中國S基金現狀

（來源：投資界）

報道 I 投資界PEdaily

2024年8月21-22日，由清科創業、投資界主辦的第十八屆中國基金合夥人大會在上海召開。現場400+知名優秀FOFs、政府引導基金、險資、富有家族、VC/PE等出席，聚合萬億級可投資本，分享中國LP市場最新動態，共探新周期下的創投之路。

本場《S基金的今天與明天》影響力對話，由上海股權託管交易中心副總經理陳妍妍主持，對話嘉賓為：

深創投集團S基金投資部總經理  呂豫

尚合資本創始合夥人  覃韋傑

上海國投孚騰資本S基金投資部總經理  徐炳暉

招商銀行總行股權投資基金團隊負責人  姚立婷

復星鋭正資本輪值CEO、合夥人  鄭薇薇

以下為對話實錄，

陳妍妍：今天邀請的嘉賓非常具有代表性，分別來自北京、上海、深圳，既有大牌金融機構，也有老牌投資機構；既有國資基金，也有市場化基金，還有CVC基金。感謝清科搭建平臺，邀請各位嘉賓齊聚上海，研判新形勢下S基金的今天與明天。首先請各位嘉賓簡單介紹一下自己及所在機構。

呂豫：深創投從2019年開始籌劃，2021年開始投資，今年是做S基金的第四年，我們有了一些心得和經驗教訓，很開心和大家交流。

覃韋傑：尚合從2018年開始從事S基金的投資管理，一直專注於S投資這個單一場景、單一策略、單一品類。目前有三支主動管理型基金，累計投資30多筆，投資組合中包括約40家IPO企業和90家專精特新小巨人。我們致力於為LP打造一種以一級市場股權為底層資產、能較好兼顧長期資金增值和期間收益的基金產品，用一種穩健、可持續的方式來賦能科創生態。

徐炳暉：上海國投孚騰資本是由上海國投公司作為主要發起人，聯合臨港集團、上汽集團、寧德時代、嗶哩嗶哩等領先的產業集團和投資機構共同設立的市場化、專業化股權基金管理人，註冊資本1億元，覆蓋股權投資基金的全產品線，母基金、S基金和直投基金。在管主要基金包括上海國資母基金、上海國資國企綜改基金、上海引領接力S基金和元創未來AI基金等，其中我們的S基金於2022年12月完成備案，是上海國資體系首支S基金，至今運營近兩年。

姚立婷：招商銀行總行股權投資基金團隊在2021年底成立，專注於私募生態圈的打造，用全行的客户資源賦能私募機構和科創企業。我們的業務總體通過三個平臺實現：一個對接GP和LP，讓二者雙向奔赴；一個是招商引資的服務平臺，助力政府去對接被投企業的異地擴產項目和國資LP的跨區域合作；還有被投企業的服務平臺，為科創企業提供股權和債權的融資。所以我們是一個搭建平臺，鏈接資源，服務GP募資、招商引資和科創企業融資的團隊。

鄭薇薇：復星鋭正資本成立於2013年，是復星旗下全球化的VC投資平臺，目前在中國、硅谷、以色列、印度和東南亞等地開展投資業務，管理規模超過100億。近一兩年開始學習做美元和人民幣接續基金，嘗試通過創新產品服務更多境內和境外的專業投資人。

陳妍妍：上海股交中心聚焦服務科創企業及科創投資機構兩大領域，是第二家獲批開展私募基金份額轉讓試點的交易場所，經過兩年多的發展至今已經成為國內交易規模最大的S基金交易市場。圍繞私募創投機構退出這一主線任務，上海最早解決了私募創投基金份額「怎麼賣」、「怎麼定價」和「賣給誰」的問題。

當前國內的S基金交易具有一定的區域發展不均衡性。有的區域S交易已進入「深水區」，有的區域還在做普及教育和前期探索。總體來看，這兩年S基金話題的熱度居高不下，從中央到地方，從政府到民間，對S基金的關注度很高，北京、上海等多地的政策供給也在不斷加強，S交易貌似呈現出一派「星星之火，將要燎原」的美好景象。

但是從市場總體的交易情況來看，卻有一種「冰火兩重天」的感覺，交易規模好像並沒有快速擴大。上海股交中心在服務S基金交易過程中，感受到市場形勢的發展變化，對交易服務的專業性要求越來越高，因此我們不斷強化專業團隊建設，延伸服務鏈條，提供交易建章立制、交易策略諮詢、基金份額估值、交易撮合對接、投資標的併購、實物分配股權、涉訴份額處置、企業回購、基金清算等專業化、綜合性金融服務。

