【東北晨會0919】全資產收益率/軍工行業動態/特鋭德（深）、丘鈦科技/活動預告

（來源：東北證券研究所）

總量研究

【東北宏觀張陳】宏觀專題：全資產收益率。股債性價比頻繁處於股票佔優的方向，但2024年以來資本市場的表現顯示股票並未佔優債券。股債性價比指標ERP（1/PE-R）處於歷史極值狀態，即指向股票大幅佔優債券，但其實債券24年以來表現明顯更好，股債性價比似乎出現了失靈。相關宏觀數據，例如產能利用率、資本回報率等數據都指向宏觀總需求不足，債券表現更佔優勢也是合理的。考慮到近期通脹偏弱，用實際利率修正后的股債性價比確實指向了債券佔優。但使用實際利率修正股債性價比指標存在一些解釋上的困難，因而我們提出了全資產收益率的視角。

全資產收益率是什麼？此處我們所説的全資產收益率指的是經濟體的各類金融資產，如股票、債券、房地產等的加權收益率。全資產收益率的典型特徵是與經濟周期正相關。全資產收益率測算分為三步，第一步，估算所有底層資產存量情況；第二步，計算各類資產的回報率；第三步，利用資產存量規模對各類資產收益率進行加權平均，最終得到了全資產收益率。

為什麼近期股債性價比會失效。股債性價比指標1/PE-R，1/PE用於代表股票預期回報率，R則用於代表債券預期回報率。用R來代表債券預期回報率並沒有什麼問題，但用1/PE來度量股票預期回報率隱含假設是存在全資產收益率的均值迴歸。但如果全資產收益中樞改變，1/PE就不能代表股票預期回報率，股債性價比就會失效。近幾年發生的情況是，無論是名義增長中樞還是全資產收益中樞都出現了一定程度的下移，這個過程中股票估值承壓，利率下行，股債性價比不斷變大並指向股票佔優，但此時股債性價比變化的含義跟以往不一樣了，因為名義增長和全資產收益率中樞發生了變化。

用全資產收益率調整后的股債性價比表現更好，同時也可以解釋為何用實際利率對股債性價比修正是好用的。由於全資產收益率中樞下移，1/PE不再能有效刻畫股票預期收益，需要扣除高估的部分，我們近似處理是扣除全資產收益率中樞下移的部分，扣除調整后的股債性價比僅處於歷史中位數的狀態，即股票並非明顯佔優。用實際利率對股債性價比修正是在原本股債性價比的基礎上加上了通脹率。由於我國當前通脹水平較弱，平減指數為負，所以這樣的處理，就相當於在股債性價比中扣除了全資產收益率中樞下行的部分，產生了殊途同歸的效果。

名義增長、全資產收益走弱已經有一段時間了，從適應性預期角度來看，市場應當已經計入較多悲觀預期，基本面改善將有助於資本市場向上回暖。從適應性預期的分析來看，市場會逐步消化新的信息，但這一消化過程數據上看大體不會超過6個月。那麼從全資產收益率與名義增長的變化來看，名義增長落在4%左右已經持續了4個季度，因此資產價格大概率已經充分計入了名義增長中樞有所回落的信息。這也就意味着未來一旦基本面有所改善，那麼資本市場將迎來向上回暖。

行業研究

【東北軍工王鳳華】行業動態：人類首次商業太空行走完成，央國企改革加速。板塊回顧：上周申萬國防軍工指數下跌1.72%，上證指數下跌2.23%，深證成指下跌1.81%，創業板指數下跌0.19%，滬深300指數下跌2.23%，國防軍工板塊漲幅在31個申萬一級行業中排名第12。截至周五收盤，申萬國防軍工板塊PE(TTM)為47.27倍，各子板塊中航天裝備為99.85倍，航空裝備為40.91倍，地面兵裝為37.96倍，航海裝備為72.49倍，軍工電子為45.67倍。

持續關注低空經濟產業發展機會。9月10日，杭州市財政局、杭州市交通運輸局聯合印發了《杭州市支持低空經濟高質量發展的若干措施》；9月11日，福建省福州市政府發佈《福州市人民政府關於印發加快推動低空產業發展行動方案的通知》。低空經濟作為潛在萬億級別空間的產業，當前產業帷幕正徐徐展開，將成為推動產業創新、發展新質生產力、擴大內需消費的又一潛在抓手。我們認為低空經濟產業處於「政策+新產品商業化進程加速」雙共振期，行業蓄勢待發，值得重視。

人類首次商業太空行走完成，持續關注商業航天投資機會。美國東部時間9月12日6時多，美國「北極星黎明」航天任務的兩名機組成員開始進行輪流出艙活動，這是全球首次由非職業宇航員進行的商業太空行走。2024年商業航天被首次寫入政府工作報告，商業航天具有高技術、高風險、高效益和長周期的特點，是新質生產力的新增長引擎。我們認為商業航天目前已經步入「發展快車道」，值得關注。

地緣政治因素催化裝備加速列裝，軍工反轉可期。當前國際局勢下我國對武器裝備的需求進一步提升，同時目標性、緊迫性更強。隨着十四五期間裝備放量，軍品的消耗進一步加快。2022-2024H1軍工行業受到軍工人事調整等諸多影響，產業發展不及預期。十四五五年規劃軍費總量不變，可以預見2024H2、2025年軍工訂單將加速落地，行業反轉可期。

