【投資論】從「賽馬博彩」中悟投資 – 克里斯特論價值

查理芒格曾説：

「我所喜歡的模式用來簡化股票市場的概念，是賽馬場上的彩池系統。如果你仔細想一想，彩池投注系統就是一個市場。每個人都去那里下注，賠率會根據下注而變化。這就是股市的情況。」

而賽馬下注領域，有一位傳奇人物：史蒂文-克里斯特。

克里斯特 1978 年畢業於哈佛大學，1981 年至 1990 年期間在《紐約時報》擔任報道賽馬運動的記者和專欄作家，從此開始了他的賽馬生涯。1990 年，他成為《賽馬時報》的創刊主編，並在雜誌中引入了統計創新，創造了一系列行業標準。

克里斯特在賽馬下注市場可以比肩籃球領域的邁克爾喬丹+菲爾傑克遜。2010 年，克里斯特榮登賽馬名人堂媒體榮譽榜；2015 年，他入選全國盤口錦標賽名人堂。他用自己獨特的選馬方式，讓自己的成功率高的驚人。

克里斯特在下注時非常善於運用數學、邏輯和概率進行思考。它並不是挑選最容易獲勝的馬匹，而是從投資的角度，考慮下注獲勝的概率與賽馬賠率之間的相對關係。而這與投資的本質非常相似。

2001 年，他寫了一篇《克里斯特論價值（Crist on Value）》。這篇文章被美國價值投資圈認為是認識投資中的價值的經典文章。我們把其中的精彩部分摘錄出來點評，供大家參考。

簡單而言，從賽馬中下注策略的角度，去思考如何發現投資的「價值」。

• 即使是一匹獲勝可能性很高的馬，也可能是一場非常好或非常糟糕的賭注，兩者之間的區別只取決於一件事：賠率。

• 下注時，需要有正確的態度。所有人習慣的思考方式：找到贏家，然后下注。瞭解你的馬，錢會自己解決的。但是，真正的勝利問題不在於比賽中哪匹馬最有可能獲勝，而在於哪匹馬的賠率超過了其實際獲勝的機會。

• 安全邊際在賽馬下注中同樣重要。獲勝所獲得的價值應該遠高於在下注中所遇到的不確定性，這樣纔有足夠的價值來彌補誤差。

• 賽馬市場也是低效的，傻瓜的數量超過了聰明人，但這也給下注者找到價值的機會。

• 找到自己的機會。有時候，其他下注者不會給自己尋找到價值的機會。但是要有耐心，因為你不是在和‘整個市場’對抗，而是在和其他投注者競賽。只在自己價值合適的時候下注。

• 賽馬市場也有「超預期」，但是超預期並不能説明真正的價值。因為「預期」的製造者往往不能代表市場的真正參與者的總和。

價格與價值

「這項練習的目的是説明，即使是一匹獲勝可能性很高的馬，也可能成為非常好或非常糟糕的賭注。兩者之間的區別只取決於一件事：賠率。」

--《克里斯特論價值》

如克里斯特所解釋的那樣，如果一匹馬的獲勝機率是50%，如果賠率（押注：獎勵）高於1-1的話，那麼押注是一個不錯的賭注；如果賠率低於1-1的話，那麼這就是一個糟糕的賭注。例如，如果一匹賽馬有15%的獲勝機率，那麼10比1的賠率（這意味着紙面獲勝機會為9.09%）將是一個很好的賭注。如果這匹馬的真實獲勝機會只有5%，那麼這將是一種糟糕的賭注。

如果以價值投資的角度看這種對比，克里斯特是將價格（收益和收益的隱含獲勝百分比）和內在價值（馬的實際獲勝機會）分開並進行對比。這本身就是格雷厄姆在《證券分析》中提出的價值投資的基本原則：

價格<內在價值

內在價值（實際獲勝機率）相對於價格（賠率）越高，就意味着可能的潛在收益越大。價格遠低於內在價值的投資，都可能是好的投資；反之，儘管公司很好（對應到賽馬就是獲勝機率很高），但是如果價格相對於內在價值已經很高（也就是賠率遠高於獲勝機率），那麼這筆投資也可能是糟糕的投資。投資的收益取決於股票的價格，以及與公司真實內在價值的比較。

