樂道蓄力已久，蔚來價值重估

2024年下半年，新能源車的拐點悄然而至。

近日，隨着上市車企半年報全部出爐，美港股新能源汽車板塊均迎來上漲。其中，中國新能源車企是本輪上漲行情的主力，蔚來、小鵬汽車、極星汽車等公司領漲。

截至2024年9月15日

機構也紛紛發佈報告看好新能源車賽道。比如，摩根大通宣佈調整蔚來汽車的評級至超配，並設定目標價為8美元。

市場唱多新能源汽車，造車新勢力們規模效應顯現是關鍵因素。近期，蔚來發布的二季報顯示，營收大幅增長、毛利率超出預期、虧損持續收窄。

這份財報是行業穩健增長的一個縮影。市場逐漸意識到悲觀情緒已經使新能源車整體估值來到了較低的水平，觸底反彈大勢所趨。

從歷史的后視鏡來看，這輪增長是具備確定性的。但是，新能源汽車行業能否承接高增長預期？

拐點已至？新能源車加速替代燃油車

判斷行業拐點到來的一個清晰信號是，進入下半年，新能源車月銷量首次超過了燃油車。乘聯會發布的最新數據顯示，今年7月國內新能源汽車的零售滲透率首次突破50%。

新能源汽車市場景氣度上升起始於二季度，伴隨着新能源乘用車的銷量增長，也拉動着中國品牌市佔率的持續。中國新能源車行業滲透率提升帶來總盤擴大，規模效應釋放車企更大的降本潛力。

圖源：《新能源汽車深度報告：中國新能源汽車開拓海外市場，主流車型佔比提升》；華金證券

事實上，一季度因去年年末大促后的周期性疲軟，加上汽車市場競爭加劇，價格戰激烈，消費者存在一定程度的觀望情緒，導致多家車企在交付量和業績表現上不及去年四季度。

但進入二季度，電動車行業迎來了困境反轉。以蔚來為例，銷量突破2萬關口，敞口趨於穩定；汽車銷售的毛利率達到12.2%，而2023年第二季度為6.2%，2024年第一季度為9.2%，長期向好趨勢已現。

國內自主品牌市場份額持續提升，迫使歐美汽車品牌加大了燃油車的促銷力度。對此，在第二季度財報電話會上，蔚來創始人、董事長、CEO李斌表示：「純燃油車正進入惡性循環。接下來幾年合資汽車的純燃油車會有巨大的麻煩，新能源汽車的市場空間會快速擴大。2到3年內，新能源滲透率會超80%。」

資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際

新能源汽車形成對燃油車的加速替代，開啟了車市全新的競爭周期。

新周期，蔚來財報帶來三大啟示

重新審視目前行業形勢，會發現行業進入優勝劣汰加速期，車企業績開始分化。

這一階段，過去憑藉先發優勢領跑的玩家面臨巨大的競爭壓力。相比之下，蔚來發布財報后當日大漲14%，市場增長預期向好。

可以説，蔚來在二季度的財務表現給市場帶來了三大啟示。

1.底層科技始終是第一競爭力。

新能源汽車行業的核心競爭力在於科技創新，包括電池續航里程的提升、充電設施的完善以及智能駕駛技術的應用等。電動車的競爭不同於傳統的燃油車，這是一個科技含量更高的賽道，競爭不僅侷限於電池技術的迭代，更在於汽車本身的智能化，從控制器優化到識別複雜路況，再到巡航，出行的革新纔是電動車智能化的重點。

如果説汽車產業革命上半場是電動化，那下半場一定是智能化，因此要飛得長久，光靠「風口」必然無法持久。今年7月，蔚來宣佈全球首顆5nm智能駕駛芯片——神璣NX9031流片成功。同時，蔚來發布國內車企首個整車全域操作系統SkyOS·天樞。蔚來在自研智駕芯片和整車操作系統上的投入，不僅收穫了成果，還讓蔚來成了行業中第一個實現「有芯有魂」的車企。

這些成果背后，是蔚來在研發端的投入的持續，至今，公司累計研發投入已達420億元。僅僅在二季度，蔚來的研發費用就高達32.2億元。同一季度，理想汽車二季度的研發費用為30.3億元；極氪的研發支出為26.2億元；小鵬汽車研發費用為14.7億元。

