科創板IPO轉折點到來？

如今，多家生物製藥企業、被套牢的投資機構，掙扎在IPO前夜。於是，在IPO收緊一周年后，首 個科創板新上市的企業便格外引人注目。

它或許在很大程度上意味着，此后科創板上市的企業模版。

9月3日，證監會2023年「827新政」宣告收緊IPO后，上交所科創板迎來了首家新上市的生物醫藥公司，益諾思，一家CRO公司。

益諾思（InnoStar）的主要控股股東是中國醫藥工業研究總院有限公司，這是一家國藥集團的全資子公司。

千呼萬喚始出來，大家迅速打量，捕捉到了這家企業的關鍵特點：盈利、國資控股。

而在過去五年中，科創板上市的明星企業如百濟神州、君實生物和基石藥業，上市時甚至直到今天也未實現盈利——約80%左右的生物製藥企業都是如此。高投入、高風險的生物製藥領域，科創板一度是這類企業商業化前夕的助力。而背后的資本，多以國內或國際的風投和私募為主，國資控股的身影較為罕見。

科創板上一家IPO生物醫藥公司的情況還歷歷在目。智翔金泰，管線成熟度不高，也是未盈利，2023年4月上市大破發，當時被市場解讀為是導致科創板第五套收緊的直接原因之一。當然，也有猜測收緊政策早已存在，其只是「背鍋」，而且，現在看來，是其后一堆等待上市的未盈利生物製藥企業里的「幸運兒」。

時隔17個月，科創板再次有醫藥公司上市，它是否會成為生物製藥企業IPO歷史上的分水嶺？

益諾思，是怎樣的幸運兒

從業務情況來看，在一眾同賽道CXO里，益諾思並無特別引人注目之處。其核心業務主要是拿實驗猴做非臨牀CRO安全性評價，但在該領域的國內市場佔有率僅為6.8%，排在藥明康德和昭衍新葯之后；目前一年的營業收入達到10億元級別，略低於美迪西，低於昭衍新葯的1/2、博騰股份的1/4、藥明康德的1/40。

作為一家已有盈利的CRO，益諾思是通過科創板第 一套上市。2021年至2023年營業收入分別為5.82億元、8.63億元和10.38億元，歸母淨利潤為8672.74萬元、1.35億元和1.94億元。

從過去三年的業績來看，益諾思正在一個快速上升期。不過受猴價波動影響，益諾思2024年上半年淨利潤下滑18%，預計今年前三季度歸母淨利潤將下降23.58%至 29.67%。

這對於益諾思上市而言無疑是一個不算好的消息。另一個消息是，益諾思上市的保薦機構和主承銷商是海通證券，而正值此時海通證券和國君被合併的消息，不知道某種程度上會不會給益諾思的上市帶來不利，但從結果上來看，這似乎並沒有產生太大的影響。

更能突顯益諾思上市的特殊之處是，事實上，CXO在早前已被認為很難上市：競爭格局上，A股已上市的CXO公司有近30家，數量太多，「全球沒有哪一個資本市場有這麼多CXO」。

行業周期而言，創新葯還處在寒冬，訂單量有限，CXO的業績也不會出現很好的增長。日前發佈的一眾CXO半年報已說明了這一點。

加上同質化競爭較為嚴重，差異性不足，CXO上市難已是共識。折戟IPO者中，也有被認為是被「錯殺」的CXO公司。

「一家業務沒有特殊之處的公司，而且是被認為很難上市的CXO，在整個CXO業績大幅縮水的背景下，為什麼能率先上市？」一位投資人有些疑惑。

IPO從業人士分析，主要原因之一是時間上的巧合：益諾思在去年9月初過會，等同於在「827」IPO正式收緊之前就已經在證監會敲定了過會事宜，到今年9月剛好一年，符合A股過會后敲鍾上市的等待時長。

