經吸引力大幅下滑（股債收益差失衡，處於+2X，意味着股票的風險較高）；2020年美股相對於美債有很高的吸引力；目前，美股股債的吸引力相當，未達到2000年的極度失衡狀態。

　　（六）基於現有信息，也難以做出美國有大幅「衰退風險」的判斷

　　美國Q2經濟主要支撐項是消費（商品在改善、服務有韌性）、製造業建造支出、設備投資。

　　美國這輪經濟周期中，各分項結構對總量的驅動是錯位的，並非同起同落。近兩年，美國經濟的核心支撐項的先后經歷了：政府支出（22年下半年以來）->建築投資（22年底以來）->商品消費（23年初以來）-->住宅投資（23年下半年以來）->服務消費、設備投資（23年底以來）。

　　那麼，往前看經濟放緩的過程中，出現大起大落（顯著衰退）的風險可能也就相對較小。在經濟放緩的過程中，由於支撐項之間的交替作用，整體經濟表現較為穩定，降低了出現顯著衰退的風險。

　　此外，資產負債表角度來看，08年以來，美國加槓桿主體主要是政府部門，當前居民和企業的資產負債表都相對健康。歷史上來看，衰退都是發生在居民或企業槓桿率運行到階段高位的時候。

　　最后，這輪高利率環境，上市公司盈利能力受損並不明顯。一方面對應的是宏觀經濟數據的韌性，另一方面則來自人工智能新興科技的加持。

　　當前，標普500、納指的ROE水平均位於歷史高位，與此同時，負債率水平位於歷史低位。

　　90s總統換屆對於科網是明確的利空，由克林頓政府的大力支持、轉變為小布什政府的相對謹慎。1993年克林頓政府頒佈《國家信息基礎設施行動計劃》，計劃用20年投資4000-5000億美元投資。

　　而小布什上臺后提出的第一個預算草案中，有關科技的經費較過去幾年來增速大幅回落，經費僅僅增加了1.4個百分點，而過去幾年平均年增幅6%以上；此外，商務部的「先進技術計劃」也宣佈被終止。

　　民主黨政府在人工智能政策上更為關注隱私和安全，因此拜登政府在AI領域的態度顯得較為中立，未來的選舉結果會對政策連貫性產生影響，但不至於是大幅惡化的局面。對於拜登政府而言，儘管有相關政策出臺，但總體上人工智能並非其施政的核心議題。未來共和黨在競選過程中，是否會對隱私與安全的立場進行調整需要進一步觀察。

　　綜合結論：從經濟、通脹、流動性的拐點來看，比較接近2000附近的美股科網時期，因此可能會帶來當前科技龍頭的波動放大。

　　但目前向前看，美國經濟放緩的過程中，出現大起大落（顯著衰退）的風險目前相對不大，且流動性的泛濫程度及流動速度不及當初，這都會左右后續全球資金對於美股總量再均衡的程度。

　　三、美國衰退預期前后，科網巨頭的表現

　　（一）信息技術革命會誕生時代的巨頭，孕育50倍股、百倍股

　　通用技術創新會誕生一批時代的巨頭，屹立於浪潮之巔的偉大的公司，出現10倍股、50倍股、百倍股。

　　但在這個過程中股價會有波動，節奏很關鍵：例如，1983-1991年近8年的英特爾的股價只有翻倍的增長，但1992-1993年2年時間股價翻了近3倍，1994-2000年股價進一步上漲近20倍。

　　從技術走向商業、並且打開TO-C的使用場景，是計算機科技巨頭能夠拔估值的關鍵節點——

　　第一：從技術走向產品（找到商業化路徑）。操作系統開發商的微軟和處理器製造商的英特爾處於不可替代的位置，關鍵技術突破的時點都對應股票主升浪：例如英特爾給每台PC一顆奔騰的芯，從生產低性能的微處理器，到1986年研製出的32位微處理器快速擴大份額，到93年奔騰處理器，技術奠定霸主地位，也甩開了和其它公司的股價差距。

