華潤建材科技(01313.HK)：華南水泥龍頭 水泥骨料雙輪驅動 高分紅低估值顯優勢

華南水泥龍頭，傳統/新型建材兩點開花

公司是華南水泥龍頭，傳統建材與新型建材雙開花。一方面，公司水泥收入佔六至八成， 23 年底水泥年產能達9020 萬噸，近三年產能利用率逐年下滑，23 年同比下滑10pct 至72%，而此次淡季兩廣地區水泥實現漲價，當前水泥盈利底部或已逐步壓實，后續有望帶動盈利向上修復。另一方面，公司在2021 年開始拓展骨料及其他新型建材業務，22 年以來骨料業績貢獻漸顯，23 年骨料業務貢獻營收/毛利分別達16.2/8.8 億元，毛利佔比同比+17pct 達23.3%，未來貢獻業績有望進一步提升。

水泥：廣東需求空間仍存，廣西新增產能進入尾聲，當前再掀漲價潮

公司水泥產能主要佈局在兩廣地區，需求端來看，19 年年初中央印發《粵港澳大灣區發展規劃綱要》，廣東地區需求增勢預期漸顯。23 年廣東固投/基建/地產投資同比分別+3%/+4%/-10%，較22 年分別由負轉正/增速提升2pct/降幅收窄4pct。24 年下半年廣東仍有交通、城建等重點項目儲備，中長期看大灣區建設仍將帶動廣闊需求空間。供給端來看，受西江水系治理（19 年底西江干線西津二線工程全面施工）及廣西政府補貼政策（19 年出臺廣西招商引資激勵辦法，20 年推進三企入桂）影響，自20 年起水泥企業紛紛通過置換項目在廣西建廠，20-23 年四年間廣西地區新增熟料產能2464 萬噸，在全國各省排名中遙遙領先。隨着22 年底西津二線建成通航，同時23 年廣西政府對外銷水泥給予物流補貼和過閘費減免福利，廣西水泥外銷力度加大，23 年長洲樞紐過閘貨運量同比+18.2%達1.8 億噸。我們認為經過前期較多的新增產能和市場競爭后，23 年盈利空間已被大幅壓縮，或遏制了企業新進入市場的步伐，當前新增產能或已結束。兩廣水泥市場格局相對集中，廣東/廣西地區CR3 各約50%，公司在兩廣地區市佔率約20%，具有較高議價權。今年Q2 以來各企業對利潤訴求顯著提升，預計企業競合關係向好。長期來看，公司有望憑藉沿江佈局和頭部企業資金優勢，進一步拓展市場份額。價格端來看，23 年兩廣水泥價格持續下跌，今年6月以來各先后進行兩輪推漲，我們認為此次淡季漲價主要受供給端邊際變化催化，前期價格下滑較多導致企業虧損面擴大，伴隨着新增產能進入尾聲，頭部企業改變策略，推漲價格意願較強，下半年來看或具備較高盈利修復空間。

非水泥：骨料業績貢獻漸顯，新型建材業務佈局廣泛

2021 年開始公司亦大舉進軍骨料建設，通過競拍、併購、參股等方式，在廣東、廣西、福建、海南、重慶、陝西等地取得11 座礦山資源，23 年公司骨料產能增加至9250 萬噸，銷售4500 多萬噸骨料實現16.2 億元收入。

當前公司仍有較多在建產能，全部建成年產能預計將達1.48 億噸。隨着兩廣地區骨料需求的階段性增長，公司骨料產能有望不斷釋放，24-25 年或將顯著貢獻利潤增量。2021 年公司將業務重新劃分成基礎建材、結構建材、功能建材和新材料四大業務板塊，緊密佈局新型建材業務，長期來看亦奠定良好業務轉型基礎。

首次覆蓋，給予「買入」評級，目標價2.08 港元

公司近五年分紅率保持在45%~50%高位水平，當前PB 估值僅0.26x，處近十年6%分位數水平，具備較高估值性價比。我們預計公司24-26 年收入分別為233.2/236.9/250.4 億元，同比分別-8.7%/+1.6%/+5.7%，測算歸母淨利潤分別為8.6/12.3/15.2 億元，同比分別+33.6%/+42.9%/+23.6%。我們選取港股水泥公司作為可比公司，參考可比公司估值，給予公司24 年0.3xPB，對應目標價2.08 港元，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：粵港澳大灣區建設節奏不及預期、兩廣水泥供給超預期、水泥漲價持續性不及預期、骨料產能建設和銷量不及預期、原材料價格上漲超預期、文中測算具有一定主觀性等。