方正消費周周談（第59期 9.17--9.20）

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方正食飲·王澤華

中秋白酒分化，關注大眾品恢復情況

【周觀點】食品飲料方向白酒處在淡季，期待旺季變化，精選高端和深度紮根的區域酒以及線上酒渠道；大眾品關注滿足細分功能化需求和產業鏈升級相關標的！關注零食，啤酒，飲料等方向。

【推薦標的】鹽津鋪子，新華都，珍酒李渡

【白酒板塊24H1中報總結：淡季調整降速，龍頭集中分化加劇】

24H1需求整體弱復甦下板塊平穩增長，24Q2淡季以價換量積極調整降速。從板塊整體表現看，24H1白酒上市公司實現營收總和2412億元/同比增長13.5%，實現歸母淨利潤957億元/同比增長14.6%；單季度看，24Q2白酒上市公司實現營收總和917億元/同比增長11.2%，實現歸母淨利潤338億元/同比增長12.4%。總體而看，宏觀需求弱修復疊加酒企淡季主動調整渠道體系、調節發貨速度下，板塊整體仍實現平穩過渡增長，單季度同比增速放緩，淡季調整優先，24H1營收和歸母淨利潤的同比增量較23H1有所收窄。

經營穩定性優先，整體調整降速，龍頭集中分化加劇。覆盤上半年行業基本面表現，24Q2以來需求轉淡較為顯著，淡季酒企重心轉向維繫行業價格體系，控貨挺價維持渠道健康流轉，歷經短期批價波動+基本面預期轉弱帶來估值下殺后，當期板塊PE-TTM僅18.1X，處歷史低位。從報表表現看，24H1需求整體弱復甦下板塊平穩增長，24Q2淡季以價換量積極調整降速，實際基本面兑現優於情緒面悲觀預期，結構上呈現紡錘形增長，板塊表現來看，高端白酒＞二三線酒企>區域龍頭白酒>次高端白酒，其中高端白酒經營韌性凸顯，回款穩定、業績兑現度較高，次高端受商務需求持續疲軟影響整體壓力較大，區域酒中100-300元大眾價格帶承接宏觀經濟弱復甦所導致的一二線城市消費降級以及鄉鎮消費升級需求表現亮眼，優質品牌勢能及利潤端彈性加速顯現。當前環境中，我們認為白酒板塊降速調整，明晰穩健成長趨勢，股息紅利具備相對優勢，關注中長期佈局空間。

投資建議：在新價格新產業周期下，我們認為行業呈現擠壓式增長中預計分化將進一步加劇，白酒板塊經營穩健性優先，紅利資產屬性凸顯。建議關注：

1）在宏觀經濟換擋期下，品牌+渠道為王：高端白酒經營穩健業績確定性強【貴州茅臺】【五糧液】【瀘州老窖】；次高端龍頭全國化進程加速，清香勢能提升【山西汾酒】；區域龍頭結構升級+費效優化下利潤彈性釋放【迎駕貢酒】【古井貢酒】【今世緣】；

2）受益於未來醬酒市場穩步擴容下帶來提升空間的【珍酒李渡】；

3）精耕區域穩步擴展、伴隨地區消費升級的企業，關注未來幾年受益於甘肅地域低價格帶提升的【金徽酒】；具備多方位改革預期【伊力特】；

4）酒類線上銷售擴容趨勢明確，關注兼具強供應鏈優勢+強中后臺運營基礎的專業運營平臺【新華都】

風險提示：宏觀經濟恢復不及預期、居民消費恢復不及預期、食品安全風險、行業競爭惡化等。

【速凍&調味品&滷製品24H1中報總結：淡季需求承壓，龍頭韌性更強】

速凍食品：淡季承壓下，企業積極尋求突破，持續加大產品研發及渠道拓展。安井食品佈局烤腸及鎖鮮裝 2.0，同時發力區域爆品；千味央廚持續開拓連鎖餐飲業務；立高食品堅定推進多渠道、多品類發展策略；三全食品產品及渠道改革仍在進行中。展望下半年，8月至次年3月為行業消費旺季，我們預計下游餐飲有望逐季改善，暑期及十一假期出行進一步拉動消費復甦，全年B端餐飲需求有望逐步回暖。此外，下游優質餐飲大客户復甦趨勢較強，且推新加快拉動上游產業鏈增長。長期來看，連鎖化率提升、降本提效趨勢下，行業景氣有望持續向上。重點關注：安井食品、千味央廚、立高食品。

調味品：Q2基調淡季下需求較弱普遍承壓，復調需求端表現具備韌性。1）收入端看：基調：需求端整體承壓，龍頭海天改革取得初步成效，收入表現超預期；復調：主要復調企業（除天味外）24H1&Q2收入端均實現雙位數增長。我們認為主要系，連鎖化趨勢延續下，復調企業B端表現較優；2）利潤端看：雖然原材料成本有改善，但受規模效應減弱/競爭加劇降價等影響，並未能全部體現在報表端，部分企業毛利端表現仍承壓，且「競爭壓力+規模效應減弱」下，銷售費用率普遍增加，管理費用率端有所節省，整體利潤端表現仍有回落。我們預計24H2成本端紅利有望延續，預計H2投放端更加謹慎，關注下半年盈利改善。建議關注：海天味業、安琪酵母。

滷製品：門店數量持續調整，單店收入仍承壓。滷製品主要公司，收入端呈現不同程度壓力，主要系：量端，各龍頭企業主動優化出清低效門店（除紫燕外，24H1門店數量均淨減少）；價端，單店收入仍承壓。利潤端看，成本端受益於原材料價格下行，滷製品行業主要公司毛利端有不同幅度改善，帶動紫燕&絕味淨利率小幅改善。周黑鴨&煌上煌費用端提升較大，整體利潤端仍承壓。我們預計，短期看，各滷製品龍頭公司門店數量有一定調整優化，疊加外部消費環境偏弱，收入端仍有一定壓力。成本端看，我們認為下半年鴨副價格有望穩定低位，對滷製品公司盈利端持續貢獻正向作用。建議關注，門店調整拐點和單店店效恢復拐點。