　　第二：打開To-C端使用場景。IBM公司在設立之初的客羣一直是政府部門、軍方、銀行和科研院所，錯過也缺乏經營To-C終端消費型產品的經驗，在上世紀80-90年代的競爭中逐漸成為落伍者，93年IBM出現虧損也帶來股價下跌；to-c上蘋果和微軟做的比較成功，例如1984年第一臺蘋果電腦Mac機成為老百姓買得起、操作界面簡介的個人電腦。

　　技術轉化為產品的爆點（微軟90年Window3，英特爾93年奔騰處理器），和用户尤其是To-C用户場景的打開（蘋果84年第一臺面向個人的PC電腦，雅虎94年創造面向To-C用户的門户網站），這都是科技浪潮中股價主升浪的催化劑。

　　（二）業績高景氣是泡沫的催化劑，但龍頭業績在泡沫后期已經開始回落

　　美國經濟周期轉弱、產業周期放緩，相應影響了科網龍頭的景氣度。但我們看到，景氣放緩並不直接對應着股價的下行，在整個泡沫的后期，科網龍頭的ROE和業績增速均已率先回落。

　　產業突破時期龍頭公司ROE在30-40%高水平；但科網公司景氣在泡沫中后期已開始下降。從下圖可以看出，思科、英特爾和微軟的ROE最高水平是在進入「泡沫期」之前就出現了——他們在1997年三季度的ROE年化水平分別達到了44%和39%，但此后便開始回落。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次開始回升；但是好景不長，這兩家公司的ROE從1999年下半年又再次開始回落，並且出現了中樞的下移。

　　90s科網龍頭公司的年利潤複合增速能達到30-50%，但在泡沫中后期也已開始下降。戴爾、微軟、英特爾的利潤增速都先后出現了不同程度的下行；愛立信、惠普98年起就出現了利潤的負增。

　　（三）典型公司的估值突破波動中樞，由業績驅動轉為估值驅動

　　科網公司在98-99年盈利開始回落，但股價卻大幅攀升，這造成這些公司的估值水平大幅躍升，遠遠超過了98年以前的波動中樞，進入估值泡沫化的階段。

　　英特爾在99年以前的PE波動區間是8倍到20倍，而99年下半年以后開始突破20倍PE，最高點達到55倍；微軟在99年以前的PE波動區間是17倍到30倍，而99年下半年以后也開始突破中樞，最高點超過80倍；思科估值高點突破200倍。

　　（四）以日本為例，科網泡沫的海外映射情況

　　關於日本科技行業在整個科網過程中的表現，我們在去年的報告《槓鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》中已有詳細的展開。

　　90年代，受全球科技創新影響，日本製造業的發展趨勢向TMT行業轉換，算是經濟降檔過程中一段蓬勃發展的產業趨勢。

　　這個過程中日本具備相對產業優勢的硬件類，得到了快速的發展（電子零部件、半導體）。誕生了好公司（業績複合增速高），也是好股票（表中上半部分是股價，大多年份上漲顯著）。

　　但日本的軟件及互聯網產業競爭力培育相對不足，估值驅動而沒有業績支撐的公司，隨着科網泡沫的破滅、股價表現也只是曇花一現。

　　日本軟件行業戰略轉型緩慢，仍停留在大型計算機時代，以軟件外包、IT服務為主，未趕上PC時代軟件創新浪潮；日企用自身硬件發展經驗來發展軟件，追求質量、穩定性和零缺陷，企業戰略水土不服。

　　海外映射之下，日本計算機、軟件及互聯網公司仍可大幅上漲，驅動力主要來自於海外映射拔估值，但業績貢獻度為負。行情以估值驅動為主。至科網泡沫頂峰，軟件服務的PE估值於99年末達到192X、20年一季度達到332X。

