華泰 | 物管中報：業務收斂聚焦，國央企盈利改善

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（來源：華泰證券研究所）

依然延續去偽存真，國央企盈利能力逆勢改善

24H1物管行業依然延續去偽存真，在管項目、市場拓展和多元業務都繼續呈現收斂聚焦的趨勢，與之對應的是規模擴張和營收增速的放緩，且利潤受應收賬款減值拖累出現同比下滑，收繳率受經濟環境影響邊際承壓。但我們也注意到國央企物管公司總體保持增長韌性，盈利能力逆勢改善；部分物管公司強化中期派息，繼續兑現現金牛屬性。我們重點推薦業績具有韌性、重視股東回報的物管公司。

規模拓展：增速繼續放緩，依然收斂聚焦重點城市和優質項目

24H1樣本物管公司在管面積同比增速放緩至10%，主要因為：1、房地產市場調整導致住宅交付減少；2、市拓供需格局變化導致競爭加劇；3、優化粗放發展期獲取的低質量項目導致退盤增加；4、物管公司對於收併購依然謹慎。合管比繼續回落至140%，合約面積向在管面積轉化的節奏放緩。除了對存量項目收斂聚焦，多家物管公司亦收窄了市拓的城市範圍，推動單城市管理面積加速上升。國央企在管面積同比增長18%，第三方和非住宅在管面積佔比延續增長，拓展指標均優於民企，主要得益於關聯房企的穩健表現、市拓的稟賦優勢以及退盤項目相對較少。

財報表現：應收賬款減值拖累利潤，強化中期派息回報

24H1樣本物管公司營收同比+6%，歸母淨利潤同比-33%，利潤下滑主要受到應收賬款減值拖累。國央企物管公司營收、歸母淨利潤同比+12%、19%，增長保持相對韌性，通過壓縮銷售管理費用，盈利能力同比延續逆勢改善。儘管物管公司普遍加強現金流管控，但受經濟環境影響，收繳壓力邊際加大，導致應收賬款同比增速有所增加，且繼續超過營收增速，后續仍需關注應收賬款以及前期積累的商譽和無形資產的減值風險。樣本物管公司強化中期派息回報，中期派息公司數量同比增加、派息率同比顯著提升，繼續兑現現金牛屬性。

多元服務：基礎物管繼續發揮中流砥柱作用

24H1樣本物管公司基礎物管營收佔比同比+3pct至70%，主要因為地產調整和經濟環境影響下，非業主增值服務和社區增值服務仍處於調整階段。樣本物管公司城市服務和商管業務營收增速同樣出現放緩，城市服務依然通過收斂聚焦應對回款壓力，商管業務發展環境受到消費表現的制約。多數樣本物管公司社區增值服務仍處於調整蓄勢階段，一方面由於房地產經紀、美居服務、社區傳媒、社區零售等業務經營承壓，另一方面則是主動進行收斂聚焦，退出或調整部分比較優勢不明顯、可持續性較差、盈利能力有限的業務，繼續聚焦培育潛力業務。

風險提示：關聯房企經營風險，規模擴張不及預期，盈利能力下行，收併購整合風險，資產減值風險。

研究方法：按企業性質分組拆解物管公司2024半年報表現

截至2024年9月13日，A股和港股共有66家上市物管公司，總市值達到1969億元（1港幣=0.9115人民幣，全文涉及匯率換算處均以此計算）。我們照例對上市物管公司2024上半年規模拓展、財報表現、多元服務等內容進行全面梳理。

綜合考慮物管公司數據披露和營收規模的情況，我們選取26家已披露2024半年報、2023年營收超過20億元的上市物管公司（下稱「樣本物管公司」）進行財報綜述。26家公司佔到板塊總市值的89%，我們認為具有較強的代表性。同時，考慮到近年來國央企和民企物管公司經營表現出現顯著分化，且分化程度遠高於企業規模的影響，我們按照企業屬性對於樣本公司進行分組：共包括8家國央企，18家民企和公眾企業。由於上市物管公司歷史數據披露範圍通常從2018年開始，我們將本次綜述的時間範圍定為2018年-24H1，儘可能在時間維度確保統計口徑的連貫性。由於不同物管公司披露口徑不盡相同，各個圖表覆蓋的樣本公司數量有所差異，請留意圖表附註。

