【專題報告】美聯儲進入降息周期對大宗商品價格的影響

　　東海期貨研究

　　要點：

　　Ø 美聯儲降息根據宏觀環境、降息動機、降息路徑及結果，可以分為兩類——預防式降息、紓困式降息，各自的特徵如下：預防式降息多發生於經濟指標出現放緩趨勢時，降息幅度小、持續時間短。預防式降息的宏觀環境多為通脹相對穩定、失業率處於階段性低位、有一定的衰退風險、或是面臨外部風險衝擊，降息是爲了平衡就業和通脹目標、應對經濟下行壓力，一般降息時間較短、降息幅度有限、時間間隔較長，最后的結果是經濟大概率實現「軟着陸」。而紓困式降息常見於區域/全球性危機后，降息幅度大、降息速度快、或者持續時間長。紓困式降息的宏觀環境多為失業率高位或者出現「黑天鵝」事件、經濟發生顯著衰退，降息是爲了解決經濟問題或者應對衝擊維穩股市，降息的速度較快、降息幅度較大、而且是連續降息，最后的結果是經濟逐漸企穩回升、走出危機。

　　Ø 本輪降息周期為預防式降息是爲了防範經濟增長放緩引發的經濟衰退風險。2022年以來隨着美聯儲的大幅加息美國經濟增長持續放緩，從2021年四季度最高的7%快速下降且一度負增長，經濟陷入一度衰退的邊緣，目前得益於服務業消費高景氣，GDP環比折年率穩定在2%以上，2024年二季度為3%；製造業PMI下降至47.2%，但服務業PMI強勁，經濟韌性較強；消費保持強勁，同比增速維持在6%左右的水平；通脹持續回落但仍未下降至2%的通脹目標；就業市場整體持續放緩，失業率上升至4.2%，但整體維持在較低水平。為防止經濟持續放緩甚至陷入衰退風險，美聯儲預計於2024年9月開啟降息周期，首次降息25BP，年內剩余3次議息會議分別降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大宗商品價格走勢方面，在降息開啟前由於歐美等發達經濟體經濟增長放緩，製造業PMI整體持續下降，製造業補庫動力不強；以及中國經濟復甦放緩，需求持續偏弱，大宗商品價格已經處於下跌階段。其中LME銅從5月最高的11104.5美元/噸下跌至目前的9000美元/噸左右，布倫特原油從4月最高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶，黑色商品價格由於國內需求持續放緩，房地產需求修復持續偏慢而持續下跌，螺紋鋼價格一度跌至3000元/噸，黃金價格相反表現較強，由於美聯儲降息預期持續增強，美元指數一度跌至100左右，國際黃金價格持續破歷史新高，一度漲至2560美元/盎司上方。隨着美聯儲進入預防式降息階段，預計美國經濟大概率實現「軟着陸」，需求保持一定的韌性，整體平穩，商品價格總體寬幅震盪。黃金價格由於美聯儲降息預期在降息之前已提前反應上漲，隨着美聯儲降息靴子落地，預計美元指數波動不大，但全球地緣風險較大，各國央行購金需求旺盛，黃金價格在降息期間預計維持震盪偏強走勢，但進一步大幅上漲的空間不大。

　　美聯儲即將進入降息周期

　　近期美國通脹數據持續回落、高頻經濟數據邊際走弱，美聯儲降息預期持續升溫。一是，美國 8月 CPI 2.5%，前值 2.9%，較上月下降 0.4%，超預期回落；核心 CPI3.2%， 預期 3.2%，前值 3.2%，與上月持平。美國通脹整體持續回落，美國通脹壓力有所緩解，但核心通脹上行風險仍存。二是，美國8月非農就業人口增長14.2萬人，遠低於預期16萬人，8月失業率為4.2%，就業市場繼續放緩。此外，8月23日，鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上釋放出降息信號，市場預期美聯儲將在9月議息會議上啟動降息。市場普遍預計，美聯儲9月降息基本板上釘釘，分歧在於是降息25BP還是降息50BP。展望四季度，美聯儲降息將是影響全球大宗商品價格走勢的關鍵因素之一。以史爲鑑，歷史上美聯儲降息的背景、方式、節奏有何規律？降息前后以及降息期間大宗商品價格如何表現？本文就此展開分析。