風險提示：宏觀經濟恢復不及預期、居民消費恢復不及預期、食品安全風險、行業競爭惡化。

本次主講人發言內容依據如下證券研究報告：

《白酒板塊24H1中報總結：淡季調整降速，龍頭集中分化加劇》2024.09.05

《24速凍&調味品&滷製品中報總結：淡季需求承壓，龍頭韌性更強》2024.09.05

方正醫藥·周超澤

2024創新葯H1總結：多家企業扭虧為盈，創新葯行業高成長性凸顯

摘要

核心產品放量疊加BD貢獻營收、淨利潤增速，創新穩中前進

我們在創新葯板塊選取19家A股和18家港股公司對2024H1營收、利潤及各項費用的情況做了分析。從營收端看，2024年上半年，創新葯板塊總營收呈現明顯增長趨勢，A股19家公司2024H1總營收727.39億元，同比增長28.79%，其中Q1同比增長37.12%，Q2增長21.01%；18家港股公司2024H1總營收同比增長1.16%。從利潤端看，2024年上半年，A股19家公司2024H1歸母淨利潤增長強勁，共69.13億元，相較於2023H1虧損狀態下同比增加303.56%，扭虧為盈。其中2024Q1同比增加537.03%,2024Q2同比增加167.06%。從費用管控方面，A股19家公司的銷售費用率、研發費用率以及管理費用率均呈現穩中下降的趨勢；H股18家公司的研發費用在2024H1同比下降19.19%。

我們認為，2024年上半年創新葯的收入增長對醫藥公司的業績產生了積極影響，有助於成本的攤薄和盈利能力的提升。隨着創新葯市場的進一步開拓和公司運營效率的提高，預計這一趨勢將在未來繼續。細分來看，1）2024H1多家Biotech公司如亞盛醫藥、科倫博泰、神州細胞等實現扭虧為盈，主要基於BD、產品銷售增長；2）2024H1頭部製藥公司如恆瑞醫藥、中國生物製藥等逐步走出仿製藥集採影響，大力推動創新產品國內放量另外疊加出海授權的收益，形成明顯的增長曲線，實現營收和利潤的雙豐收；3）2023年國家藥品監督管理局（NMPA）批准了40個創新葯上市，其中包括32款國產1類新葯，這一數量較2022年增長了60%。2024年上半年，中國國家藥監局（NMPA）批准了44款新葯在中國首次獲批上市，其中1類創新葯有23款，國產創新葯上市數量有望創新高，未來兩年是創新葯產品周期集中兑現收入的階段，國產創新葯有望迎來新產業周期。

投資建議：建議關注1）業績穩中增長的大藥企如恆瑞醫藥，中國生物製藥，百濟神州，信達生物，中國生物製藥、和黃藥業等；2）佈局具有差異化優勢、臨牀價值突出、高度創新以及有望出海品種的藥企如科倫博泰、亞盛醫藥、君實生物、邁威生物、康方生物、澤璟製藥等。

風險提示：研發進展及數據不及預期風險、產品上市后商業化不及預期風險、行業政策風險。

1  2024創新葯中報總結：核心產品放量疊加BD貢獻營收、淨利潤增速，創新穩中前進

我們選取了19家A股上市公司（恆瑞醫藥、百濟神州、君實生物、邁威生物、甘李藥業、艾迪藥業、百利天恆、百奧泰、榮昌生物、智翔金泰、科倫藥業、華東醫藥、海思科、亞虹醫藥、盟科生物、澤璟製藥、艾力斯、諾誠健華、特寶生物）與18家H股上市公司（中國生物製藥、和黃醫藥、亞盛醫藥、康方生物、翰森製藥、石藥集團、基石藥業、麗珠醫藥、君聖泰醫藥、開拓藥業、先聲醫藥、綠葉製藥、樂普生物、加科思、科倫博泰、來凱醫藥、信達生物、歐康維視生物）為樣本對創新葯板塊的營收、利潤及各項費用情況做了分析。

從營收端看，2024年上半年，創新葯板塊總營收呈現明顯增長趨勢（圖1-2），A股19家公司2024H1總營收727.39億元，同比增長28.79%，其中Q1同比增長37.12%，Q2增長21.01%；18家港股2024H1總營收同比增長1.16%。

從利潤端看，2024年上半年，A股19家公司2024H1歸母淨利潤增長強勁，共69.13億元，相較於2023H1虧損狀態下同比增加303.56%，扭虧為盈，主要基於創新葯的國內放量以及出海BD帶來的一次性收益。其中2024Q1同比增加537.03%,2024Q2同比增加167.06%。

從費用管控方面，A股19家公司的銷售費用率、研發費用率以及管理費用率均呈現穩中下降的趨勢；H股18家公司的研比下降19.19%。

2024年上半年，創新葯的收入增長對醫藥公司的業績產生了積極影響，有助於成本的攤薄和盈利能力的提升。隨着創新葯市場的進一步開拓和公司運營效率的提高，預計這一趨勢將在未來繼續。

1.1 2024H1多家Biotech實現扭虧為盈，BD、產品銷售增長是關鍵

截至2024年上半年，已有16家中國創新葯企成功實現盈利，其中8家是首次扭虧為盈，分別是：百利天恆、科倫博泰、和譽醫藥、亞盛醫藥、神州細胞、天境生物、東曜藥業、基石藥業。

這些藥企的扭虧為盈反映了創新葯物行業強勁的成長性以及企業通過多種方式提升盈利能力的努力。其中，BD交易、產品銷售增長是主要的盈利推動因素。

百利天恆、科倫博泰、亞盛醫藥、和譽醫藥、基石藥業的盈利主要基於創新葯海外授權獲得的首付款等一次性收益的收入，東曜藥業、神州細胞主要基於核心產品的銷售的增長帶來的盈利。