正確的心態

「現在誠實地問自己：當你賽馬時，你真的以這種思路思考問題嗎？或者你找到了你「喜歡」的馬，並希望獲得最好的回報？大多數誠實的玩家都會承認他們實際是后面一種方法。

幾乎所有人習慣的思考方式都是：找到贏家，然后下注。瞭解自己選擇的賽馬，錢自然而然會有回報。盯着過去的表演看足夠長的時間，獲勝者就會顯現出來。

問題是我們問錯了問題。問題不在於比賽中哪匹馬最有可能獲勝，而在於哪匹馬的賠率超過實際獲勝機會。」

--《克里斯特論價值》

這聽起來可能很簡單，許多股票投資者或者賽馬下注者可能都認為自己是按照這個原則行事。但是，實際上很少有人這樣做。在這種心態下，除了賠率、獲勝機率之外的一切非關鍵信息都不需要關注。沒有所謂自己「喜歡」的馬贏得比賽。只有當它獲勝的機會和賠率之間的出現巨大差異時，這匹馬才值得下注。當你喜歡的公司並沒有那麼好，也就是賽馬獲勝機率很低時，完全失去熱情是不對的。

如果它的價格遠遠低於內在價值時，也就是賽馬的賠率遠低於獲勝機率，依然可以獲得投資收益。這就是深度價值投資者的投資方法，或者説是我們所説的「撿菸蒂」的投資方法。

堅持自己的做法説起來容易做起來難，但從長遠來看，這是獲勝的最好途徑。想要獲得利潤的賽馬下注者必須對遊戲採取冷血和無情的態度。這與堅持自己最喜歡的賽馬的衝動和不惜一切代價堅持最初選擇的自負衝動是不同的。這種方法需要自信和氣定神閒，才能忍受看着這些馬以不可接受的低價格買入，然后獲勝。「

首先，這是説，下注者不應該問比賽中哪匹馬最有可能獲勝，而是計算出哪匹馬的賠率超過了它的實際獲勝機會。這就是著名價值投資者霍華德·馬克斯在他的《投資最重要的事》書中中所説的「第二層次思維」。

第一層次的思想家一次只考慮一個變量，通常是最明顯的變量：哪匹馬最好？哪家公司最好？

第二層次的思考者會考慮很多事情，並提出複雜的問題：哪匹馬不受大眾歡迎，但考慮到它真正獲勝的機會，它實際上提供了很好的回報？同樣的，由於某些短期不利因素，市場不喜歡哪家公司，但實際上它具有其他人忽視的可觀回報的價值？

然后，必須堅持自己的立場，即使無論你身邊的人或者自己的情緒在催促你放棄你的方法，加入大眾的操作。當你周圍的一切都失去理智時，要保持冷靜。

如果價格不對，你必須願意改變主意，並且有足夠的意願和控制力放棄投資。

在安全邊際內投資

「我認為 Two Item Limit有60% 的勝率，Tap Dance有 35% 的勝率，其余 5% 的勝率是其他三個不相上下的對手。Tap Dance的勝率為 2-1 或更高的話，她就可以成為我的賭注了。

不幸的是，其他人似乎都對 Tap Dance的領先地位抱有同樣的想法。離發牌還有五分鍾時，兩匹雌馬的賠率持平。我沒什麼好后悔的，走到窗口下了唯一合理的賭注：下注Two Item Limit獲勝。下注 6-5 賠率獲勝並不是我的一貫風格，但我認為沒有其他方法可以玩這場比賽，而且我確信自己獲得了巨大的價值。當我剛開始玩賽馬比賽賭注時，我可能會投注 Dollar Bill 和 Tap Dance，而不是 Monarchos 和 Two Item Limit。因為這是出於對我最初選擇的馬匹的忠誠，以及你 "應該 "投注你最初喜歡的馬匹的感覺。

不過，這兩場比賽的成功與否，歸根結底取決於我為每一匹獲勝馬分配的獲勝概率。我不能昧着良心説，Two Item Limit的勝率是 60%，而不是 57% 或 63%。然而，通過經驗，我們有可能做到足夠接近真實的概率。如果你要求足夠的價值來彌補錯誤，那麼你就應該可以超越競爭對手（其他賽馬下注者）。」

--《克里斯特論價值》

股神巴菲特也用類似的話談論過安全邊際：

「你必須有足夠的知識，才能對基礎業務的價值做出非常籠統的估計。但你不能把它切近。這就是本·格雷厄姆所説的有安全邊際。你不會試圖以8000萬美元的價格購買價值8300萬美元的業務。你給自己留下了巨大的利潤。當你建造一座橋時，你堅持它可以承載3萬英鎊，但你只能開1萬英鎊的卡車穿過它。同樣的原則也適用於投資。」

在賭馬時，如果賠率意味着有40%的機會贏得比賽，你不會賭你認為有45%機會贏得比賽的馬。因為這個安全邊際太薄，不足以覆蓋犯錯的成本。投資需要足夠的價值來彌補誤差。

