方正總量周周談（第55期 9.15--9.20）

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

方正宏觀·張佳煒（金麒麟分析師）

8月美國CPI數據解讀

【核心觀點】美國8月CPI同比跌至+2.5%，創2021年2月以來新低。結構上，核心商品延續通縮，核心CPI環比超預期回升，這主要來自自住房折算與機票、酒店等高波動項目的反彈，其持續性雖有待觀察，但也提醒着美聯儲「通脹上行的尾部風險」尚未根除，這也基本確定9月FOMC降息25bps（而非50bps）。短期看，當下宏觀層面面臨經濟、貨政、政治三大拐點，交易層面面對波動性放大和流動性收緊兩大沖擊，我們建議輕倉佈局。中期看，如若特朗普上臺，則美國通脹面臨更大上行風險，當前市場計價的今年107bps、明年累積257bps的降息或面臨顯著修正的風險。

【紀要內容】

通脹數據：美國8月CPI同比跌至+2.5%，創2021年2月以來新低。8月美國CPI同比+2.53%，預期+2.5%，前值+2.89%；核心CPI同比+3.20%，預期+3.2%，前值+3.17%。CPI環比+0.19%，預期+0.2%，前值+0.15%；核心CPI環比+0.28%，預期+0.2%，前值+0.17%。除核心CPI環比較預期高0.1%外，其余數據基本符合預期。CPI數據公佈后，華爾街日報記者、「美聯儲喉舌」Nick Timiraos發文表示，對周期敏感的居住通脹在8月的較大增長意味着美聯儲9月FOMC難以50bps的降息開場。截至最新，交易員預期美聯儲9月降息1.16次/29bps，較CPI公佈前的1.35次/34bps顯著收縮。

市場策略：宏觀層面面臨經濟、貨政、政治三大拐點，交易層面面對波動性放大和流動性收緊兩大沖擊。受降息預期降温影響，黃金&美股一度下跌、美債利率&美元指數一度上漲，而后再次陷入和8月非農公佈時類似的寬幅震盪走勢。我們認為，近期宏觀交易正處於同時驗證美國經濟、貨政、政治三大拐點的關鍵時期，市場面臨的不確定性較大、風險溢價較高、波動性將被放大。而出於對風險的厭惡，投資者或更多選擇右側而非左側交易，資金撤出疊加9月納税高峰、美聯儲持續縮表等因素，共同收緊美元流動性。這也意味着，9-11月投資的最優解是VIX與美元貨幣，二者分別應對波動率放大與流動性收緊的風險。

數據結構：核心商品延續通縮，居住服務通脹反彈，超級核心通脹黏性依舊。①核心商品：連續第6個月通縮，環比跌幅由-0.32%縮小至-0.17%，其中作為最大拖累項的二手車本期拉動-0.099%。向前看，無論是CPI二手車本身還是其先行指標Manheim二手車，與疫情前的價格中樞比，未來的下跌空間都更加有限。②居住通脹：環比由+0.38%升至+0.52%，其中租金RPR環比由+0.49%降至+0.37%，自住房折算OER環比由+0.36%升至+0.50%，高波動的酒店住宿由+0.22%升至+1.75%。7月居住CPI同比增速由+5.05%反彈至+5.23%，根據居住通脹滯后房價16個月的規律指引，居住通脹本應於9月觸底並在Q4小幅反彈，但本月居住通脹連續2個月在環比與同比增速上反彈，使得居住通脹的跌幅與房價的既定路線繼續出現脱軌，若居住通脹延續+0.4%的環比增速，則對應的同比增速或在5%附近維持黏性。③非居住核心服務：環比由+0.21%升至+0.24%，超級核心通脹（包括居住服務中的酒店住宿）環比由+0.21%升至+0.33%。其中，交運服務拉動+0.215%。交運服務中，車險拉動率從+0.131%回落至+0.062%，機票從-0.048%回升至+0.107%。最后，超級核心通脹環比由+0.21%升至+0.33%，連續第3個月回升。同比+4.45%的增速中，車險拉動+1.712%。④通脹擴散性：環比折年口徑下，8月CPI增速<2%的項目佔比38.54%升至39.03%，增速∈[2, 4]%的項目佔比由21.23%降至19.05%，增速>4%的項目佔比由38.06%升至39.71%，環比折年增速大於過去5年均值的項目佔比由29.13%繼續回落至28.40%，通脹擴散性繼續得到有效控制。短期看，8月核心CPI環比超預期回升主要來自自住房折算毫無預兆的反彈與機票、酒店等高波動項目在颶風過境后的修復，雖其持續性有待觀察，但也提醒着美聯儲「通脹上行的尾部風險」尚未根除。