1.1.1百利天恆：2024H1獲得BMS首付款，刷新ADC單品交易總價記錄

百利天恆在2024年上半年首次實現扭虧為盈的主要原因是與跨國藥企百時美施貴寶（BMS）達成的BL-B01D1開發與商業化許可（金麒麟分析師）協議。根據該協議，BMS向百利天恆支付了8億美元的首付款，這筆款項在2024年第一季度確認爲收入，從而導致公司業績大幅增長並實現扭虧為盈。此外，這筆交易刷新了全球ADC類藥物單品交易總價的紀錄，也創下了國內創新葯授權交易的首付款及總交易額雙項紀錄。

1.1.2科倫博泰：擁有BIC產品管線，與MNC合作收穫里程碑付款

科倫博泰在2024年上半年首次實現扭虧為盈的原因主要包括以下幾點：

1）與默沙東的合作收入：科倫博泰與默沙東達成了多筆重大授權合作，這些合作在2024年上半年帶來了總額為9000萬美元的里程碑付款，這是公司收入和利潤增長的重要來源。

2）多項產品取得積極進展：科倫博泰的核心產品SKB264（蘆康沙妥珠單抗）是用於治療晚期實體瘤的藥物，具備BIC潛力，並且在2024年上半年獲得了中國國家藥監局（NMPA）受理第二項適應症的上市申請，這增加了公司產品商業化的可能性。科倫博泰的其他產品如A166、A167和A140也已提交上市申請，預計將在未來半年內在中國市場實現商業化，這為公司的長期盈利能力奠定了基礎。

1.1.3亞盛醫藥：核心產品銷售疊加BD，2024H1首次實現盈利

l  亞盛醫藥2024H1首次實現盈利，淨利潤1.63億元，同比增長140.51%。

主要基於：

1）產品銷售收入增長：亞盛醫藥的核心產品奧雷巴替尼（商品名：耐立克®）的銷售收入達到1.13億元人民幣，環比增長120%，同比增長5%，顯示出公司商業化能力的增強。

2）產品授權合作帶來的收入：公司與跨國製藥企業武田簽署了耐立克®的獨家選擇權協議，根據該協議，亞盛醫藥已收到選擇權付款人民幣7.2億元和股權投資款項人民幣5.4億元，這成為公司盈利的重要來源。

3）研發和銷售費用的控制：儘管研發費用同比增加，但公司通過有效管理，保持了現金流的改善和穩健。

這些因素共同作用，使得亞盛醫藥在2024年上半年實現了自成立以來的首次盈利。

1.1.4神州細胞：產品銷售收入快速增長，較去年同期實現扭虧

l  神州細胞在2024年上半年實現扭虧為盈的主要原因包括以下幾點：

1）產品銷售收入的持續增長：神州細胞的主力產品重組八因子（商品名：安佳因）銷售收入持續快速增長，這是公司業績扭虧為盈的重要推動力。

2）成本控制和運營效率提升：公司通過控制運營成本和提高研發效率等方式實現了降本增效，這也是公司上半年能夠實現盈利的原因之一。

1.2大藥企（Big Pharma）仿製藥集採影響出清，創新產品國內放量疊加出海打造雙增長曲線

在2024年第二季度，Big Pharma實現營收、利潤雙增長的優異成績。

1.2.1恆瑞醫藥：創新葯增收，出海成為業績增長的第二引擎

2024 年上半年公司創新葯收入達 66.12 億元（含税，不含對外許可收入），雖然面臨競爭加劇、產品降價及准入難等因素影響，仍然實現了同比33%的增長。

目前已有 14 款自研創新葯、2款合作引進創新葯在國內獲批上市，創新成果穩居行業領先地位。報告期內，公司已將收到的 Merck Healthcare 1.6 億歐元對外許可首付款確認爲收入，進一步推動經營業績指標增長。得益於此項首付款，2024Q2預測收入76.03億元，同比增長34%。若不將此項一次性收益納入收入，我們估測二季度的收入仍有雙位數以上的增長。

1.2.2中國生物製藥：創新產品密集上市，管理效率顯著提升，利潤快速增長

2024H1創新產品收入61.3億元，同比增長14.8%，主要來源於三代升白藥億立舒、貝伐珠單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、注射用人凝血因子VIII的銷售;2024年H1仿製藥集採出清后迎來9%的正增長，保持每年10+仿製藥的滾動上市以及大比重佈局首仿的節奏。公司上半年歸母淨利潤同比增加139.7%，經調后同比增加14%，高於收入增長率，主要歸功於公司管理效率的顯著提升。生產方面，集中採購與產能利用率持續優化、驅動毛利提升11.5%；銷售方面運用數字化、和規劃營銷管理，着力提升人均單產，持續完善內部管控，建立全鏈路智能營銷平臺，驅動淨利率提升。

1.2.3翰森製藥：「自主研發+對外合作」的雙擎驅動戰略釋放了顯著的增長動力

翰森製藥在2024年上半年的業績表現強勁，實現營業收入約65.06億元人民幣，同比增長44.2%；淨利潤約27.26億元，同比增長111.5%。公司的創新葯與合作產品收入達到50.32億元，同比增長80.6%，佔營收比提升至77.4%。研發投入持續增強，達到11.96億元，同比增長28.7%。此外，翰森製藥在創新葯研發、商業化和企業運營方面展現出領先優勢，其「自主研發+對外合作」的雙擎驅動戰略釋放了顯著的增長動力。

公司的創新產品阿美替尼作為業績增長的重要引擎，在細分領域取得領先地位，並且多個新適應症的研究正在進行中。翰森製藥的全球化和差異化、高質量的產品管線正在擴充，現有30多款創新葯物正在開展50余項臨牀研究。公司還積極尋求自有管線產品的對外許可機會，並已與葛蘭素史克（GSK）達成合作，授予海外獨佔許可。

