在經濟動盪的時候，巴菲特是如何操作的？

文丨莫尼什·帕伯萊

編輯丨李健

編者按

印度裔投資人莫尼什·帕伯萊日前在帕伯萊基金（Pabrai Investment Funds）的官網上發表了一篇文章，標題為「巴菲特因為什麼也不做而成功」，講述了巴菲特這個策略是如何在經濟環境明顯出現變化的時候，依然保持鎮定，同時通過這個策略獲勝的。本刊獲得授權編譯，與讀者分享。

沃倫·巴菲特被譽為有史以來最優秀的投資者之一。但許多人可能會驚訝地發現，他的投資策略常常包括他所説的「坐着不動」。有幾年的時間里，伯克希爾·哈撒韋沒有購買過一股股票，即便期間出現了一些巨大的波動。有時候，什麼也不做就是你能做的最好的事情。

十七世紀法國科學家布萊茲·帕斯卡因為他在純幾何學領域的貢獻而被人們記住。在他生活的39年里，他發明了諸如現代的注射器、液壓機和第一臺數字計算器等現代基礎設備。而且，他還是一位深刻的哲學家。我最喜歡的帕斯卡引述之一是：「人類所有的痛苦都源於無法獨自安靜地坐在房間里。」

我經常認為，帕斯卡的話，稍作修改，可能非常適合形容投資：「所有投資組合經理的痛苦都源於無法獨自安靜地坐在房間里。」

曾經的聰明人，現在的失敗者

為什麼投資組合經理應該坐着無所事事？這為什麼對他們有好處？讓我們從D. E. Shaw & Co.的故事開始。成立於1988年，Shaw公司由一些最聰明的數學家、計算機科學家和債券交易專家組成。傑夫·貝索斯在開始亞馬遜之旅前曾在Shaw工作。這些人發現，在債券市場上利用一些高度複雜的債券套利交易算法進行無風險套利可以賺很多錢。Shaw能夠利用債券市場上微小的短期低效率，用高度槓桿化的資本來獲利。年化回報率非常可觀——而且全部都是無風險的！

Shaw將他們的交易設為自動模式，幾乎不需要人為調整。他們來上班，大部分時間都在打檯球或玩電子遊戲，或者只是閒聊。Shaw的每位員工的利潤是天文數字，每個人都對這種烏托邦式的安排感到滿意。但時間一長，這些書呆子變得焦慮——他們想做點什麼，他們覺得自動模式只是觸及了交易的表面，如果他們深入挖掘，將會發現更多的金子。於是他們開始調整系統，試圖提高回報。（結果是，他們的回報率不如之前的好。）

長期資本管理公司（LTCM）也走過類似的道路。這個基金曾被認為是華爾街最龐大、最聰明的，沒有人想到他們會失敗。然而，當一系列經濟事件突然發生，而這些事件並不符合歷史模型時，LTCM從純粹的無風險套利逐漸轉向在股票市場上玩高風險的套利遊戲。雖然回報看起來很誘人，但因為沒有短期的保證收斂和高槓杆的頭寸，最終的結果是LTCM幾乎毀於一旦。

與其他學科相比，基金管理在許多方面很奇怪——在這里，努力工作和智力並不一定帶來滿意的結果。正如沃倫·巴菲特在1998年伯克希爾·哈撒韋年度會議上簡潔地指出的：「我們不會因為行動而得到報酬，只會因為正確而得到報酬。至於我們要等多久，我們會無限期地等待！」

巴菲特和他的商業夥伴查理·芒格無疑是我遇到過的最聰明的人之二。但是，正如我們在Shaw和LTCM看到的那樣，高智商並不一定會導致出色的投資結果。畢竟，LTCM的創始人中有諾貝爾經濟學獎得主。從長遠來看，這對他們並沒有太大的好處。事實上，他們聰明反被聰明誤。在1999年接受《商業周刊》採訪時，巴菲特表示：「投資成功與智商無關——一旦你擁有了普通的智力，你所需要的是控制衝動。」

在定價過高的漫長時期「做其他事情」

Shaw和LTCM的事件表明，高智商的人很難坐在那里沉思。問題是，一旦你開始陷入這些智力上的刺激，你就會不斷尋找正確答案然后採取行動——這通常會導致投資者的不良結果。通過多年來仔細觀察巴菲特和芒格，並通過他們的演講和著作深入瞭解他們的心理，我清楚地看到，像Shaw和LTCM的人一樣，這兩個人每天都需要大量的智力刺激，就像他們日常飲食的一部分。他們如何在不採取衝動行動的情況下，滿足這種智力刺激的渴望呢？有幾個因素值得考慮：