　　美聯儲降息分類

　　美聯儲降息根據宏觀環境、降息動機、降息路徑及結果，可以分為兩類——預防式降息、紓困式降息，各自的特徵如下：

　　預防式降息多發生於經濟指標出現放緩趨勢時，降息幅度小、持續時間短。預防式降息的宏觀環境多為通脹相對穩定、失業率處於階段性低位、有一定的衰退風險、或是面臨外部風險衝擊，降息是爲了平衡就業和通脹目標、應對經濟下行壓力，一般降息時間較短、降息幅度有限、時間間隔較長，最后的結果是經濟大概率實現「軟着陸」。而紓困式降息常見於區域/全球性危機后，降息幅度大、降息速度快、或者持續時間長。紓困式降息的宏觀環境多為失業率高位或者出現「黑天鵝」事件、經濟發生顯著衰退，降息是爲了解決經濟問題或者應對衝擊維穩股市，降息的速度較快、降息幅度較大、而且是連續降息，最后的結果是經濟逐漸企穩回升、走出危機。

　　美聯儲降息與大宗商品走勢分析

　　根據降息目的，美聯儲降息可分為紓困式降息和預防式降息兩類。美聯儲自1980年代以來共進行4次紓困式降息和5次預防式降息。這兩者的主要區別在於降息時美國經濟是否已進入衰退，前者常發生於經濟出現明顯衰退后、被用於刺激經濟，而后者常見於經濟衰退尚未發生時、旨在防範衰退風險。

　　3.1．美聯儲預防式降息

　　預防式降息方面，1980年代以來，美聯儲共開展過5次預防式降息。通常表現爲某些經濟指標增速出現放緩或下降趨勢，或者因為外部風險，美聯儲為防範風險因而降息。從降息的節奏看，預防式降息幅度通常較小、持續時間短、降息次數少。下文將詳細覆盤歷次預防式降息的宏觀背景、降息節奏及效果。

　　1984-1986年的降息旨在防止高赤字和強美元引發經濟的不可持續循環。1981年里根政府上臺后持續推行寬松的財政政策，推動了美國經濟繁榮，美國經濟增長快速上升至接近10%的水平，失業率也從1982年12月最高的10.8%開始逐步下降，製造業PMI也快速上升至接近70的超高景氣水平。然而財政赤字也隨之不斷擴張，截至1984年，美國政府赤字佔GDP比重已達6.1%，處於歷史較高水平。與此同時，美元指數也持續走強至1984年最高的151的歷史高位水平，因此，外貿競爭力大幅削弱，貿易逆差持續增加，1984年美國貿易逆差首次超過1000億美元。美聯儲認為當時寬松財政、高赤字的發展模式不可持續且美元過強，結合當時經濟增速已有大幅放緩跡象，爲了預防經濟再次陷入衰退的風險，美聯儲自1984年9月開啟降息周期，在此后的23個月內共降息17次，總降息幅度達約562.5BP。從降息效果來看，本輪降息在一定程度上緩解了強美元與赤字的問題，但並沒有完全解決這些問題；儘管如此，降息還是對美國經濟產生了一定的積極影響，促進了經濟增長和投資。本次降息后結合與日本簽訂的廣場協議，過強的美元得到壓制，美元指數在1985年從164的高位大幅回落，貿易逆差擴大的趨勢在往后的幾年逐步放緩、1988年開始逐步下降，經濟增長形勢整體穩健，1984-1985年GDP環比折年率維持在3%上方，失業率繼續下降至8%以下，消費支出有所加快，通脹保持平穩、整體維持在3-4%區間。

　　大宗商品價格走勢方面，1984年9月-1986年8月：在降息開啟前由於經濟增長快速放緩、製造業PMI在1984年年初開始便持續下降，商品需求快速放緩，金屬等工業品商品價格已經處於下行通道，在降息整個階段由於經濟增長整體持續放緩、製造業景氣整體處於50下方運行，投資需求偏弱，需求放緩，金屬等工業品商品價格總體處於下行通道。一直到1986年四季度，隨着美元指數的持續走弱、美國私人投資得回暖以及製造業景氣得重新回暖，大宗商品價格才逐步回升。黃金價格在1985年2月之前由於強美元的壓制以及工業需求疲弱，整體持續下跌；1985年2月之后隨着美元指數持續走弱以及「廣場協議」簽訂之后美元指數進入長期下跌通道，黃金價格從1985年2月的284美元/盎司漲至1986年10月最高的438美元/盎司，漲幅高達54%。