綜合來看，翰森製藥的2024年上半年業績評價正面，顯示出公司在創新葯物的研發和商業化方面取得了顯著成就，並且公司的長期可持續增長潛力得到了增強。

1.3 2024國產創新葯上市數量有望創新高，有望迎來集中兑現收入的新產業周期

2023年國家藥品監督管理局（NMPA）批准了40個創新葯上市，其中包括32款國產1類新葯，這一數量較2022年增長了60%。2024年上半年，中國國家藥監局（NMPA）批准了44款新葯在中國首次獲批上市，其中1類創新葯有23款，國產創新葯上市數量有望創新高，未來兩年是創新葯產品周期集中兑現收入的階段，國產創新葯有望迎來新產業周期。

2024年已獲批的多款創新葯也值得重點關注，包括正大天晴的多款小分子抑制劑以及PDL1單抗貝莫蘇拜單抗注射液、海思科的DPP-4考格列汀片、迪哲醫藥的JAK1戈利昔替尼膠囊等。

另外，智翔金泰和恆瑞醫藥的IL-17A單抗已於2024年8月底已相繼獲批上市，康諾亞IL-4Rα於9月12日獲批上市。此外，恆瑞醫藥的JAK1抑制劑艾瑪昔替尼、澤璟製藥傑克替尼等一系列藥物有望於2024下半年獲批上市，國產創新葯步入成果豐碩的收穫季節。

從重磅產品來看，百濟神州的百悦澤（澤布替尼）是中國首個「十億美元分子」上半年全球銷售額超過11億美元（約80億元人民幣）。

傳奇生物（CAR-T，西達基奧侖賽）銷售額3.43億美元（約24億元）；8月27日，西達基奧侖賽注射液首次在中國獲批，用於治療既往接受過一種蛋白酶抑制劑和一種免疫調節劑治療后復發或難治性多發性骨髓瘤。

在PD-1領域，百濟神州的百澤安（替雷利珠單抗）銷售額21億元左右，主要得益於新適應症納入中國醫保所帶來的新增患者需求以及藥品進院數量的增加；目前，百澤安在中國獲批13項適應症，其中符合納入條件的11項適應症已全部納入國家醫保目錄。信達生物（信迪利單抗）銷售額約17億元；復宏漢霖（斯魯利單抗）銷售額約7億元；君實生物（特瑞普利單抗）銷售額約7億元，（作為目前唯一在美國獲批的中國PD-1產品，2024上半年其在美國賣了約577.7萬美元）。

Insight數據庫基於當前上市申請中的新葯項目和平均審評時長，預測了下半年有望獲批的創新葯物，數據顯示共計56款，其適應症涵蓋腫瘤學、皮膚病學、內分泌學和消化病學等多個領域。

蘆比替定：綠葉製藥開發的注射用蘆比替定，用於治療小細胞肺癌，已申報上市，並有望在下半年獲批。

蘆康沙妥珠單抗：科倫博泰開發的蘆康沙妥珠單抗，是一種靶向TROP2的抗體藥物偶聯物（ADC），用於治療三陰性乳腺癌等，預計在第四季度獲批。

2投資建議

2024年國內創新葯領域的投資建議中，以下幾點值得關注：

1）業績穩中增長的大藥企如恆瑞醫藥，中國生物製藥，百濟神州，信達生物，中國生物製藥、和黃藥業等；

2）佈局具有差異化優勢、臨牀價值突出、高度創新以及有望出海品種的藥企如科倫博泰、亞盛醫藥、君實生物、邁威生物、康方生物、澤璟製藥等。

風險提示：研發進展及數據不及預期風險、產品上市后商業化不及預期風險、行業政策風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《方正證券醫藥生物行業周報一周一席談：2024創新葯H1總結：多家企業扭虧為盈，創新葯行業高成長性凸顯》2024.09.12

方正家電團隊

家電2024年中報總結

整體情況

24Q2家電各子行業營收增長表現差異較大。24Q1/24Q2家電行業整體營收增速分別為+9.1/+5.9%。2024Q2電動兩輪車營收增長提速,白電、黑電及智能投影、小家電收入保持增長。銅、鋁、製冷劑等原材料成本增加、海運費增加，對衝產品結構升級、公司內部提效降本，行業24Q2毛利率同比持平略降。24Q1/24Q2整體毛利率分別為26.3/27.0%，同比分別+1.2/-0.2pct。期間費用率同比有所上升，主要為研發費用率提升和匯兌損益變動導致財務費用率提升導致。24Q1/24Q2整體期間費用率分別為16.8/15.8%，同比分別+0.5/+0.2pct。其中，銷售/管理/研發/財務費用率24Q2分別為10.1/3.0/3.5/-0.8%，同比分別-0.2/-0.01/+0.1/+0.3pct。歸母淨利潤增速快於營收增速。24Q2整體歸母淨利潤同比增長9.6%，歸母淨利率為9.3%,同比提升0.3pct。分品類看，24Q2電動兩輪車歸母淨利潤增長提速，白電和清潔電器24Q2保持增長，黑電、廚電及電工照明、小家電有所承壓。