　　四、當前AI「賣鏟人」與90s科網巨頭的對比

　　（一）AI產業鏈的完整度和輻射面不及90s科網，投資範圍更加狹窄

　　上一輪計算機浪潮的完整發展脈絡：半導體、個人計算機、硬件和操作系統、輻射式的軟件革命、互聯網。互聯網開始與傳統行業深度融合，出現了「互聯網+零售」「互聯網+支付」等新模式，是一次從無到有的場景革命。

　　當前AI處於基礎設施鋪設與硬件需求爆發時期，暫未實現應用端革命。 24年有大模型及應用的預期，但沒有到達商業化落地的階段。

　　（二）美股「七姐妹」的市值聚攏程度較高，第一波上漲斜率勝過科網

　　由於標的缺乏輻射和擴散，美股七姐妹的市值佔比高於90s的科網巨頭。2000年科網泡沫之前，納斯達克十隻市值佔比最高的科技公司，市值佔美國GDP的比重約22%；目前，美股七姐妹的市值佔美國GDP的比重約51%。

　　當前七姐妹佔美股前3000只股票總市值的比重，也高於2000年的泡沫高點。

　　若以劃時代的爆款產品為座標起點，可以看到英偉達跟當年的科網巨頭相比，第一波上漲斜率更為陡峭。以革命性的產品推出為參考座標，英偉達當前股價上漲斜率已超95年的英特爾、98年的微軟。

　　（三）AI業績爆發性強，高估值隱含了對未來幾年高增長的預期

　　美股AI龍頭這種來勢兇猛的上漲，跟業績的爆發性及樂觀指引預期直接相關。

　　對標科網，本輪AI「賣鏟人」業績爆發力度更強，但與科網當時5年以上的複合高速增長相比，本輪的持續性暫且未知。當前AI產業A股與美股的核心標的，業績已有爆發呈現，ROE亦處高位（不乏30%以上），但能否有持續的業績爆發還需看到供給端的瓶頸突破、以及應用端及新的商業模式涌現帶來的增量需求。

　　如果對標硬件公司英特爾/思科，本輪英偉達的估值脈衝更高，當前估值水平也相對較高（即使考慮了動態估值口徑）。

　　科網泡沫的前半段，儘管有革命性產品推出，硬件公司的估值水平依然穩定在30-40倍左右，而英偉達本輪估值確實上行更陡峭。

　　一個可能的解釋是，由於當前的AI產業可投標的範圍依然較窄，因此對於全球資金的聚攏效應會推升估值，並加劇估值的波動。

　　考慮A股AI產業鏈的相關公司，將近2年的股價上漲拆分為估值VS業績，目前基本上大多數公司的上漲由業績/估值雙擊驅動，個別公司的估值驅動更大。

　　下圖可見，科網時期（藍色點）估值貢獻度更大，當前AI時期（黃色點）業績/估值貢獻基本相當。

　　（四）科網龍頭當年也會出現20-30%的回撤，關鍵是后續的業績指引能否延續

　　23年AI產業爆發以來，英偉達股價出現過4次超過10個點的回撤，而24年8月的回撤更是超過了25%，也是一輪持續最長的調整，引發了市場的擔憂。

　　事實上，微軟、英特爾等科網龍頭，在90s主升浪過程中經常出現20-30%的股價回撤，科技龍頭的股價高波折並不罕見。這些回撤的持續時間在2-5個月，回調幅度基本上在30%以內。

　　不過值得一提的是，92-08年之間的科網龍頭回調，都不是因為產業趨勢的證偽或者公司經營狀況出現問題，因此高波動之后很快能夠繼續創新高。

　　且科網期間思科、英特爾、戴爾等硬件和設備公司，沒有經歷過因硬件緊俏而帶來的業績指引Miss的情況，這可能是本輪后續需要觀察的變量。

　　分析師：

　　劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001

　　鄭 愷：SAC 執證號：S0260515090004

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責任編輯：王永生