其次，益諾思屬於「國藥系」，國有大廠的背書和助力或有利於益諾思的上市。其為國藥集團下屬中國醫藥工業研究總院有限公司的控股子公司，而公司實控人就是國藥集團，通過直接持股（5.8858%）和兩家全資子公司的間接持股（醫工總院27.4993%、國藥投資10.8399%），合計持有益諾思44.225%的股份。

益諾思是在2020年后經歷了一次股權轉讓、三次增資后，引入了多個國有股東，除了「國藥系」的公司外，還包括張江生藥基地（14.423%）、公共技術（5.2104%）、浦東新產投（4.578%）、上海科創投（4.4143%）。7個國有股東，佔13位股東過半數，合計持股比例超過70%。

因此，益諾思還被業內解讀為是「CRO央企上市第 一股」，其與國藥多家下屬醫藥公司有業務協同的可能性。

趕在IPO收緊前后過會、又有國有股東保駕護航，兩個原因，或許決定了益諾思能按照既定的流程順利上市。

雖然，在股市的低迷大勢下，益諾思二級市場表現並不出彩。開盤價30.55元/股，而后股價連日震盪下跌，目前價格（截止時間2024年9月18日）每股不到23元。

但益諾思仍是幸運者。IPO全面收緊，其他在排隊走上市流程的公司就未必有這樣的運氣了。光是今年以來，生物醫藥領域終止IPO的公司數量就有近30家，其中就有數家已經過會的企業。

IPO未有放寬跡象，什麼樣的公司還可以考慮上市？

行業人士不認為益諾思的上市意味着醫藥領域IPO有放寬的跡象。

從大面上看，春節后，A股沒有一個新受理的IPO項目。今年到目前為止新上市的企業50家左右，而這個數字，在去年是300多家，前年是500多家。

上市難，「827」之后就是公開的難，「新國九條」之后又更難——今年4月，國務院新國九條（《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》）規定，分紅不達標企業將被ST，這提高了上市企業的盈利要求。

不過已受理的IPO項目中，除非撤否，否則排隊推進的節奏還算正常，「現在項目很少，審覈人員是富余的，可以審得很快」。

有IPO業務的投行中，哪些公司還能上市有點「玄學」的意味。「投資機構搞不清楚窗口的變化，很微妙，這個月和下個月可能完全不一樣。」

一些從業者總結出「非常時期IPO手冊」，認為上市希望渺茫的有幾類：第 一是前述的CXO；第二是在疫情中大量出現的核酸相關業務IVD企業；第三是銷售費率高、有反腐風險的；第四是還未盈利的。第五是消費醫療屬性太強的，比如醫美；第六是有地緣政治風險的。

如此看來，做藥的企業，無論是仿製藥還是創新葯，要上市的希望都很渺小：仿製藥企有反腐風險；biotech大部分還未盈利，處於虧損階段。

也有個別例外。比如近期在上交所主板發行的小方製藥，銷售渠道主要在零售端，費率不會很高；CXO難上市也不是絕 對的，如果是以創新葯業務為主，能打出差異性，而且走國際化路線，那麼上市仍有希望。

那剩下還能考慮上市的有哪些？從業者認為，上游企業還有希望，比如器械、設備、合成生物學。一些領域的淨利潤天花板較低，本來上市難度較高，但因為避開了上述「雷區」，現在在A股反而成了IPO成功比例較高的公司類型。

一些類型的公司IPO難度與此前形成較強的對比，如CXO、IVD和biotech。而這也是IPO為什麼要收緊的原因：2019年科創板開啟后，上市審覈相對寬松，一些公司后來二級市場的反應並不好，帶來了投資人的損失。2023年開始IPO逐漸收緊，風向的急轉讓一些公司措手不及，和整體經濟温度的冷卻一起，帶來行業發展的急轉。

融資、併購、出海，biotech能走通哪條路

「上半年還會給投資機構喂心靈雞湯，説下半年再看一下能不能IPO。現在只能説，明年再看看吧。」一位相關從業者坦言，現在業務上已經不會把很多精力放在IPO上，而是轉移到融資、併購。