細分行業

白電：外銷雙位數增長，盈利能力同比提升，期待內銷以舊換新補貼政策效果。24H1/24Q1/24Q2營收增速分別為+7.4/+9.6/+5.6%，營收均穩健增長。內銷方面，據產業在線數據，24H1/24Q1/24Q2空調、冰箱、洗衣機內銷出貨量同比分別+5.3/+17.0/-1.9%、+3.7/+8.3/-0.8%、+2.4/+0.3/+4.6%，24Q2內銷空調出貨端增速由於去年同期基數較高環比有所回落，冰箱出貨端增速因在消費降級背景下供給端驅動的結構升級遭遇瓶頸亦環比回落，洗衣機穩健。據奧維雲網數據，24H1/24Q1空調、冰箱、洗護產業零售量同比-11.0/+3.6%、+0.8/+5.2%、+6.2/+15.6%，銷額同比-14.5/+35.4%(線上)和-15.7%（線下）、+0.4/+9.2%、+3.6/+9.7%。外銷方面，據產業在線數據，24H1/24Q1/24Q2空調、冰箱、洗衣機外銷出貨量同比分別+30.0/+21.8/+38.7%、+23.8/+31.2/+18.6%、+22.1/+30.4/+14.8%，外銷空調因為海外24年熱夏而景氣提升，冰洗增速由於同期外銷基數較高有所回落。展望后續，內銷需持續跟蹤24年8月以來家電以舊換新補貼政策效果；外銷隨着基數抬升景氣或繼續回落。24H1/24Q1/24Q2歸母淨利潤增速分別為+14.8/+16.3/+13.7%，增速均快於營收增速，主要由於毛利率同比提升帶動歸母淨利率同比提升，24H1/24Q1/24Q2歸母淨利率分別為9.2/8.1/10.2%，分別提升0.6/0.5/0.7pct。

黑電及智能投影：均價提升帶動營收穩健增長，盈利能力有所承壓。24H1/24Q1/24Q2營收增速分別為+5.9/+5.1/+6.6%，均實現穩健增長。內銷方面，據奧維睿沃數據，24H1/24Q2彩電零售量同比分別-7.9/-10.7%，零售額同比分別+7.1%/+2.4%。外銷方面，據海關總署數據，24H1/24Q1/24Q2彩電總出口量同比分別+6/-1/+13%，總出口額同比分別+12.8/+5.7/+19.3%，均價同比分別+6.5/+7.2/+5.8%。國內外均價均提升，國內提升幅度顯著大於海外；因此收入增長主要為均價提升帶動，均價提升主要為產品結構升級驅動。24H1/24Q1/24Q2歸母淨潤增速分別為-21.2/-12.6/-30.8%，短期承壓較大。

廚電及電工照明：量增、價跌、額縮，短期盈利能力承壓。24H1/24Q1/24Q2營收增速分別為+1.6/+7.7/-3.2%，24Q2營收增速轉負。據奧維雲網推總數據，24H1/24Q1中國廚衞大電零售量同比+0.5/+4.4%，零售額同比-2.3/+3.2%,24H1量增、價跌、額縮，品類上，剛需升級放緩、品需滲透放緩、集成高回落。24H1/24Q1/24Q2歸母淨利潤增速分別為-2.4/+10.0/-10.0%，24Q2短期承壓較大。

清潔電器：24H1銷量驅動銷額增長，掃地機盈利能力穩定，洗地機競爭加劇盈利承壓。24H1/24Q1/24Q2營收增速分別為+8.3/+20.9/-0.7%，24Q2營收同比略減。內銷方面，據奧維雲網推總數據，24H1/24Q1中國清潔電器銷量分別同比+13.6/+20.8%，銷額分別同比+9.8/+21.7%。分品類看，24H1/24Q1掃地機、洗地機、無線吸塵器銷量分別同比+11.9/+22.0%、+24.2/+50.1%、-3.5/+0.3%，銷額分別同比+18.8/+29.2%、+7.0/+23.4%、-8.8/+1.1%。2024H1掃地機新品上新步伐加快，品牌佈局從單品到全價格段全覆蓋，下半年重點關注3000元以下價格能否放量。洗地機競爭激烈，正經歷洗牌，均價明顯下跌。外銷方面，2024年上半年，中國品牌的掃地機及清潔電器在海外市場持續發力，實現了銷量與價格的同步提升。中國品牌加速了海外市場產品結構的優化和升級，產品線正逐步從單一功能的設備轉變為具備自清潔、自集塵、烘乾以及智能上下水等多功能的複合型產品。24H1/24Q1/24Q2歸母淨利潤增速分別為+30.7/+31.3/+30.3%，24Q2歸母淨利增速顯著快於營收增速。24H1/24Q1/24Q2歸母淨利率分別為15.2/13.1/17.0%,同比分別+2.6/+1.0/+4.0pct，主要系毛利率提升和期間費用率收窄。

小家電：外銷驅動增長，內銷競爭加劇盈利能力承壓。24H1/24Q1/24Q2營收增速分別為+10.10/+10.69/+9.57%，營收穩健增長。內銷方面，據奧維雲網推總數據，廚房小家電24H1/24Q2零售量同比分別+0.4%/-5.7%，零售額同比分別-5.4%/-10.7%，均價同比分別-5.8%/-5.3%；個護小家電中，電吹風、電動牙刷、電動剃须刀24H1/24Q2線上零售額分別同比+24.0%/+13.6%、-5.3%/-3.1%、-5.2%/-0.8%。外銷驅動增長，外銷佔比較高企業業績表現較優，如安克創新、德昌股份、新寶股份、蘇泊爾。24H1/24Q1/24Q2歸母淨利潤增速分別為-7.97/+5.56/-18.74%，歸母淨利率同比分別-1.66/-0.44/-2.27pct。24Q2歸母淨利率顯著承壓，主要由於內銷競爭加劇，24Q2毛利率顯著下滑。

電動兩輪車： 以舊換新政策驅動下內需有望穩步增長。24H1/24Q1/24Q2營收增速分別為+18.23/+5.80/+30.01%，Q2營收實現加速增長。其中，九號公司發佈多款新品，以及渠道持續深耕，電動兩輪車品類24H1同比增長122%。24H1/24Q1/24Q2歸母淨利潤增速分別為+38.41/+24.98/+49.10%，淨利率同比分別+1.31/+1.26/+1.22pct。24Q2歸母淨利率同比、環比均呈現上升趨勢，主要由於毛利率顯著提升。