同樣的道理也適用於投資。投資者不能用8000萬美元買入價值8300萬美元的企業。你應該用8000萬美元買入價值1.5億美元的企業。這時候，你將有足夠的安全邊際。

市場效率

「這是否意味着今天的玩家面對的只是更高的競爭和剩余不多的價值？完全不是。我堅信，總的來説，笨蛋的數量仍然多於高手。更重要的是，大多數所謂的牛人並不像他們想象的那樣敏鋭，即使是獲勝的牛人也會在個別比賽中犯下許多令人震驚的錯誤。只要不明真相的資金量足夠多，等待競爭對手犯錯的真正神槍手就會有好的回報預期。」

--《克里斯特論價值》

許多人説有效市場假説，説明股票市場是完全有效的，不可能找到被低估的證券。任何優於市場的表現都只能歸因於運氣。

的確，現在的市場比之前更有效率，擊敗市場更加困難。但市場不是完全有效的，依然能挖掘價值。否則就不會有巴菲特的持續成功。投資者需要做的，是耐心等待競爭對手和市場犯錯，給自己留出新的機會。就像巴菲特現在手持2700億美元，耐心的等待。

等待合適的比賽

「還有很多比賽，你的競爭對手不會犯任何操作上的錯誤。每個人都用正確的價格下注，沒有無腦的下注。需要記住的是，整體優於部分之和：投注者在賽后最看好的賽馬往往比任何一個公共盤口分析師贏得更多，隨着時間的推移，第一選擇比第二選擇贏得更多，而第二選擇又比第三選擇贏得更多，依此類推。因為看不到比賽的價值而放棄比賽並不丟人。你也不應該強迫自己去參加一場你對自己的賠率線沒有信心的比賽。但這並不意味着你必須袖手旁觀。-1 元的行動箱就是用來填補你有合理優勢或僅僅有觀點的比賽之間的空隙的。

這不是一場容易的遊戲，但你不是在和‘遊戲’對抗。你是在和其他投注者對抗。」如果他們選擇的贏家的能力和你一樣多，甚至更多，也沒關係。只要你只在價格合適的時候下注。「

--《克里斯特論價值》

如前所説，現在的市場變得更加高效。價格有些時候是反映價值的。在這些情況下，你最好的行動就是什麼都不做！只要等待你真正有優勢的比賽。

正如巴菲特喜歡説的那樣，「股市是一場沒有名字的擊球遊戲。你不必在每件事上都揮出球杆，你可以等待適合你的投球。」

當然，當你的投球確實到來時，你需要下大賭注——因為機會會盡可能多地出現。巴菲特説過另外一句話：「當下金子時，要拿出水桶接，而不是頂針接。」

超預期並不能説明真實價值

「賽馬場的早間賠率有更多的缺陷。它通常是由賽馬辦公室或聯播部門的賽馬場員工編制的。這些員工的主要技能可能不是賠率計算，而且他們的日程安排也與你不同。賽馬場希望宣傳他們的比賽是競爭性的，而不是不匹配的，這就是為什麼我們都知道會是 3-5 的馬匹在早線上經常被列為 6-5 賠率的原因。

同樣，幾乎每張賽馬卡上都會有幾匹馬的賠率高達 99-1，但早間賠率超過 30-1 的卻寥寥無幾。賽馬辦公室不希望因為表達他們的馬幾乎沒有機會獲勝而得罪填卡的馬主。

有鑑於此，令人震驚的是，有很多賽馬玩家認為早間賠率以及早間賠率與實際投注之間的差異具有某種神奇的意義。如果一匹馬的早間賠率是 4-1，而實際投注賠率是 2-1，那麼你的許多競爭對手就會認為這匹馬是 "好東西"，是」隱藏在背后的國際神祕莊家大佬」策劃的投注區別。

反之，如果同樣一匹馬在上場時間臨近時的賠率是 8-1，同樣的陰謀論者也會宣佈這匹馬 "敗局已定"。事實上，不管是哪種情況，所發生的一切不過是賽馬管理員--一個和我們一樣工作過度、容易犯錯的人--對公眾對某匹馬的喜愛程度做出了錯誤的猜測。」

--《克里斯特論價值》

這與股票的盈利預期完全相同。當股票的盈利超過市場預期時，許多投資者會自動認為這會是一個非常好的投資。但一個公司的盈利超過預期只能告訴你一件事。負責盈利預期的分析師的判斷是錯誤的。

正如本傑明·格雷厄姆曾經説的：「股票投資者不會因為其他人同意或者反對他，就是對或錯的。他是對的，因為他的事實和分析是正確的。」

（注：圖片來源於網絡）