【華言金語0919】華勤技術公司快報&四季度債券投資展望

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（來源：華金證券研究）

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電子團隊：華金證券-電子-公司快報-華勤技術：內生、外延齊發力，ODM龍頭強者更強

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固收團隊：華金證券-固收-專題報告--四季度債券投資展望

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華金證券-電子-公司快報-華勤技術：內生、外延齊發力，ODM龍頭強者更強

ODM集中度持續提升，龍頭廠商強者更強：公司是專業從事智能硬件產品的研發設計、生產製造和運營服務的平臺型公司。公司產品橫跨消費電子類產品、工業數據類產品、車規級汽車電子產品等領域，公司在智能手機和筆記本電腦為代表的兩個生態中，已形成較為顯著的生態效應，公司是業界為數不多的同時有能力實現基於ARM架構的研發設計和X86架構設計研發的企業，在智能手機、筆記本電腦、數據中心產品、汽車電子智能硬件上均有所突破並形成規模效應。根據市場研究機構Counterpoint Research發佈了2023年度全球智能手機IDH/ODM廠商出貨量市場份額報告，顯示華勤技術以27.8%的市場份額位居第一，緊隨其后的則是龍旗、聞泰、天瓏、Mobiwire。公司智能終端業務與全球頭部科技品牌建立並維持長期密切的合作關係。2024年上半年，公司智能終端業務實現營業收入124億，佔主營業務收入的33%，智能穿戴增速迅速，智能手機出貨量由於產品節奏和產品代際更新換代的周期同比有小幅下滑，但始終保持較高的市場佔有率和穩固的客户合作基石。高性能計算業務分為筆記本電腦、平板電腦和數據業務，2024年上半年實現營業收入222億，佔主營業務收入的60%。華勤技術筆記本電腦市場份額穩步提升，是大陸唯一一家打破臺灣同行壟斷，並形成千萬級銷量規模的公司，目前處於筆電ODM全球前四的地位。我們認為，ODM行業龍頭具備更強大的研發能力、供應鏈管理能力、客户開拓能力、新品覆蓋能力以及抗風險能力等，經歷幾輪行業周期后，龍頭廠商強者恆強的趨勢明確。

持續推動外延收購，新客户開拓、盈利能力整合多維度並進：近期公司收購動作頻頻，根據公司的總結來看，主要分為三類目的：1）開拓新客户：通過收購標的，進入到新的客户供應鏈體系中。隨着易路達的收購，希望可以做大做強特定大客户的音頻類產品並有機會拓展其他品類；2）加大全球化佈局：公司希望加大在海外製造基地的佈局，整個海外佈局策略叫做「VMI」：V指越南，M是墨西哥，I是印度。3）增強華勤ODMM（O-高效運營；D-研發技術；M-先進製造；M-精密結構件）的核心競爭力：關於精密結構件的佈局，在過去幾年，通過合資或者參股的方式，公司已經在精密結構件上做了一些佈局，隨着公司的發展，公司更加認識到精密結構件對於公司整機ODM的重要性，因此進一步加大了在幾家精密結構件公司里的持股比例，通過垂直整合帶來零部件的研發融合和整機研發競爭力。未來公司將以智能手機為核心深度賦能各品類智能硬件產品，充分利用和發揮公司在智能手機等業務領域中積累的強大的研發能力、製造能力、供應鏈能力、質量管控能力和成本優勢、規模優勢等，致力於打造2+N+3（「智能手機+筆記本電腦」+「消費類電子產品」+「企業級數據中心產品+汽車電子產品+軟件」）的產品結構。 

投資建議：維持前次預測，預計2024-2026年公司分別實現營收1014.35億元、1163.52億元、1304.58億元，預計2024-2026年公司分別實現歸母淨利潤30.05億元、36.04億元、42.01億元，對應的PE分別為15.8倍、13.2倍、11.3倍，維持買入-A評級。

風險提示：下游需求不景氣、同業競爭加劇、新品研發及導入不及預期、併購進展不及預期

>>以上內容節選自華金證券2024年9月17日已經發布的研究報告《華金證券-電子-公司快報-華勤技術：內生、外延齊發力，ODM龍頭強者更強》（分析師：孫遠峰、王臣復；執業編號：S0910522120001、S0910523020006），具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

固收團隊

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華金證券-固收-專題報告--四季度債券投資展望

投資要點

本輪債券行情圍繞基本面展開，期間回調主要受到監管政策影響，每每趨勢稍有阻滯又快速調整，背后的重要推手則是機構行為在近年來多輪市場調整中自我學習后的快速進化。經濟基本面、監管政策、機構行為共同構成了債市的主線。四季度市場料將繼續圍繞主線進行，但多空經過前期博弈進一步均衡，短期內波動性可能相對降低。