但一級市場的融資直接受IPO影響。一些投資機構對資本市場水面上下的規則並不是特別瞭解，一旦認為IPO在全面停滯、無法退出，就不會考慮投資。

在業內人士看來，在不能上市的醫藥企業里，biotech的生存情況可能是最糟糕的。大部分biotech自身還沒有盈利，又失去了融資來源，撐不下去就會大批倒閉，「張江、蘇州工業園這些原來biotech集聚的地方，空置越來越多。」

地方為此發佈了許多補貼政策，但大部分是面向已有產品上市的企業。在業內人士看來，這有些「救不了近渴」，因為許多biotech的產品還在研發早期的階段，未有產品上市，「增加高考的錄取率沒什麼大用處，很多人現在是連小學都畢業不了。」一位投資人總結到。

業內認為，要解決這些藥企的「近渴」，關鍵還是要通過IPO，讓企業在二級市場能融到資，也能讓一級市場的投資者有退出的信心，進而把錢投向biotech。

融資難，而早前已經拿過融資的醫藥企業，要面臨的是投資機構無法退出的壓力。IPO的路線走不通，就會考慮走併購的路線找接盤方，但大部分藥企併購的估值還未回落，產業方很難接受。即便是已上市的企業，目前在二級市場的市值很低，企業高管也會認為目前市值是被低估的，不會願意以低市值出售公司。

「IPO不了，併購也併購不了，就只能僵在那里，然后等回購到期，創始人可能傾家蕩產也要賠上投資人當初投的錢」。有業內人士稱，「短期之內併購大規模爆發比較難，目前經濟還沒有完全回暖，很多機構手里面哪怕有現金也是謹慎的。」

不過，一些傳統藥企的創始人即將退休，企業正在面臨接班換代的階段，二代接班，可能會不再堅持原來「公司不能賣」的想法。業內認為，這給企業被收購創造了更多可能性。

變賣資產、授權管線出海，可以維持一段時間的現金流。另一條出路是嘗試在A股之外的二級市場實現IPO，新三板、港股或美股。

想要在這幾個市場PO也有各自的難題。新三板雖然新項目受理也緊張，但總的來説比滬深兩市寬松一些，一些投資機構主張企業上不了A股的，先去新三板試試看。但新三板資金量小，長久來看還是難以滿足企業融資需求，「總是要去滬深的」。

而在美股，雖然資金量足夠，但在目前的地緣政治情況下，有美國業務的中國公司很難上市；而如果沒有美國業務，中國企業在美國市場的認知度又不足，發行失敗的機率比較大。

在港股IPO同樣有認知度不足、發行失敗的風險。而A股畢竟散户多、資金量大，審覈嚴格，因而上市企業估值更高，對投行、投資機構、企業各方來説收益都最高。

同藥不同命

在中 美股市的上市難度、企業之間的併購難度都有差異，「同藥不同命」的感慨在業內圈子流傳開來。「Newco」模式彷彿一種新時尚，在中國可能會被埋沒的管線，裝進美國的一個新公司，待其在美上市或被併購便可實現股權回報。

但能做「Newco」，前提是作為大公司有富余的管線，捨得將管線授權給一家新公司；且有一定的國際認可度，能找到在美國一起做新公司的合作方。

另一個案例是，康方原創的依沃西單抗在頭對頭試驗中大勝K藥，當日港股市值僅漲15.77%。三個上市產品，50多個在研管線，康方目前市值600多億港幣；而康方的美國合作方Summit Therapeutics，主要產品就是授權買入的依沃西。依沃西被宣佈打敗K藥當日，Summit 收漲55.99%，如今市值已接近200億美元，是康方的兩倍有余。

可以説明的，或許還有在藥物上市之前，藥企命運就已實現的分野。管線可能是中國藥企原創的管線，海外合作方只是分享了管線的海外權益，但國內的IPO之難、以及隨之而來的融資和併購之難，決定了兩邊公司的發展預期，也就是估值和未來走向的分化。

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