　　1987-1988年開啟降息主要為預防美國股市暴跌的悲觀情緒外溢至全球其他金融市場乃至實體經濟。事實上，1987年美國經濟基本面穩定，1986-1988年期間美國GDP環比折年率基本維持較高速度增長，最高達到7%；美國製造業PMI也基本維持榮枯線之上，最高接近60的水平；消費支出增長強勁；通脹快速回升；失業率整體呈下降趨勢。雖然經濟基本面較好，但由於前期股價上漲過多、泡沫較大，貿易赤字超預期以及美元快速下跌等加劇了投資者對於未來經濟預期的悲觀情緒，最終導致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被稱為「黑色星期一」的1987年10月19日，僅當天道指的跌幅就已經超過20%。爲了防止美國股市大幅下跌外溢全球其他金融市場最后擴散至實體經濟，美聯儲一方面通過借國債方式向市場釋放流動性；另一方面，於1987年11月首次降息，並在后續3個月內連續降息3次，累計降幅達81BP。從降息效果看，整體較好。道瓊斯指數后續逐步企穩回升，美國實體經濟未出現較大波動，GDP環比折年率穩定在3%以上，消費增長依舊強勁，通脹保持平穩、基本維持在4%上方，失業率繼續下降。

　　大宗商品價格走勢方面，1987年11月-1988年2月：在降息開啟前由於美國經濟增長整體維持高位、製造業景氣度維持在接近60的高位，商品需求強勁，商品價格持續上行，在降息主要階段由於金融市場暴跌，且在一定程度上影響實體經濟，經濟增速短期有所放緩、投資需求有所下降，商品價格總體處於上行通道，但金屬等工業品價格在有所下跌。到1998年一季度，隨着美聯儲的降息，美國金融市場重新回暖，美國經濟重新回升，大宗商品價格重新進入上行通道。黃金價格在1987年12月之前由於金融市場的劇烈波動以及美元的走弱繼續走高至本輪黃金價格最高的498美元/盎司。此后隨着美國金融市場的回暖以及美元指數進入上行通道，黃金價格進入長期下跌通道。

　　1995-1996年降息是為應對經濟增長疲軟從而實現經濟「軟着陸」。1994年初，為防止經濟過熱引發通脹，美聯儲在短短1年時間加息300BP，將基準利率由3%提升至6%。1995年二季度開始，美國經濟開始掉頭向下，GDP環比折年率從1994年末的4.7%下降至1995年一季度的1.4%；私人投資快速下降至接近0的水平；消費持續疲軟；失業率短期快速跳升，新增非農就業人數開始大幅下滑，1-7月累計僅新增120.1萬人，同比減少47.4%；製造業PMI自1995年初起持續下滑，6月已降至45.9%，低於榮枯線水平。因此，美聯儲決定開啟降息以刺激經濟、預防衰退。本次降息始於1995年7月，歷經7個月時間、累計降息3次共計75BP，單次降息幅度25BP。在寬松的貨幣政策刺激之下，美國經濟實現「軟着陸」，GDP環比折年率快速上升至3%以上，最高達6.8%；私人投資增長自1996年初開始快速回升至10%上方；製造業PMI自1996年6月重回榮枯線上方；失業率逐步下降。

　　大宗商品價格走勢方面，1995年7月-1996年1月：在降息開啟前由於美國經濟增長快速放緩、製造業PMI下降至榮枯線下方，商品需求放緩，但亞洲經濟增長強勁、需求較好，金屬等工業品商品價格整體呈震盪走勢。在降息整個階段由於經濟增長保持低位、製造業景氣繼續低位運行，私人投資需求進一步放緩，需求整體偏弱，金屬等工業品商品價格總體小幅下跌。國際黃金價格在1995年降息期間雖然美元持續走弱、但央行持續拋售黃金，黃金價格整體維持震盪走勢。