投資建議

推薦白電板塊，推薦白電標的【美的集團】、【海爾智家】、【格力電器】、【海信家電】、【長虹美菱】、【TCL智家（維權）】；

推薦清潔電器板塊，推薦【石頭科技】、【科沃斯】；

建議關注小家電板塊，推薦標的【新寶股份】、【蘇泊爾】，建議關注廚房小家電標的【小熊電器】、【九陽股份】，建議關注個護按摩小家電標的【倍輕松】、【飛科電器】；

推薦電動兩輪車板塊，推薦【九號公司】。

風險提示：內、外銷需求不達預期，競爭加劇，原材料成本波動，海運費波動，匯率波動，關税波動等風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《家電行業24H1總結：白電穩健，電動兩輪車高景氣，清潔電器盈利提升》20240908

方正零售美護紡服團隊

珀萊雅管理層順利換屆，復鋭代理首款長效肉毒素國內獲批

美護主線：珀萊雅管理層順利換屆，復鋭代理首款長效肉毒素國內獲批

行業變化：

（1）珀萊雅順利完成管理層換屆：原副總經理侯亞孟總就任總經理，原珀萊雅公司聯合創始人、董事兼總經理方玉友總不再續任公司董事、總經理，未來仍為公司聯合創始人兼董事會顧問，輔助公司戰略規劃及經營管理支持。

（2）復鋭醫療科技宣佈由復星醫藥再授權的注射用A型肉毒「達希斐（DAXXIFY）」NMPA獲批，用於暫時性改善成人因皺眉肌/降眉間肌活動引起的中度至重度眉間紋。

（3）8月化粧品社零319億元/-6.1%，累計1-8月為2730億元/-0.5%；8月化粧品進口金額90.3億元/-9.6%，1-8月累計進口金額776.4億/-8.9%。

（4）9月13日，中草香料在北交所上市，公司主要產品包括涼味劑、合成香料和天然香料，合作客户包括德之馨、奇華頓等。2023年公司收入2.06億，2年cagr17%，歸母淨利0.41億，2年cagr34%；2024H1收入0.96億/同比+9.6%，歸母淨利0.26億/同比+36%。其中涼味劑為公司核心產品，2024H1涼味劑收入佔比達77%，新型涼味劑WS-232022年市佔率接近30%，龍頭效應顯著。

（5）艾爾建美學HArmonyCa™在中國完成註冊檢驗，即將展開臨牀試驗。HArmonyCa是一種用於面部軟組織的創新型雙效混合皮膚注射填充劑，由交聯透明質酸HA和嵌入式鈣羥基磷灰石CaHA微球組合而成。

核心觀點：

醫美板塊近期新管線獲批進度頻頻，同時薇旖美、艾塑菲新品勢能強勁放量超預期，疊加醫美暑期淡季結束后需求有望回暖，關注重點醫美新品放量情況，全年來看新品落地及放量節奏為全年投資核心錨點。美粧板塊競爭持續加劇分化仍在持續，展望后續平銷及大促國貨龍頭預計進一步搶佔海外份額，我們仍堅持美粧板塊國貨崛起及醫美板塊膠原/再生新品放量兩大核心主線，關注核心標的【上美股份】【鉅子生物】【錦波生物】【江蘇吳中】等

零售主線：拼多多百億補貼新政再落地，8月社零總額同比+2.1%

行業變化：

（1）9月12日起，淘寶、天貓正式新增微信支付能力，逐步向所有商家開放。

（2）9月9日，拼多多「百億減免」計劃再次落地新政，即日起產生的全部偏遠地區中轉訂單，商家只需將訂單發送至中轉倉，中轉倉二次發貨至新疆、西藏、甘肅、寧夏、內蒙古等偏遠地區的物流中轉費，全部由平臺承擔，目前該項減免新舉措已經覆蓋平臺全量商家。

（3）9月12日，淘寶正式推出「退貨寶」服務，此政策將為商家降低10%-30%的成本。

（4）9月14日，國家統計局公佈8月社會消費品零售數據，消費品零售總額為38726億元，同比增長2.1%。

（5）9月9日，據上交所、深交所，因恆生綜合大型股指數、中型股指數、小型股指數實施成份股調整，根據有關規定，港股通標的名單發生調整，並自2024年9月10日起生效。其中，阿里巴巴等33只股票獲調入。

（6）金價再創歷史新高，關注中秋及十一黃金珠寶終端動銷。本周受降息即將落地預期，美元指數走弱，黃金現貨價格再創歷史新高，突破2600美元/盎司關口。預計在這一背景下，投資金仍將保持火熱趨勢；而隨着中秋及十一黃金周的陸續到來，關注節假日黃金珠寶飾品的終端動銷，以及各區域經銷商的補貨情況。

核心觀點：

目前來看，整體線下零售在當期大環境下存在一定的業績壓力，我們認為這會倒逼企業進行業態改革、降本增效，建議持續關注線下零售企業的業態改革進程，標的如【永輝超市】【重慶百貨】。

紡服主線：滔搏發佈上半財年業績預警，8月紡織製造數據延續向上趨勢

行業變化：

（1）滔搏發佈FY25H1業績預警。滔搏上半財年（24/3-24/8）歸母淨利潤同比下滑約35%。利潤下降主因：1）宏觀消費疲軟對行業零售環境的拖累，收入同比下降；同時需求放緩對線下客流的衝擊更加顯著，導致負經營槓桿影響帶來費用率同比上升。2）毛利率同比下降，零售折扣率同比加深。折扣加深主因收入下滑帶來存貨上升，公司加大促銷的度；同時線上零售折扣率相較線下零售折扣率更深，而線上銷售佔比同比提升。