四季度，基本面在沒有增量政策的情況下可能會繼續延續內生趨勢，但同時也必須注意到，當前經濟基本面僅就數據而言，雖然偏弱但並未大幅偏離歷史波動範圍，問題更多聚焦於內部結構性矛盾，尤其是需求側。即使貨幣政策先行，更大的可能性也是為財政政策配套提前儲備，支持性的貨幣政策預計不會改變。截至9月14日，十債已下破2.10%前期央行調控位置至2.04%，市場提前定價了10bp左右幅度的降息預期。央行在9月5日新聞發佈會上提出「在結構上，加大已有工具的實施力度，推動新設立工具落地生效」是否預示下一階段將增加買賣國債規模、正式啟動正回購，值得持續關注。同時也要看到，即使降準降息落地，債市走勢同樣存在較大不確定性。僅以2023年為例，2023年6月、8月降息后十個交易日內十債分別上行4.49bp、0.78bp，3月、9月降準后分別上行0.01bp、8.02bp。債牛未盡，但顯然已不同於上半年信用利差、期限利差、品種利差全面縮窄的環境。從8月市場的回調來看，四季度投資的重點在於應對，包括以下幾個方向：

1、關注適當做平曲線的機會。當前10Y國債和3Y、5Y、7Y利差均處於2020年11月以來96%分位數以上位置，和1Y、30Y利差則分別處於64%、0.40%位置。此外短端和資金利率下半年以來持續倒掛，曲線結構較為陡峭，仍有一定走平的可能性。考慮到央行維持正常的向上傾斜的收益率曲線以及買短賣長的操作，在長端向上空間沒有打開或者資金利率沒有大幅下調的情況下，即使有非市場化因素影響，上下的空間都相對有限。30Y和10Y目前期限利差在14bp左右，而短端1Y、3Y和資金利率倒掛分別在30bp、20bp左右，整體判斷長債略優於短債。

2、信用利差在本輪迴調后持續走闊，截至9月14日，1YAAA+/AAA/AAA-/AA+以及3YAAA+中短票對國開利差均處於2020年11月以來50%分位數附近。相比之下，短端當前的利差保護更為充分，但對長端也無需過多憂慮。隨着交易空間的進一步縮小，配置的重要性會進一步提高，而長端的票息優勢亦將凸顯。關注點在於前文所述，能否有進一步的增量政策，在年底地方政府財政壓力邊際增長予以支持的同時推動信用利差再次收窄。當然考慮到8月回調中信用債暴露的流動性問題，首先還是要保證負債端的匹配。

3、機構行為的影響力可能會維持在高位，但長期投資邏輯不改。對於除開非市場化因素的大部分機構，其投資基本邏輯並未發生改變，在強監管導向下，未來可能進一步迴歸本質。當前的息差水平決定了銀行間槓桿率整體處於歷史低位，未來升高的可能性也不大，因而機構應對風險的能力也相對更為充裕。后續機構行為假如進一步強化，無論是公募在負債端不穩定影響下趨勢性追漲，還是新十條下保險對久期和利率風險的強化管理，亦或理財對流動性和業績平滑的需求，都對應了其在不同期限品種的投資偏好可能會進一步強化。不同機構沿着相應的投資邏輯展開，但整體而言回調后入場、一級買二級賣、尋求更多利差保護，都是相對安全、勝率更高的選擇。

4、展望四季度，債市多空因素交織，經過近一年的博弈接近均衡，未來可能偏向震盪格局。回顧近幾年三、四季度債市波動中損失最大的點通常在於未能第一時間止損/止盈，因此面對可能超預期的回調或上漲，少做博弈、及時應對更為重要。今年面臨的一個新格局是各類資產財富效應均不顯著，換而言之，即使減倉離場，資金也缺乏更有確定性的投資方向。因此，迴歸配置思維，從靜態票息出發，弱化資本利得，可能是在選擇投資品種/期限/信用等級時的第一考量。在保證流動性的情況下，建議短信用+長利率的組合，在負債端允許的情況下，則建議適當拉長久期，對於高等級的信用債可積極參與。

風險提示：

1、歷史數據統計可能存在缺失或不完整。

2、假設可能和實際情況存在偏差。

3、宏觀經濟、市場風格等變化可能導致預測失效。

4、部分公佈信息不完整，數據缺失可能導致偏差。

5、其他不可抗力因素導致信用風險事件等。

>>以上內容節選自華金證券2024年9月18日已經發布的研究報告《華金證券-固收-專題報告--四季度債券投資展望》（分析師：牛逸；執業編號：S0910523040001），具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

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