　　1998年降息主要為預防亞洲金融危機蔓延可能引致的經濟衰退風險。1997年7月2日，亞洲金融風暴席捲泰國。不久，這場風暴波及馬來西亞、新加坡、日本和韓國、中國等地。泰國、印尼、韓國等國的貨幣大幅貶值，同時造成亞洲大部分主要股市的大幅下跌；衝擊亞洲各國外貿企業，造成亞洲許多大型企業的倒閉，工人失業，社會經濟蕭條。亞洲經濟衰退導致外需減弱，美國商品貿易大幅下降。亞洲金融危機期間，雖然美國經濟整體保持平穩，就業市場保持穩定，但自1998年2月起，美國對亞洲貨物出口金額連續同比負增長，至1998年8月同比降幅更是擴大至19.7%。與此同時，出口需求減少導致美國製造業景氣度持續下降，製造業PMI自1998年6月起持續低於榮枯線水平，最低至46.8%。此外，亞洲金融危機還引發了美國的一些列金融風險暴露，金融風險爆發的風險持續加大。為預防亞洲金融危機進一步波及美國經濟，美聯儲於1998年9月開啟降息，並在隨后2個月內連續3次降息，累計降息幅度達75BP。通過美聯儲的及時干預，美國各項經濟指標整體穩定，增長相對強勁，GDP環比折年率穩定在3.5%以上，前期下行的製造業PMI於1999年1月重回榮枯線上方，消費增長加快，通脹水平逐步回升至2%上方。

　　大宗商品價格走勢方面，1998年9月-1998年11月：在降息開啟前由於製造業PMI在1997年年中開始便持續下降，商品需求快速放緩，金屬等工業品商品價格已經處於下行通道。在降息主要階段由於亞洲金融危機導致全球經濟增長持續放緩、投資需求持續下降，需求持續疲弱，商品價格總體處於下行通道。黃金價格由於亞洲金融危機導致避險需求增加以及隨着美聯儲降息，美元指數走弱，黃金價格有所反彈，從1998年9月的279美元/盎司漲至1998年10月最高的301美元/盎司，漲幅7.9%，此后重回維持偏弱震盪走勢。

　　2019年的降息是為防範經濟增長放緩引發的經濟衰退風險。2019年美國經濟整體維持穩定增長，得益於特朗普政府大規模減税政策的刺激，GDP環比折年率穩定在2%以上，消費保持平穩，通脹維持2%左右的目標區間，就業市場強勁，失業率在4%以下。但在中美貿易摩擦、地緣政治衝突等因素影響下，美國商品出口需求有所走弱，2019年降息前已經連續4個月同比負增長。同時，內需隨着薪資增速的放緩和金融市場的大幅回落，消費信心大幅下降，也有放緩趨勢，2019年8月消費支出環比大幅放緩至0.19%，美國核心PCE同比增長約1.8%，低於美聯儲2%的目標，折射出美國國內需求弱化。此外，受到中美貿易摩擦以及內外需同時收縮的影響，美國國內製造業有萎縮跡象，自2019年8月開始跌入榮枯線下方。為防止經濟持續放緩甚至陷入衰退風險，美聯儲於2019年8月開啟降息，在隨后的在3個月內將聯邦基金目標利率從2.5%降至1.75%，總降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，製造業PMI於2020年年初回升至50上方，失業率繼續維持在低位，消費支出加快，通脹快速回升至2%以上。

　　大宗商品價格走勢方面，2019年8月-2019年10月：在降息開啟前由於製造業PMI在2018年下半年開始便持續下降，私人投資持續下降，商品需求有所放緩，商品價格已經處於震盪下跌階段。在降息主要階段由於經濟增長保持平穩、投資需求繼續下降，需求整體平穩，商品價格總體窄幅波動。黃金價格由於美聯儲降息預期在降息之前已提前反應上漲，隨着美聯儲降息靴子落地，美元指數波動不大，黃金價格在降息期間維持震盪走勢，波動不大。