（2）8月紡服出口訂單邊際持續向上。8月中國出口/紗線及織物/服裝/鞋靴出口增速分別為+9%/+4%/-3%/-6%，去年基數逐步走高下降幅收窄。臺股製造商月度數據看，8月運動鞋製造龍頭裕元/豐泰/來億收入同比+21%/-8%/+40%，户外鞋鈺齊/足球鞋志強收入同比+13%/+67%；8月運動服制造商儒鴻/休閒服製造商聚陽收入同比+37%/+17%，羽絨服制造商廣越淡季收入同比+7%。

（3）KENT&CURWEN登陸登陸倫敦時裝周發佈2025春夏系列發佈秀。比音勒芬此前收購的英國老牌時尚品牌KENT&CURWEN近日登陸倫敦時裝周，併發布2025春夏系列發佈秀。其2025春夏系列以校園為主題，將品牌的創始產品俱樂部領帶帶回品牌，並對品牌歷史上關鍵的校服單品進行了解構和重塑。與此同時，以織物、皮革或鉤針縫製的玫瑰徽章遍佈整個系列，以觸感喚起人們對品牌傳統的懷舊，經典書包和書夾等典型的學院風單品也出現在秀場上。 

核心觀點：

（1）製造端，海外品牌庫存基本健康，后續訂單改善趨勢確定性強；歐美多數運動品牌Q2表現較好24年指引偏樂觀。后續預計製造端數據將持續驗證趨勢，板塊優異表現有望延續，建議關注運動製造龍頭【裕元集團】（低估值高股息的運動鞋製造龍頭，業績彈性高）、【華利集團】、【申洲國際】（訂單改善趨勢有望延續，且當下估值已邊際回調）。

（2）品牌端受零售環境及天氣影響，整體板塊預計承壓，邊際上未見明顯改善。但品牌端整體庫存較為健康，毛利率有望保持較好水平，疊加對費用投放較謹慎，盈利能力有望保持穩健水平。近期中報陸續披露，關注表現超預期標的。

風險提示：整體消費復甦不及預期，海外服裝品牌去庫不及預期，行業競爭加劇的風險

本次主講人發言內容依據如下證券研究報告：

《珀萊雅管理層順利換屆，復鋭代理首款長效肉毒素國內獲批》20240917

方正輕工·李珍妮

漿紙價格延續偏弱運行

周觀點：需求偏弱，成品紙價下行壓力較大，預計造紙Q3持續承壓；出口板塊仍需關注海外跨境電商格局變化，降息后對需求的拉動效果以及海運、匯率等外部因素變動情況，建議關注具備新客户、新產品邏輯的【永藝股份】【匠心家居】；輕工消費板塊，建議關注【泡泡瑪特】，國內業務得益於品類擴張、同店銷售提升，整體有望保持穩健增長，東南亞保持景氣、美國仍有廣闊空間，拓店及IP出海順利，海外業務有望保持高速發展。

紀要：

紙漿：本周進口木漿現貨市場價格走勢仍存差異，針葉漿、闊葉漿均價環比下跌，本色漿、化機漿均價環比上漲，但整體交投延續剛需。影響價格走勢的因素主要有以下幾個方面：第一，上海期貨交易所紙漿期貨主力合約價格震盪下行，業者根據自身情況下調漿價，亦有業者因可外售貨少而窄幅提漲個別牌號漿價，但針葉漿市場價格總體呈下行態勢；第二，國產闊葉漿新產能相繼放量，業者預期闊葉漿供應壓力增加，疊加國產漿低價傳聞存在，共同拖累進口闊葉漿現貨市場價格下滑；第三，下游多數原紙市場價格偏弱運行，原紙行業盈利改善不足，不利於漿市高價成交；第四，進口本色漿、化機漿現貨市場可外售貨源減少，業者窄幅提漲漿價，導致均價窄幅上移。

雙膠紙：本周雙膠紙市場趨穩整理。影響價格走勢的主要因素有：第一，紙廠方面意向出貨為主，部分維持穩盤狀態，略支撐業者信心；第二，經銷商心態愈發理性，延續出貨態度，對於補庫則多謹慎；第三，局部下游詢盤積極性略見回升，但總體放量尚未顯著增加，需求提振乏力；第四，上游漿價震盪調整，成本端支撐有限。

銅版紙：本周雙銅紙市場重心持穩。影響價格走勢的主要因素有：第一，紙廠方面維持穩盤出貨，心態面暫存支撐；第二，經銷商心態偏於理性，雖有出貨意願，但亦存惜售心理；第三，下游跟單熱情不高，需求釋放平緩，暫難有效提振紙價；第四，上游漿價窄幅震盪，成本端指引性不強。

箱板紙：本周箱板紙市場價格跌多漲少，調整幅度20-50元/噸。影響市場的主要因素有：首先，周內規模紙廠多個基地價格下調，部分紙廠出廠價格報穩，但是實際成交可商談，市場價格下移。華南地區個別前期低價有所回調；其次，終端需求暫無明顯改觀，下游包裝廠訂單平平，考慮到節假日將至，原紙採購並不積極；最后，上游主要原料廢舊黃板紙均價有所下滑，受上下游產品相互傳導效應，成本面支撐減弱。

瓦楞紙：本周瓦楞紙市場穩中偏下運行，調整幅度在20-50元/噸。影響本周市場走勢因素有以下幾方面：首先，規模紙廠政策漲跌不一，其中天津基地上調部分高克重20元/噸，而泉州基地下調部分規格出廠價30-40元/噸，多數中小紙廠成交實單實談，成交重心偏下運行；其次，主要原料廢舊黃板紙均價下滑，受上下游產品相互傳導效應，成本對瓦楞紙支撐減弱；最后，隨着中秋訂單掃尾，下游包裝廠訂單下滑，對瓦楞紙消耗量減少，且業者對后期市場缺乏信心，採購意願欠佳。

白卡紙：本周白卡紙市場價格繼續下跌。影響市場走勢的原因有：第一，終端消費偏弱，傳統旺季訂單並未如期增加，需求端對市場缺乏有效拉動；第二，市場后市預期不樂觀，貿易商為加快降庫節奏，出貨價格陸續下滑；第三，市場供應過剩，紙廠及貿易商庫存均有待消化，且國內新產能仍繼續投放，供應壓力有增無減，對市場形成向下驅動。