央國企改革加速，近期多例國央企重組併購推進中。2024年9月2日，中國船舶與中國重工簽署了《吸收合併意向協議》，中國船舶擬通過向中國重工全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併中國重工。軍工行業是國企改革的重點領域，軍工國改有望提質增效。

本周重點推薦：1）船舶：中國船舶、中國動力、海蘭信；2）軍工新科技：光啟技術、聯創光電；3）下游主機廠方向：洪都航空、航發動力、中航沈飛、中航西飛、中直股份；4）電磁產業鏈：湘電股份；5）無人機：中無人機；6）光電紅外：大立科技；7）軍工檢測：西測測試；8）遠火：國科軍工；9）軍品鈦材：寶鈦股份、西部超導、西部材料；10）衞星互聯網：國光電氣、亞光科技；11）低空經濟：萊斯信息、應流股份。

公司研究

【東北新能車周穎】特鋭德（300001）深度報告：領先的電力設備供應商，傳統箱變和充電網業務兩翼齊飛。國內箱變龍頭業務穩健，充電網業務拐點已現。公司為國內最大户外箱式電力產品系統集成商，中高端箱式電力設備產品已取得中國鐵路市場佔有率第一、電力市場第一的行業地位。公司2023年、2024年推出兩輪股權激勵計劃，電力設備板塊營收維持15~20%增速。基於在户外箱式電力設備領域技術積累，公司2014年成立特來電子公司，從事充電設備研發、生產、

銷售以及充電網的建設與運營。據中國充電聯盟統計，截至2024年8月，公司運營公共充電終端充電功率2208萬kW，市佔率20.0%；2024年1-8月份公司運營充電電量81.7億度，佔全市場份額23.6%，均位居國內第一。2023年特來電淨利潤1.72億元，實現扭虧。

我們從充電運營、設備銷售、增值服務三個維度考慮公司充電網業務盈利成長性、彈性：公司充電運營業務短期受益2024H2充電功率利用率提升，中長期通過規模效應降低費用率實現減虧甚至扭虧。2024H1公共樁車樁比上升至7.9，供需惡化，預計2024H2行業公共樁功率利用率提升，公司充電運營有望量利齊升。公司充電運營服務營收正比於新能源汽車保有量，后期費用率持續改善，通過規模效應實現減虧/扭虧；公司設備銷售業務毛利率穩定，營收端正比行業新增建樁增速。公司憑藉產品力、品牌知名度、和運維服務能力，獲得主流車企和政企B端客户認可，享有溢價能力。

增值服務具備較高盈利潛力。除提供充放電服務外，公司在大數據增值服務、廣告與電商、虛擬電廠等方面進行業務延伸。SaaS平臺營收正比新能源汽車保有量，並享有高盈利水平。

盈利預測與投資建議：公司電力設備業務基本盤紮實穩健，隨新能源汽車保有量持續提升，我們看好特來電經營持續改善。預計公司2024-2026年歸母淨利潤為7.23/9.93/13.19億元，同比增長47.22%/37.36%/32.82%。我們分別給予電力設備板塊和特來電(上市公司持股77.7%)107/150億元市值目標，對應上市公司合計223.6億元，維持「買入」評級。

【東北電子李玖】丘鈦科技（01478）動態點評：2024H1毛利率改善，8月攝像頭銷量同比基本持平。公司發佈2024年8月主營產品銷售數量：手機攝像頭模組出貨量為0.32億，環比-2.9%，同比+1.2%，其中，3200萬像素以下攝像頭模組出貨量為0.15億件，3200萬像素及以上攝像頭模組出貨量為0.16億件；其他領域攝像頭模組出貨量為93萬顆，環比+17.5%，同比+2.8%。

點評：智能手機銷量回暖，產品結構優化帶動毛利率提升。2024年8月攝像頭模組銷售數量同比基本持平，公司堅持以中高端攝像頭模組為主的經營策略不變。2024H1攝像頭模組、指紋識別模組、其他的營收分別為72.15、3.95、0.66億元。公司業績高速增長的主要原因系攝像頭模組銷售數量同比增長30.8%，同時2024H1毛利率為5.2%，同比提升1.8pct。2024H1全球智能手機銷量回暖，公司在全球主要智能手機品牌的合作份額提升，同時，應用於車載、IoT領域的攝像頭模組業務取得較快增長，產能利用率明顯改善，利於折舊、人工等各項成本的分攤。公司堅持以中高端攝像頭模組為主，並加快發展其他領域攝像頭模組業務，2024H1公司3200萬像素及以上的手機攝像頭模組和其他應用的攝像頭模組合計佔攝像頭銷售數量的49%，產品結構優化提升產品附加值，實現毛利率的改善。

2024H1公司研發費用為2.86億元，同比增長47.6%，公司着力推動OIS、潛望式、高端ADAS等應用於手機、IoT和智能汽車的高端攝像頭模組以及激光雷達、軟硬件一體化光學產品的研發。根據Canalys數據，2024年全球16%智能手機出貨為AI手機，2028年將增長至54%，AI手機快速滲透有望拉動攝像頭升規增配，攝像頭模組市場規模有望向好發展。此外，自動駕駛對車載攝像頭模組的數量需求和規格提升帶來增長動力，智能家居和IoT的需求有望持續增長。丘鈦具備模組、馬達、鏡頭和集成算法的一體化能力，有望受益於下游需求增長。

盈利預測與風險提示：預計2024-2026年營收分別為155.82、176.20、201.00億元，歸母淨利潤分別為3.17、4.54、5.06億元，對應PE分別為14、10、9倍，首次覆蓋，給予「增持」評級。

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