　　3.2．美聯儲紓困式降息

　　紓困式降息：常見於區域/全球性危機后，降息幅度大、持續時間長。1982年后美聯儲共開展過4次紓困式降息，每次降息都對應重大的區域/全球性危機事件。由於這些危機事件往往突發且影響範圍廣、程度深，因此紓困式降息的幅度更大、次數更多、持續時間更長。下文將詳細覆盤歷次紓困式降息的宏觀背景、降息節奏及效果。

　　1989-1992年的降息周期主要是為應對儲貸危機導致的美國經濟衰退。1980年代末由於美國經濟增長較快、通脹持續較高、美聯儲持續快速加息，美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現短期存款利率高於長期固定貸款利率的困境，債券收益率也有類似情況，1989年底10Y與2Y美債收益率出現倒掛。在此背景下，美國儲貸危機爆發，多家儲貸機構破產，據美國聯邦存款保險公司FDIC統計，1980-1994年間平均每年有196家銀行/儲蓄機構倒閉，其中。與此同時，經濟逐步陷入衰退，美國消費支出快速放緩且持續負增長，失業率從5.2%快速上升至7%以上的高位；美國製造業PMI從1990年4月的50%降至1991年1月低點的39.2%；1990年四季度與1991年一季度美國GDP環比折年率連續兩個季度大幅負增長。為緩解儲貸危機對經濟造成的衝擊，美聯儲於1989年6月開始降息，並在此后40個月進行24次降息、累計降幅高達681.25BP。從降息效果來看，經濟指標不久便回暖，1991年二季度開始製造業PMI開始趨勢性回升，消費支出增長加快、通脹保持平穩，僅失業率下降較慢，直到1992年年末纔開始逐步下降。

　　大宗商品價格走勢方面，1989年6月-1992年9月：在降息開啟前商品價格已經處於下行通道，在降息主要階段由於經濟增長持續放緩、需求疲弱，商品價格總體處於下行通道，過程中由於第三次石油危機導致能源價格大幅反彈帶動商品價格在1990年初-10月期間大幅反彈，但由於全球經濟增長緩慢、需求持續疲軟、私人投資和製造業景氣持續疲弱，商品價格繼續下跌，一直到1991年末1992年一季度，隨着美國私人投資得回暖以及製造業景氣得重新回暖，大宗商品價格有所反彈，但整體由於全球當時處於東歐劇變、日本房地產泡沫破滅階段，商品價格仍舊處於下跌通道，直到1993年9月商品價格方纔見底。相反，黃金由於美聯儲進入大幅降息階段，美元指數持續走弱，黃金價格從1989年6月的364.9美元/盎司漲至1990年3月最高的423.75美元/盎司，漲幅達16%。

　　2001-2003年的降息旨在應對科網泡沫破裂引致的美國經濟全面衰退。2000年美國資本市場受到互聯網泡沫破裂衝擊，大批互聯網企業破產倒閉，經濟隨之陷入衰退。美國經濟數據從2000年年初開始放緩並逐步惡化，消費支出快速放緩、通脹逐步下降。其中GDP環比折年率1999年四季度6.7%快速下降至2001年最低的-1.6%；製造業PMI從1999年末的58.1%的高位快速下降至2001年最低的40.8%；失業率快速上升，從2000年4月最低的3.8%上升至2003年最高的6.3%。與此同時，美股科技股泡沫破滅，美國納斯達克指數暴跌，納指自2000年3月最高的5132點暴跌至2002年10月最低的1108點，跌幅高達78%。爲了克服泡沫破裂衝擊、推動經濟復甦和促進新興產業發展，同時為緩解2001年「911」恐怖襲擊所引發的恐慌情緒，美聯儲宣佈於2001年1月3日下調聯邦基金目標利率，在經歷30個月、13次降息后，累計降幅550BP，政策利率最終降至1%左右，遠低於以往政策寬松時期的利率水平。在此環境之下，美國製造業PMI率先觸底回升，消費支出增長加快、通脹回升，美國經濟自2002年起重回增長軌道，失業率則從2003年下半年開始逐步改善。