風險提示：監管相關風險；終端需求不及預期；市場拓展不及預期；行業競爭加劇等。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《太陽紙業：24Q2表現穩健，南寧二期規劃有序推進》20240830

方正社服·李珍妮

中秋假期出遊情況速覽

中秋假期即將結束，文旅部整體數據尚未出爐，根據此前OTA預測、假期首日交通運輸部數據及部分國內各省市的遊客接待數據，預計2024年中秋假期國內出行人次較19年預計仍有超10%增長，但客單價仍承壓。展望24Q3，雖然暑期國內出遊熱度持續，但去年高基數影響仍存，建議關注享受出行李各環節景氣度的OTA平臺，關注邊際變化較多的長白山、峨眉山、九華旅遊，關注受益於出境持續修復的眾信旅遊等。

推薦標的：攜程集團-S，同程旅行

具體內容：

中秋假期即將結束，文旅部的全國出遊數據及著名景區的客流數據尚未出爐，受23年中秋國慶假期合併而24年兩節分散影響，難以實現嚴格同比可比，但較19年的增幅仍可作為參考口徑。根據此前OTA預測、假期首日交通運輸部數據及部分國內各省市的遊客接待數據，可以看出，2024年中秋假期國內出行人次較19年預計仍有超10%增長，但客單價預計承壓。

此前各OTA平臺的假期預測數據已呈現量增價跌趨勢。攜程平臺數據顯示，整體上，24年中秋假期前3日相比去年中秋國慶假期同期，價格下降了約25%；根據航班管家APP，截至9月2日，2024年中秋假期國內機票經濟艙均價同比2019年下降7%，環比暑期下降27.3%。

首先來看交通大盤數據，假期收入全社會跨區域人員流動量較19年同期增長13%。

2024年9月15日，全社會跨區域人員流動量21592.4萬人次，環比增長10.6%，比2023年同期（2023年9月15日，下同）增長37.9%，比2019年同期（中秋假期第1日，下同）增長13.3%。

其中，鐵路客運量較19年中秋假期首日增長28.7%，主要得益於國內高鐵網的延伸；民航客運量較19年同期增長17%，較23年同期下降2%，主要系假期時間較短，居民休閒出遊以周邊近程為主；公路客運量較19年增長13%，其中非營業性小客車出行客流較19年增長22%，營業性客運量較19年下降17%，自駕趨勢延續。

就幾個旅遊重點省市來看，出遊遊客量較19年同期預計仍有10%+的增長，其中個別熱門省市增長更加亮眼，但客單價較19年預計仍有缺口。

湖南省：中秋假期首日，湖南省當日全域客流836.70萬人次、較19年中秋假期日均+20%，其中省外遊客佔比為11.21%。當天全省實現旅遊收入46.1億元、較19年同期日均+0.3%，根據銀聯商務大數據分析顯示全省遊客人均花費為550.7元、較19年-16%。

北京市：北京市屬11家公園和中國園林博物館於中秋假期首日共接待遊客35.5萬人次、同比23年+19%、較19年+47%；假期次日，接待遊客52萬人次，同比23年+56%、同比19年+10%。

遼寧省：截至9月15日15時，遼寧全省共接待遊客461.7萬人次，按可比口徑同比2019年增長27.5％；實現旅遊綜合收入32.8億元，按可比口徑同比2019年增長29.1％。

山西省：根據此前攜程發佈的2024年中秋假期旅遊預測顯示，山西入境遊訂單同比增長180%，太原入境遊訂單同比增長108%，入境酒店的搜索熱度相較去年中秋同期增長近20%。或系黑神話·悟空全球爆火帶動。

內蒙古自治區：中秋假期第一日，全區跨區域人員流動量為477.64萬人次，環比增長15.39%，同比增長28.15%，比2019年中秋假期第一日（以下簡稱同期）增長10.91%。

出境遊方面，日本、馬爾代夫、泰國、印度尼西亞等出境短線遊目的地保持着較高的出遊熱度。

國慶假期臨近，根據攜程發佈的《2024國慶旅遊預測報告》，預計國內出遊的價格維度持續承壓，當前預訂數據顯示，「十一」國內和出境機票價格較去年同期回落均超20%，酒店價格也有一定的回落。但出入境遊預計將持續恢復，尤其是入境遊，入境遊簽證的持續放寬帶來入境遊訂單增長60%。

風險提示：宏觀經濟波動風險，消費力復甦不及預期風險，景氣度持續性不及預期風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《細分主題與日曆效應帶來行情向上，交通改善及項目擴容共築成長空間》20240317

方正農業團隊

中秋前后農產品價格走勢如何？

生豬養殖：在開學消費提振作用下，生豬價格小幅回調，周內持續震盪。目前養殖端二育及壓欄行為仍偏謹慎，從體重來看，上周出欄均重環比-0.21%。供給側對於后期豬價上漲無明顯壓力，9月豬價上行高度核心需關注節日帶來需求增量。我們認為，目前行業供需關係較為穩定，養殖端補欄也較為謹慎，后期豬價走勢或主要受消費市場影響，預期氣温下降后將使得肉類消費需求增強

禽養殖：中秋備貨帶動需求增長有限，本周白羽雞價格再度下探，屠宰端低價收雞積極性較高。雞苗方面，供給量的收縮帶動雞苗價格拉漲，但養殖端的持續虧損使得企業對於價格較為敏感，補欄積極性較弱，下周或偏弱震盪。我們認為，行業行情回暖仍需供需基本面調整以及消費復甦帶動。

風險提示：豬價行情波動風險;獸藥產品價格波動風險；養殖行業疫病風險；產能釋放不及預期。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《本周生豬價格上行》20240908