當巴菲特打橋牌（通常每周10-20小時）時，芒格大部分時間都在擴展他的世俗智慧，並不斷改進他的心理模型框架。他是一個貪婪的讀者，閲讀各種主題的知識性引人入勝的書籍，從不同的冰河時代到《國家財富與貧困》。他花費相當多的時間將從一個研究領域獲得的視角應用到其他學科——尤其是資本配置。在2002年年的Wesco年會上，芒格承認伯克希爾最初的幾億美元來自於「對一切事物進行蓋革計數器探測」，但隨后的數十億美元來自於簡單地「等待那些顯而易見的機會」或者正如巴菲特所説，「等待電話鈴聲響起」。

巴菲特仍然傾向於對很多東西進行蓋革計數器探測。他是如何避免陷入麻煩的？我相信有三個原因：

1. 如果一個人知道何時運行蓋革計數器，那麼運行它就可以非常有效。反思以下引述：

直到1974年，巴菲特幾乎沒有進行過公開市場投資。在1970-1974年的四年里，標準普爾500指數的市盈率從20降到了7。到1974年，他承認出售了「他最近以3倍收益購買的股票，併購買了以2倍收益出售的股票」。然后，從1984年到1987年，巴菲特沒有為伯克希爾投資組合購買過任何新的股權頭寸。伯克希爾·哈撒韋坐擁大量現金，但他仍然沒有采取行動。在1987年下半年，伯克希爾用那堆現金購買了價值超過10億美元的可口可樂，超過了公司5%的股份。他將伯克希爾·哈撒韋賬面價值的25%投資於他們不控制的一家公司！

1970-1973年和1984-1987年，巴菲特和查理在做什麼？這兩個人都意識到，成功的投資需要耐心和紀律，在市場被低估的相對不頻繁的時期進行大規模投注，並在市場完全定價或定價過高的漫長時期「做其他事情」。我敢打賭，1972年巴菲特打橋牌的次數比1974年多得多。

2. 蓋革計數器方法在較小、關注度較低的公司和一系列特殊情況下效果更好。鑑於它們的典型規模較小，投資這些公司對今天的伯克希爾·哈撒韋來説毫無意義。所以巴菲特通常為他的個人投資組合進行投資。一個很好的例子是他對抵押貸款REIT Laser Mortgage Management (LMM)的投資，其中清算價值和股價之間有不錯的差價。這些LMM類型的投資對巴菲特的個人投資組合來説是重要的，更重要的是，它們消耗了可能導致伯克希爾·哈撒韋不那麼好的投資結果的智力剩余。

巴菲特很靈活，當公共市場過熱時，他會將蓋革計數器從股票市場移開，轉向其他效率低下的領域。這些包括高收益債券（伯克希爾在2001年以深度折扣購買了價值超過10億美元的Finova債券）、REITs（在2000年為自己的投資組合購買了First Industrial Realty，當時REIT收益率驚人）或他最近在白銀上的投資冒險。

3. 芒格和巴菲特的關係是非同尋常的。這兩個人都是極其獨立的思考者，而且都更喜歡單獨工作。當巴菲特有一個投資想法時，在它通過他的過濾器之后，他通常會把它告訴芒格。然后芒格將他廣泛的心智模型框架應用於找出巴菲特想法的缺陷，並駁回他們中的大多數。很少有想法能通過巴菲特，它必須是一個完全顯而易見的想法，才能通過他們兩個人的篩選。

巴菲特和芒格的「不做什麼」與交易所里每天的瘋狂買賣形成了鮮明對比。這讓我回到了一個基本問題：為什麼我們將投資組合經理設定為全職專業人士，並期望他們「每天都做一些聰明的事情」？基金管理行業需要反思帕斯卡的有力話語，以及沃倫·巴菲特和查理·芒格如何弄清楚如何無限期地獨自安靜地坐在房間里。

（作者莫尼什·帕伯萊（Mohnish Pabrai）是Pabrai Investment Funds的管理合夥人，這是一家專注於價值的伊利諾伊州投資基金集團。在發表時，帕伯萊持有伯克希爾·哈撒韋的長期頭寸。本文首發於發表在Fool.com上的The Motley Fool欄目。文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）