通脹前景：年內通脹難構成上行風險，明年仍取決於大選結果。向前看，美國Q4的CPI非季調環比增速較低，基數效應對通脹構成一定的負面影響。此外，大選對通脹起至關重要影響。若特朗普上臺，其對內寬財政、對外緊供給的政策將意味着美國通脹在需求、供給兩側面臨上行風險，對應的，美聯儲2025年的降息空間將更加有限，當前市場計價的今年107bps、明年累積257bps的降息或面臨顯著修正的風險。

風險提示：美聯儲過早開啟降息周期引發通脹反彈；美聯儲緊縮周期維持時間過長引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《8月CPI基本確認9月FOMC降息25bps——美國2024年8月CPI數據點評》2024.09.12

方正金融·許旖珊

解讀新保險國十條：高質量發展催化行業頭部集中

【核心觀點】：資產端預期改善，維持行業推薦評級。估值方面：截至9/12收盤，當前A 股四家險企平均靜態/動態PEV 0.56x/0.50x，均處於歷史分位底部，下行風險小。保險新國十條多次強調行業各業務高質量發展，穩健化解行業風險，經營穩健、資源稟賦更強的頭部公司未來將持續受益。資產端：穩經濟政策有望陸續出臺，權益和利率改善預期增強，3Q24-4Q24險企利潤在同期低基數下有望逐季度改善，估值修復動力強勁。負債端：銀行存款利率持續下行，居民儲蓄需求旺盛、預定利率下行有望持續降低負債端成本，2024年行業NBV有望保持雙位數增長。壽險：強烈推薦資產彈性大、負債端有望超預期的新華保險；經營穩健且業績有望持續改善的中國平安；業績穩健增長、NBV和利潤有望超預期的中國太保；建議關注中國人壽。財險：強烈推薦業務結構持續優化、利潤有望改善的中國財險、中國人保。

事件: 9/11國務院發佈《國務院關於加強監管防範風險推動保險業高質量發展的若干意見》，保險「新國十條」圍繞行業高質量發展，明確行業階段發展目標。

新國十條強調行業高質量發展，防範化解行業風險，支持實體經濟。新國十條主要分為三部分：一是堅守金融工作的政治性、人民性，以強監管、防風險、促高質量發展的總體要求。二是從嚴監管、防範化解行業風險，穩慎推進風險處置。三是服務民生與實體經濟，深化行業改革開放與產品創新。新國十條與中央金融工作會議理念一脈相承。

資產端培育耐心資本，服務新質生產力發展。新保險國十條明確提出提升保險業服務實體經濟質效。一是發揮保險資金長期投資優勢，服務新質生產力發展。二是完善關鍵人員激勵約束機制，加強長周期考覈，預計與去年10月財政部發布的《關於引導保險資金長期穩健投資 加強國有商業保險公司長周期考覈的通知》提到的「3 年周期指標+當年度指標」相呼應。三是強化資產負債聯動監管，依法合規運用金融衍生品，穩慎推進全球資產配置，或有逐步放開海外投資限制，豐富險企投資品類，提升風險分散能力。