　　大宗商品價格走勢方面，2001年1月-2003年6月：在降息開啟前由於製造業PMI在快速下降，私人投資持續大幅負增長，商品需求持續下降，工業品等商品價格已經處於下行通道。在降息初期，由於經濟增長繼續放緩、投資需求持續下降，需求疲弱，商品價格總體處於下行通道。一直到2001年四季度開始，隨着美國私人投資得回暖以及製造業景氣得重新回暖，大宗商品價格有所反彈；2002年之后隨着中國加入世貿組織，以及中美房地產需求的爆發，大宗商品價格進入長期牛市通道。黃金隨着美聯儲進入快速大幅降息階段，美元指數持續走弱，黃金價格從2001年3月的256美元/盎司漲至2003年2月最高的382美元/盎司，漲幅高達49%。

　　2007-2008年的降息是為助力美國經濟從金融危機后的衰退陰霾中恢復。2007年起美國次級住房抵押貸款危機逐步顯現，次貸違約佔比不斷上升至歷史高位，房價持續大幅下跌，房地產景氣度持續下降。隨后次貸危機進一步擴散至金融和經濟領域進而向全球擴散。金融市場方面，道指在2007年9月-2009年7月期間的最大跌幅達53.8%，亞太、歐洲等全球其他金融市場跟隨大幅下跌。經濟方面，美國經濟形勢急轉之下，2007年初開始逐步放緩、2008年三季度開始連續四個季度負增長；房地產等私人投資快速大幅下降至接近-30%；消費快速下降、通脹持續降至且持續長時間通縮；失業率快速上升，從2007年最低的4.4%一度飆升至10%的歷史高位水平，2008-2009年製造業PMI大多低於50%榮枯線，一度低至33.1%。在此背景下，美聯儲於2007年9月開始緊急降息，並在此后連續降息10次，到2008年底利率下降500BP至0.25%的超低水平。然而降息仍不足以應對嚴峻的經濟形勢和金融環境，美聯儲首次引入量化寬松QE，通過大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟並向市場注入流動性。在降息和QE以及全球經濟刺激的共同作用下，美國經濟逐步走出衰退，並於2009年下半年經濟形勢開始回暖。製造業PMI從2009年三季度開始趨勢性回升，消費支出增長也是在三季度逐步加快，在四季度開始逐步擺脫通縮，GDP環比折年率在2009年三季度在連續四季度負增長后首次獲得正增長。

　　大宗商品價格走勢方面，2007年9月-2008年12月：在降息開啟前由於中國經濟快速增長、需求強勁，全球需求整體處於補庫階段，商品需求較為強勁，商品價格處於上行通道，在降息開始至2007年年底，由於美國次貸危機尚未擴散至全球，疊加中國需求增長較強，工業品等商品價格仍然處於處於上行通道。一直到2008年年初，隨着美國次貸危機引發全球性的金融危機，全球經濟短期陷入深度衰退，大宗商品價格大幅下跌進入熊市通道；直到2008年年末2009年年初隨着美聯儲的快速大幅降息、大規模量化寬松以及中美等全球大規模經濟刺激，需求快速回升，大宗商品價格大幅反彈並進入牛市通道。黃金價格在降息之前由於美元指數持續走弱整體延續上漲趨勢；此后隨着金融危機的爆發引發流動性危機，黃金價格跟隨大幅下跌，從2008年3月最高的1033美元/盎司跌至2008年10月最低的682美元/盎司，跌幅高達34%；2008年10月之后，隨着美聯儲的持續降息和量化寬松，以及全球央行的貨幣寬松，流動性危機緩解，隨之而來的是流動性氾濫，黃金價格重回上行通道，黃金價格從最低點漲至2011年9月最高的1921美元/盎司，漲幅高達182%。