這些投入換來覆蓋智能汽車全業務場景的12項全棧技術佈局，以及超過9100件全球專利。而在系統化的研發思維下，各項技術突破形成了全面競爭力的提升。

2.充換電「大基建」隨規模效應凸顯。

目前，蔚來全國換電站已超2500座，其中超20%換電站達盈虧平衡標準。對此，李斌表示，換電站是保有量生意，初期要建網絡肯定要投入，但是一旦網絡建成了，用户保有量上來后，它就會變成盈利的生意。

據推算，換電站日均換電量達60單就有望實現盈虧平衡。為提速充換電網絡佈局，蔚來還發布了「加電縣縣通」計劃，進一步將充換電站的網絡佈局下探到縣城。

如今，換電站的商業價值逐漸得到產業巨頭的青睞。近日，動力電池供應商寧德時代提到在換電站方面的規劃，目標是要達到1萬座。產業鏈上下游更多玩家入場，將加速換電賽道的市場教育和普及。

3.蔚來+樂道雙品牌戰略發力帶來強預期

根據公司公開業績發佈會，蔚來在中國30萬元以上的BEV市場中，市佔率已超過40%。在此基礎上，蔚來將通過多品牌來實現用户分層，精準定位消費羣體，以搶佔更多市場份額。

為此，蔚來打造了第二品牌樂道和第三品牌螢火蟲。其中，蔚來針對30萬元以上智能純電市場，樂道針對主流家庭用户市場，螢火蟲定位入門級精品小型車，三大品牌全面覆蓋14-80萬元價格區間，覆蓋了大部分消費人羣。

如今，樂道落子在即，蔚來同時給出史上最強單季交付和營收指引：三季度交付指引為6.1萬台至6.3萬台，儘管這一季度樂道貢獻的銷量較為優先，但也意味着蔚來駛入了新的增長軌道。

打造第二增長曲線，下半場競爭的加速器

對於車企來説，多品牌佈局意味着拓展了N條新增長曲線。

而科技企業在護城河相對穩健的情況下，都會尋找第二增長曲線。比如，蘋果硬件業務進入存量競爭后，軟件服務業務維持了高增長；亞馬遜電商基本盤擴大后，發力增速較快的雲業務等。

進入2024年，多品牌策略已成為新能源汽車行業共識。蔚來推出了樂道，吉利推出了幾何，小鵬汽車推出了MONA等。原因有兩點：

一是以「大眾化」為基礎，打造高性價比車型帶動銷量增長，最終通過規模化效應提升車企盈利能力。

樂道L60就瞄準20萬元價格帶，以主流家庭用户為目標人羣，而根據管理層指引，樂道L60預計12月單月銷量可達1萬輛，在2025年或爬坡至單月2萬輛。

此外，蔚來高級副總裁、樂道汽車總裁艾鐵成對媒體算了一筆賬：去年全球乘用車市場約7300萬輛，其中3萬美金到5萬美金的主流大眾市場佔全球乘用車市場50%-60%。

由於樂道品牌所處的市場規模龐大，蔚來認為該品牌毛利率也有望達到15%以上的合理水平。結合蔚來核心品牌的彈性需求，樂道、螢火蟲等新品牌將開啟公司利潤率擴張路線圖。

二是放大車企體系化優勢，提高研發效率，形成技術複利。

對於樂道的發展，李斌提到：「樂道的優勢是基於蔚來已經投入進去的研發，整個公司體系的能力，還有包括服務的體系，充換電的服務體系。」

樂觀預測，如果樂道銷量快速增長，將為蔚來帶來三方面的突破：

首先是實現規模經濟，充分發揮體系化優勢。基於過去十年的技術與研發積澱，蔚來可以根據不同品牌的定位進行技術選擇，根據成本、用户體驗進行技術匹配，同時在補能基建、智能製造方面實現多品牌共享。隨着樂道和第三品牌規模化放量，體系化優勢或將加速盈利進程。

其次通過技術下放至大眾化市場，加速汽車電動化進程。以智駕為例，隨着自動駕駛下半場到來，必須要有足夠的市場覆蓋，才能不斷提升智駕的數據積累和迭代能力。而蔚來、樂道、螢火蟲的品牌矩陣將實現全價格範圍的智駕市場覆蓋，助力整個公司在智駕領域形成對傳統汽車品牌的降維打擊。

再次是多品牌策略與持續推進的「充換電」建設形成互補。蔚來「加電縣縣通」進一步完善全國化補能網絡建設，隨着蔚來、樂道車主增長，整體補能需求持續增長，蔚來超前建設的補能網絡商業價值將徹底釋放。

在未來汽車進化的大浪潮中，新能源車企們以多品牌佈局為起點，有望形成更多