當前S交易好像進入了「深水區」，在更大範圍內推進S交易的難度還是很大。作為上海S市場重要的生態夥伴，國資S基金的重要代表和市場化S基金的先驅，先請幾位嘉賓分別為我們分析一下主要原因是什麼？基於這兩年交易形勢的變化，作為S基金專業買家，在打法和交易策略上有什麼變化？

呂豫：冰火兩重天的主要原因有幾點：第一， S基金目前還處於發展元年，本身的規模和業務模式還沒有發展起來，人員和中介等各方面都屬於剛剛起步的階段。但IPO放緩后，大家退出訴求緊迫，賣方比較多，買方力量小，供需雙方極其不平衡。

我們在很多場合提到，剛設立S基金時，我們就想探索中國特色的S基金發展道路，走基金化、產品化和證券化的道路，讓更多資金進入S基金，進入資金的傳遞。一級市場是個巨大的金礦，如果沒有更大的資金進來，想做大S基金是很難的。S基金其實是有金融屬性，有固收類屬性，近期我們也和一些固收類的平臺和資金在頻繁交流，希望在今年或明年做出一些產品化的東西。   

另外，S基金交易複雜，需要在項目的處理、判斷和估值上投入更多的人力和專業判斷。目前S市場從業人員比較少，具有相應能力的中介機構也很稀少，制約着S基金交易的時間、頻率和速度。

關於交易策略，我們目前仍堅定地以DPI為導向。之前以份額交易為主，這兩年隨着IPO節奏和資本市場變化，以接續為主。在接續過程中，我們希望跟專業的GP和CVC進行長期、持續和穩定的合作，形成產業鏈。另外，我們的資產包非常細分、絕不混雜，為將來的併購和再次賣出做好準備。同時，我們正和一些固收基金合作，希望重新梳理，在固收類資金池里培育一些硬科技公司，這些硬科技資產是直投機構願意繼續投資的資產。現在很多硬科技公司估值高，能不能拿到下一步融資，關係到公司能否存活。我們希望通過細分資產包，培育一些未來的硬科技標的，迎接下一次IPO到來。

陳妍妍：上海股交中心和深創投在S基金的創新研究方向上不謀而合，致力於為市場引入更多源頭活水提高流動性。在S交易策略上，深創投從以份額交易為主，走向以接續為主，更加註重資產包的細分，反映出專業S基金以終為始，以未來的退出為導向來謀劃今天的投資佈局。

覃韋傑：今天陳總用的詞是「冰火兩重天」，以前業內的説法是「雷聲大雨點小」，其實都是形容S交易「關注度高，但成交規模小」的境況。

從體感上説似乎是這樣。但是，如果我們再理性地看一看，可能會發現「雷聲是真的大，其實雨點也不算小」，也就是説一方面，關注度確實在急劇上升，另一方面，交易並沒有處於冰點。我們看一下數據， 2021年大概是S交易高峰年，交易額大約有600億。當時那個年份比較特殊，存量資產的退出需求和新資金的流入熱情恰好發生在同一個年份。2022、2023年交易量有所收縮，根據幾個統計機構的數據，大約在300億到400億之間，也有的統計説是260-300億。這個數據由多方面的原因造成，包括市場情緒和資金供應的問題、疫情期間的行動便利問題等多個方面，全市場同此涼熱，這不只是S這個品類的表現如此。

所以對於特定年份交易量的收縮，我們不認為這是「冰點」或者「雨點小」的表現。因為相對於一個年度增量一萬億人民幣左右、國資佔大頭的人民幣一級市場來説，300億的S交易量也已經佔到3%左右。相比全球，2023年全球S交易的規模大概是1000億美金，約佔整個市場交易額的4.7%。S基金作為一個股權資金配置類別，佔比其實一直在4%到10%之間波動。所以綜合看下來，我們並沒有脱離這個區間太多。

另外，從市場發展階段的客觀性來説，眼下的交易規模就是這個階段該有的樣子。大家想想看，假設全市場有一百家機構做S交易，每家每年做三四單，每單5千萬，加起來也才150-200億，但現在市場上有獨立策略的機構，和一些對S基金有所關注的LP數量也沒有那麼多。所以，每年300億左右的交易規模是基本合理的。