壽險降低負債端風險提升服務範圍，鼓勵創新轉型。一是健全利率傳導和負債成本調節機制，呼應今年8月金融監管總局下發《關於健（金麒麟分析師）全人身保險產品定價機制的通知》提出的建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。參考5年期以上LPR、5年定期存款基準利率、10年期國債到期收益率等長期利率，確定預定利率基準值。二是研究完善與風險掛鉤的保單兑付機制，加強久期和利率風險管理，有望推動行業嚴控風險、健全風險防範和處置機制。三是提升保險業服務民生保障水平，大力發展儲蓄型產品包括第三支柱養老保險如商業年金、個人養老金以及專屬產品等。同時推動產品轉型，支持浮動收益型保險發展如分紅險、萬能險等浮動收益產品；保障型產品提升健康保險服務保障水平，豐富商業醫療保險產品形式，推動就醫費用快速結算，擴大新葯新技術保障範圍以及發展長護險，持續滿足市場產品多元化、醫療保障分層需求。

財險以新能源汽車商業保險為重點，加速農險發展進程。一是深化車險綜合改革，對應去年9月金融監管總局下發的《關於加強車險費用管理的通知》持續強化費用管控，規範車險市場秩序；以及今年1月發《關於切實做好新能源車險承保工作的通知》，提高新能源車險服務質效。二是強化綠色保險頂層設計。提升農業保險和農村基礎設施保險發展水平。健全財政支持的農業保險大災風險分散機制。合理安排中央、省級財政對主要糧食作物、地方優勢特色農產品的保費補貼，推動行業高質量發展、拓展業務範圍。

風險提示：1)政策落地不及預期；2)權益市場震盪下行；3)利率快速下行。

關聯關係披露：2022年12月21日，方正證券發佈《關於獲准變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《新保險國十條發佈點評：高質量發展催化行業頭部集中》2024.9.13

方正金工·曹春曉

9月行業輪動模型配置建議

【核心觀點】行業配置是獲取超額收益的重要來源，我們結合宏觀「貨幣+信用」周期模型，以及估值、業績、分析師預期、資金流、微觀交易特徵等不同維度的驅動因子，構建了多因素行業輪動模型。模型9月建議關注電子、有色金屬、銀行、石油石化、基礎化工等行業。

【紀要內容】

1、結合宏觀、中觀、微觀因素的行業輪動策略

從A股市場歷年表現來看，行業分化現象均較為明顯，除市場普跌的2011年、2016年、2018年外，其余各年份行業漲跌分化均較為明顯。2024年以來截至8月底，申萬一級行業中銀行累計上漲13.31%，表現最為出色，同期計算機行業下跌30.31%，最好最差行業收益差為43.62%，分化相對較為明顯。

行業配置是獲取超額收益的重要來源，如何把握行業輪動特徵，如何構建有效的行業輪動策略，是投資者重點關注的問題。根據我們對於行業/板塊輪動的研究，影響行業/板塊漲跌分化的原因有很多，宏觀層面，經濟周期是重要因素之一；中觀層面，景氣改善是驅動行業/板塊漲跌的重要推手，業績的邊際變化具有較強的指導意義；微觀層面，資金流入流出、微觀交易結構也在一定程度上影響行業/板塊分化。

因此，我們結合宏觀「貨幣+信用」周期模型，以及估值、業績、分析師預期、資金流、微觀交易特徵等不同維度的驅動因子，構建了多因素行業輪動模型。

上述行業輪動模型歷史表現較為出色，自2012年以來，行業輪動多頭組合年化收益14.58%，同期行業等權組合年化收益4.12%，行業輪動組合年化超額收益為10.46%。今年以來，行業輪動組合累計下跌6.53%，同期行業等權組合下跌14.29%，行業輪動組合超額收益為7.76%。

2、9月建議關注電子、有色金屬、銀行、石油石化、基礎化工等行業

根據央行最新公佈數據，2024年7月，M2余額為303.31萬億元，同比增長6.3%，增速環比上月提升0.1個百分點。社會融資存量余額為395.72萬億元，同比增長8.2%，增速環比上月提升0.1個百分點，結合最新10年期國債收益率曲線判斷，模型認為目前市場環境處於寬貨幣緊信用階段。根據各驅動因子表現，模型建議9月份關注電子、有色金屬、銀行、石油石化、基礎化工、農林牧漁等行業。