　　2020年的降息重點在於應對新冠疫情爆發對美國經濟和金融市場的嚴重衝擊。隨着2020年初新冠疫情的爆發，全球經濟受到巨大沖擊，各國紛紛出臺疫情防控措施，其中不乏一些對出行、生產、消費產生較大負面影響的限制性措施。在這種情況下，美國金融市場率先暴跌，道瓊斯指數在2月-3月的一個半月內最大暴跌38%；美國經濟在短時間內遭受重創，經濟快速陷入衰退，製造業PMI從2020年1月的50.9%快速回落至2020年4月的41.5%，消費支出快速放緩，GDP環比折年率連續兩個季度錄得大幅負增長，失業率從2020年2月的3.5%的超低水平快速飆升至4月的14.8%的歷史高位。為此，美聯儲迅速作出降息決策，並於2020年3月3日、3月16日連續兩次降息操作，利率下調150BP，一次性降至0.25%的最低水平。此外，美聯儲還重啟了量化寬松QE，並啟動了一系列緊急貸款計劃以支持市場，緩解疫情對經濟的巨大沖擊。在上述大規模寬松政策的刺激下，美國經濟快速實現V形復甦，2020年二季度末便開始迅速反彈。製造業PMI從2020年4月最低的41.5%快速上升至6月的52.6%、並延續上升趨勢；消費支出快速增長；失業率快速下降至10%以下，至2020年末已經降至6.7%的水平；同時通脹水平也迅速走高，2020年06起CPI同比持續攀升，從最低的0.3%快速上升至1%上方。

　　大宗商品價格走勢方面，在降息開啟前由於中國率先爆發疫情，中國需求快速下降導致全球需求快速放緩，工業品等商品價格整體下跌。在降息期間由於全球暴發疫情，導致全球經濟快速陷入衰退，全球金融市場暴跌紛紛進入熊市，工業品等商品價格繼續大幅下跌進入熊市通道。直到2020年4月隨着美聯儲的快速大幅降息、無限量量化寬松以及需求側的大規模經濟刺激，全球需求快速回升，大宗商品價格大幅反彈並進入牛市通道。黃金價格在降息之前由於美聯儲整體處於降息周期黃金價格延續漲勢；此后隨着金融市場暴跌引發流動性危機，黃金價格跟隨大幅下跌，從2020年3月9日最高的1702.85美元/盎司跌至3月16日最低的1451美元/盎司，跌幅近15%；3月之后，隨着美聯儲的持續降息和量化寬松，流動性危機緩解，隨之而來的是流動性氾濫，黃金價格重回上行通道，黃金價格從最低點漲至2020年8月最高的2074美元/盎司，漲幅高達43%。

　　本輪降息周期為預防式降息

　　本輪降息周期為預防式降息是爲了防範經濟增長放緩引發的經濟衰退風險。2022年以來隨着美聯儲的大幅加息美國經濟增長持續放緩，從2021年四季度最高的7%快速下降且一度負增長，經濟陷入一度衰退的邊緣，目前得益於服務業消費高景氣，GDP環比折年率穩定在2%以上，2024年二季度為3%；製造業PMI下降至47.2%，但服務業PMI強勁，經濟韌性較強；消費保持強勁，同比增速維持在6%左右的水平；通脹持續回落但仍未下降至2%的通脹目標；就業市場整體持續放緩，失業率上升至4.2%，但整體維持在較低水平。為防止經濟持續放緩甚至陷入衰退風險，美聯儲預計於2024年9月開啟降息周期，首次降息25BP，年內剩余3次議息會議分別降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大宗商品價格走勢方面，在降息開啟前由於歐美等發達經濟體經濟增長放緩，製造業PMI整體持續下降，製造業補庫動力不強；以及中國經濟復甦放緩，需求持續偏弱，大宗商品價格已經處於下跌階段。其中LME銅從5月最高的11104.5美元/噸下跌至目前的9000美元/噸左右，布倫特原油從4月最高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶，黑色商品價格由於國內需求持續放緩，房地產需求修復持續偏慢而持續下跌，螺紋鋼價格一度跌至3000元/噸，黃金價格相反表現較強，由於美聯儲降息預期持續增強，美元指數一度跌至100左右，國際黃金價格持續破歷史新高，一度漲至2560美元/盎司上方。隨着美聯儲進入預防式降息階段，預計美國經濟大概率實現「軟着陸」，需求保持一定的韌性，整體平穩，商品價格總體寬幅震盪。黃金價格由於美聯儲降息預期在降息之前已提前反應上漲，隨着美聯儲降息靴子落地，預計美元指數波動不大，但全球地緣風險較大，各國央行購金需求旺盛，黃金價格在降息期間預計維持震盪偏強走勢，但進一步大幅上漲的空間不大。

　　作者欄

　　宏觀策略組

　　分析師

　　明道雨  

　　從業資格證號：F03092124

　　投資諮詢證號：Z0018827

責任編輯：張靖笛