從2020年開始到現在，S投資作為一種投資品類，概念基本普及，形態基本形成，但能力的充分滲透可能還需要額外三四年。只有交易場景的熟悉度、管理機構和專業人員的數量達到一個新級別，S投資纔有機會達到一個比較完整、豐滿的狀態，屆時交易規模可能會上升到每年600億、800億甚至1000億，佔到萬億市場的8%左右。

至於我們機構自己，從去年到現在我們工作上的調整有這麼幾個方面：第一，更加關注基金財務目標的專注度和純粹性。第二，更加緊扣新質生產力的脈絡去做投資安排。第三，進一步加強在一級市場範圍內創造資產流動性的主動管理能力。

陳妍妍：覃總講到，第一，當前的市場雷聲大但是雨點不小，話題火但是交易也不算冰點，對比境外S市場的發展歷程，當前我們處在正常的發展進行中；第二，現在S基金交易的觀念基本普及，但是交易能力還要進一步提升。非常感謝，給我很大啓發。

上海引領接力S基金是上海國投與浦東區政府爲了支持建設私募股權和創業投資基金份額轉讓平臺、推動基金份額二級交易市場健康有序發展而共同發起的上海國資體系首支S基金。請徐總分享一下這兩年在交易過程中的體感，以及策略和打法，謝謝！

徐炳暉：我們的體感是相近的。這兩年，退出是論壇的核心話題，市場都在關注退出，相應的也關注到S基金市場的情況。

我們從日常交往可以直觀感受到，過去賣方願意轉讓的份額不算特別優質。但是從去年下半年到今年，賣方願意分享出最優質的份額和資產，可選擇的標的變得更多。

再看買方市場，近兩年各地紛紛設立S基金，我們看到在2022年-2023年在成都、廈門、合肥等地均設立了一些S基金，買家數量逐漸增多。雖然買賣雙方都有訴求，但今年上半年的成交還是比較少，S交易的失敗率也在上升，為什麼？我們認為有幾點原因：現在退出政策仍然整體不太明朗，買賣雙方對價格的預期存在差異。買方願意去成交的事是最優質的資產，但賣方也不願意給特別大的折扣。圍繞市場環境的變化，我們對交易策略進行了一些調整，用一些結構化方式進行調和，儘可能促使雙方達成資產上的交易，目前我們也有一些方案在逐步落實。

投資策略上，我們的方向還是S基金最關注的流動性和安全性，落實到具體的細化的投資策略上，我們的訴求會更明確。在目前這個環境下，我們對於底層項目的確定性、流動性會有更高要求，尤其是中晚期的份額，希望有確定性的退出。

在自身投資策略上，我們新增了接續基金作為投資策略，核心目的是希望圍繞一些特定行業的優質資產佈局，獲得跨周期的成長性。

陳妍妍：非常感謝。作為交易平臺，我們也在引導針對估值和交易價格的分歧通過結構化方式進行調和。

這兩年我多次參加招商銀行組織的S基金活動，招商銀行總行研究院也發佈了S基金研究報告。復星鋭正資本也在大力構建S基金LP生態圈，已有了一些重量級的S基金夥伴。我想請姚立婷總和鄭薇薇總為我們分享一下，S基金交易的痛點、難點在哪里？怎麼破解這些交易難題？如何看待S基金市場當前發展態勢？在S基金佈局和思考是怎麼樣的？

姚立婷：我們在洽談過程中也發現一些難以達成交易的因素。第一，買賣雙方存在很大的信息不對稱問題，市場上較難有核實買方。第二，各位都瞭解的估值問題，尤其是國有資產有難以彌合的估值鴻溝。第三，S基金交易流程比較長，有很多談判工作，尤其是涉及到一些領導更替，交易的不確定性會顯著提高。

對於這些交易痛點，第一，需要在買賣雙方之間搭建交易平臺實現交流，讓賣方找到更合適的買方，我們也在做這件事。

第二，在估值方面，我們也希望出現更多的專業估值機構，來幫助我們做S基金份額、股權的定價，包括股權的一些定價，幫助推進流程。

第三，需要根據不同類型的S基金，對流程進行設計、簡化、創新。

未來，S基金的滲透率會越來越高，資產端很多退出都會通過S基金方式進行。具體項目上，LP可能會給GP施加壓力，需要轉讓出一些基金的持有項目，提高資產供給。

從資金端講，目前很多金融機構大大提高了對S基金的參與程度，比如説保險、信託、AMC，還有國企，都在加大配置S基金。政策端上，上海、北京等地都出台了支持S基金的創新政策。