風險提示：本報告基於歷史數據分析，歷史規律未來可能存在失效的風險；市場可能發生超預期變化；各驅動因子受宏觀環境影響可能存在階段性失效的風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《9月建議關注電子、有色金屬、銀行、石油石化、基礎化工、農林牧漁等行業——行業輪動月報202409》2024.9.7

方正地產&建築·劉清海

8月樓市數據表現如何？

【核心觀點】地產多端數據迎邊際改善，同時「收儲」等政策端動作加速推進，行業底部特徵信號顯現。伴隨政策持續發力，行業有望由局部企穩向全局擴散。

標的方面重點關注：我愛我家、新城控股、龍湖集團、建發國際集團

【紀要內容】

事件：國家統計局發佈2024年1-8月房地產行業開發投資和銷售數據。2024年1-8月，全國實現：商品銷售面積6.1億㎡，累計同比-18.0%；商品房銷售額6.0萬億元，累計同比-23.6%；房地產開發投資完成額6.9萬億元，累計同比-10.2%；房地產到位資金7.0萬億元，累計同比-20.2%。

銷售降幅收窄，期待政策持續呵護。2024年1-8月全國實現商品房銷售面積6.1億㎡，累計同比-18.0%，相較1-7月累計降幅收窄0.6pct。實現商品房銷售額6.0萬億元，累計同比-23.6%，相較1-7月累計降幅收窄0.7pct。單月銷售來看，2024年8月當月全國實現商品房銷售面積0.65億㎡，單月同比-12.6%，相較7月同比降幅收窄2.8pct；實現商品房銷售額0.64萬億元，同比-17.2%，相較7月同比降幅收窄1.3pct。高基數影響逐漸減弱，商品房累計/單月銷售降幅顯著收窄，政策持續優化，但空間仍存，銷售底部特徵的持續顯現仍需政策進一步呵護。

開發到位資金降幅持續收窄，融資環境優化明顯。2024年1-8月全國實現房地產到位資金7.0萬億元，累計同比-20.2%，相比1-7月降幅收窄1.1pct。各細分項1-8月累計同比分別為：國內貸款-5.1%、自籌資金-8.4%、定金及預收款-30.2%、個人按揭貸款-35.8%，分別較 1-7月降幅收窄1.2pct/0.3pct/1.5pct/1.5pct。「白名單」工作不斷推進，開發到位資金降幅持續收窄，伴隨「收儲」與「退地」的加速落實，房企融資環境有望持續優化。

新開工降幅收窄，房企投資意願略有改善。2024年1-8月房地產開發投資完成額實現6.9萬億元，累計同比-10.2%，8月單月同比-10.2%，較7月單月同比降幅收窄0.6pct，房企投資意願略有改善。2024年1-8月累計新開工/竣工面積分別實現4.9/3.3億㎡，累計同比分別-22.5%/-23.6%，其中新開工面積同比降幅相較1-7月降幅收窄0.7pct。「白名單」與「收儲/退地」等工作的穩步推進，助力房企現金流改善，開工投資意願有望進一步恢復。

投資建議：地產多端數據迎邊際改善，同時「收儲」等政策端動作加速推進，行業底部特徵信號顯現。伴隨政策持續發力，行業有望由局部企穩向全局擴散。標的方面重點關注：我愛我家、新城控股、龍湖集團、建發國際集團。此外，建議關注：①二手房（我愛我家、貝殼-W）；②商業運營和地產開發雙輪驅動（新城控股、龍湖集團、華潤置地）；③高股息及現金流健康的物管公司（南都物業、招商積余、保利物業）；④一二線城市的純開發企業（招商蛇口、中國海外發展、建發國際集團、保利發展）。

風險提示：政策落地不及預期；信用風險持續蔓延；樓市回暖不及預期。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《多端數據邊際改善，期待政策持續呵護——1-8月統計局房地產數據點評》2024.09.14