招商方面，我們也在S基金領域不斷投入資源。比如8月份，我們在福州組織了S+P策略交流會，請了20多家國資、保險公司，跟20多家俬募機構進行交流，探討S基金的實踐，包括S份額的轉讓、盲池募資等，會后也有很多初步意向的達成。可以看到，現在投資人對於S基金的關注度、接受度和配置佔比都在不斷提高。

陳妍妍：招商銀行在推進基金份額交易過程中，結合自身對痛點、難點的理解，也在努力搭建平臺，為更廣大的私募創投機構客户提供服務，破解難題。

鄭薇薇：這一兩年做S基金的交流中，給我最多正向反饋的並不是交易的達成，而是大家願意去探索、思考、坦誠交流，很鼓舞人心。交易最終是人與人的交易，產品和平臺都是代替，只要有很多人願意去思考和創新，市場一定會越來越好。

關於痛點，我覺得主要是三部分。第一，LP訴求多樣化，做S基金大體爲了有當期收益、當期的現金迴流、明確的底層資產、追求資金相對的安全性等訴求，想放進同一個產品里是比較困難的。

第二，關於定價。核心包含兩部分：首先，誰來定價？有些LP資金體量很大，但受制於體制等約束，很難主動定價。其次，如何定價？S基金同時做美元和人民幣，兩者是不同的定價體系。S基金是一個盲盒，首先要承認看不懂，看不清，再通過交易構架約束風險，做資產分配。人民幣更多的是通過底層資產的研究，比如直投的判斷來做測算，推動項目增長。在不斷的溝通和進化中，就引發了買賣雙方對於定價預期不同的問題。

我們拜訪很多買家，他們很難為你的資產報價，擔心會傷感情，但市場是需要溝通的。報價的差異包含兩點，一是對資產價值的顆粒度不夠細，大家認為有價格做安全墊，資產更有保障，處置資產和做續接時，要更多覆盤對價值的判斷，需要反覆思考。買和賣都是人性的問題，如果能夠客觀樂觀看待價格，在報價時做握手的動作，交易會更容易。

同時，價格不是一個唯一的因素，也可以用股權和債權的手段，探討股債結合保證資金安全。另外，除了故之外，在交易條款中也可以給到安全感，包括資產處置的退出、先后順序的安排，以及對於底層資產控制權的安排。

當投資人給我一個極低的價格，一定是基於對資產的判斷有底層邏輯，可以通過我對價格的下降、對結構的調整、對金融手段的增加來滿足。希望能通過學習、交流，對顆粒度的細化理解LP，做出些產品，實現交易。只有交易多了，買賣的人多了，市場才能活躍。

陳妍妍：過去我們往往會從專業的買方那里得到啓發，現在發現我們的賣方羣體也越來越務實、專業、友好，對交易能力的理解也越來越深刻。

按照主題，我們再展望一下S基金的明天，我先拋磚引玉。一是作為交易平臺，我們感到專業服務水平需要進一步提升，許多好的產品設計和模式創新需要進一步落地推廣，同時也呼籲廣大參與S交易的專業機構以更加務實的心態進一步提升交易能力。二是期待S基金市場加快發展，對引導形成耐心資本，支持「投早、投小、投科技」發揮更大的作用。三是迴歸S基金自身，期待我國的S基金交易不斷降低對IPO的終極退出依賴。

請各位嘉賓以開放的心態來分享一下您心目中S基金的明天，對市場下一階段的發展趨勢做出您的預判。

呂豫：我們一直堅持基金化、產品化和證券化的思路，未來也不會動搖。我們希望未來有更多產品化的設計，有讓人眼前一亮的新模式。當然，基礎還是要做好基金化，大家在市面上很少見到S基金投資建議書，無論是估值還是S基金交易的基礎模式，在未來大家應該基本達成一致。

我們非常盼望能夠儘快看到產品化的巨大突破。市場上很多團隊都在努力往這個方向走，一級股權可能是金礦，如果打通，會釋放極大的能量。我非常期望未來能夠實現產品化，包括產品化的S基金和S基金的產品化。如果我們在股權交易中心能夠買到產品化的S份額，對S行業可能是一個巨大推動。

證券化是我們的夢想，但這是更未來的事，我相信這一天一定會到來。我們秉持着「三化」的方針繼續努力，希望這個行業有更好的明天。

姚立婷：S基金作為投資人配置的重要部分，未來的佔比會越來越高。從市場格局來講，我們建議把LP把資金委託給市場化專業的S基金管理人管理，我們未來也預計從績優S基金管理人哪里募集到更大的資金。第二，目前會有更多的機構參與到S基金投資當中，也會有一些大型機構加入S基金市場，來充當買方或者賣方。

第三，S基金在產品化的過程中涉及到多樣化、多元化，爲了滿足投資人對回報周期、風險偏好的不同要求，也會出現更多種類的S基金產品。

第四，我們認為可能會出現一些細分領域，比如專門的固收類、專門的夾層，或者是細分賽道、細分行業上的專業S基金產品供投資人選擇。

覃韋傑：我們似乎更願意關注當下實際的運轉狀態，不太傾向於去預測未來。如果非要作預判的話，對於S基金的明天，我們可能會説：

第一，如何理解S基金的市場角色：S基金的市場功能是查缺補漏、接續重組，從這個功能出發，我們估計S基金應該沒有機會成為股權市場很大比例的資金流入工具，不會站到市場的C位，但應該會發展成為股權市場的標配。好的時候可能會佔8-10%，差的時候佔2-3%，S品類的年度交易規模佔比大概會落在這麼一個區間。

第二，如何理解當前S基金的發展階段：我們通常喜歡以七年作為一個生命周期來拆解市場發展的階段。如果把2020年當作是人民幣S基金元年的話，我們現在還處於品類發展的第一個周期。過去四年算是已經基本完成了「概念普及」，后面也許還需要三年左右完成「能力滲透」。這里所謂的「能力」不單單指基金管理的專業技術問題，也涉及投配到這個品種的資金規模、從業機構及專業人員數量、市場交易的基礎設施等多個方面。

在品類發展的第二個周期里，S基金也許會演化出一些更加深刻的形態，包括基金的定製化、資金的結構化、產品的證券化等，預計S基金的產品形態在2032-2035之間會達到全方位的豐富和成熟。

第三，關於S基金未來的市場格局：S基金未來市場格局也許可用一些標誌性特徵來描述。首先，對管理規模巨大的配置型機構投資者來説，S基金可能會成為標配。畢竟通過S基金這個工具介入一級市場，能收穫其他的私募股權產品不具備的某些特性，例如充分的分散化、更低的資產價格波動、兼顧期間收益等，這是直投基金不容易實現的特性。

其次，關於市場的規模，當S基金發育成熟的時候，應該能達到一級市場年度資金流入的6-8%，這是我們設想的上限。

另外，未來7-9年之內，可能有些市場化S基金管理機構的在管規模能發展到百億左右，如果能長期保持與時俱進、穩健經營、良性發展的話。

鄭薇薇：第一，接續基金符合行業格局的發展戰略，未來肯定會越來越好。

第二，從客户需求的角度，會有更多的高淨值客户追求S產品，也會有更多的機構投資人、金融機構、保險和養老進入這個體系，客户是有訴求的。

第三，我們的團隊越來越專業化，包括跟很多海外接續基金團隊融合。

第四，有上海股交中心這樣的股轉機構搭建平臺，幫助我們做政策上的發聲和背書，建立生態。

第五是科技的助力。例如股轉系統的大數據，以及AI的賦能，使估值不對稱性進一步減少，讓估值更透明，會促進S交易更好地發展。

最后，針對不同LP的訴求，我們有既服務招商的，又可以保證LP資金安全性的各種產品，也希望能更瞭解大家的訴求，為更好的服務貢獻力量。

徐炳暉：國內股權市場也就發展了20多年，S基金也是從2014年開始萌芽。海外S基金起步早，經過相當長的時間，逐步實現了平臺化，交易策略的多樣化，達到現在的市場狀態和滲透率水平。

相比之下，國內S基金市場尚處於早期初步階段，現階段大家的交易形式都還在不斷打磨，借鑑和參考一些海外S基金的做法，相信未來國內S交易的交易形式和策略上會更加多樣。此外，短期內買方是一個百花齊放的狀態，我們也相信短期內市場中會有越來越多的S投資人蔘與，共同建設這個市場；中長期階段，市場會逐步培育出百億級別，甚至更大規模的大型S基金，核心S基金投資人的市場佔有率也會進一步提升。

陳妍妍：因為時間的關係，本次圓桌討論到此結束。S基金在服務私募創投行業規範健康發展、提供流動性、引導形成耐心資本、服務「投早、投小、投科技」、高質量服務科創生態等方面發揮着積極的作用。我們也將進一步努力構建有為平臺、有效市場，為S基金行業的發展貢獻應有力量，也祝願私募創投行業走過寒冬，擁有一個更加美好、更加遠大的未來。