規模拓展：增速繼續放緩，依然收斂聚焦重點城市和優質項目

在管規模：擴張速度繼續放緩

24H1樣本物管公司在管面積達到63.91億平，同比增長10%，增速較2023年-3pct。其中，國央企、民企（含公眾企業，下同）物管公司在管面積分別同比增長18%、7%，較2023年-5、-1pct。

24H1披露了在管面積的21家樣本公司中，17家實現同比增長，4家同比下滑。碧桂園服務在管面積達到10.1億平，其與萬物雲（未披露在管面積、但基礎物管營收規模較大）的管理規模顯著大於其它同行。金茂服務在管面積同比增長38%，增速最快。

24H1樣本物管公司在管面積擴張速度延續放緩趨勢，但收斂速度繼續改善。在管面積擴張放緩主要因為：1、房地產市場調整導致住宅項目交付減少；2、受房地產和經濟環境的共同影響，高質量的市場化拓展空間有所收窄，而物管公司在收併購和關聯房企銷售承壓后普遍加強了市拓力度，供需結構變化導致市拓競爭加劇；3、物管公司繼續優化粗放增長時期獲取的低盈利、低迴款或交付不確定的項目，部分存量項目受經濟環境影響停止續約，退盤規模仍然較大；4、物管公司對於收併購的態度依然謹慎。24H1國央企物管公司在管面積仍然保持了接近20%的同比增速，繼續跑贏民企，主要得益於關聯房企相對穩健的銷售表現、市拓的品牌與資源優勢以及相對較少的退盤項目。

儲備資源：合管比繼續回落

24H1樣本物管公司合約面積達到80.12億平，同比增長2%，增速較2023年-3pct。其中，國央企、民企物管公司合約面積分別同比增長13%、0%，較2023年-6、-2pct。樣本物管公司合管比（合約面積/在管面積）為140%，較23年末-4pct。其中，國央企、民企物管公司合管比分別為123%、146%，較23年末-3、-4pct。

24H1披露了合約面積的20家樣本公司中，12家同比增長，8家同比下滑。碧桂園服務合約面積達到16.35億平，大幅高於其它公司。與在管面積的情況一致，金茂服務合約面積同比增長24%，增速最快。24H1同時披露了合約面積和在管面積數據的19家樣本公司中，只有世茂服務、越秀服務合管比實現同比增長。綠城服務合管比達到174%，高於其他樣本公司。

與在管面積類似，物管公司合約面積增速也在繼續回落，接近一半的樣本物管公司合約面積出現同比下滑。此外，合約面積同比增速依然低於在管面積，導致合管比繼續下行。國央企物管公司合約面積同比增速高於民企，但合管比低於民企。受房地產市場調整影響，部分住宅項目推盤和交付延期，后續仍要關注合約面積轉化為在管面積的節奏。

業態結構：第三方和非住宅在管面積佔比保持穩定

24H1樣本物管公司第三方在管面積佔比為59%，較23年末+1pct。其中，國央企、民企物管公司第三方在管面積佔比分別為57%、60%，較23年末+1、+1pct。2022年以來樣本物管公司第三方在管面積的擴張速度趨於平緩，一方面由於收併購熱潮冷卻后，市拓在第三方在管面積的擴張速度上不及收併購，且競爭激烈；另一方面則是第三方項目的退盤概率通常大於關聯房企項目。

24H1樣本物管公司非住宅在管面積佔比為34%，較23年末持平。其中，國央企、民企物管公司非住宅在管面積佔比分別為50%、27%，較23年末+1、-1pct。在新房拓展受房地產市場拖累的背景下，多元業態的發展思路仍是行業共識，高單體合同金額、重點行業賽道的非住宅項目（包括設施管理項目）得到物管公司青睞，但也受到競爭加劇及部分業主方回款放緩等因素的掣肘。國央企相對民企的領先優勢在持續擴大，體現了國央企在非住宅項目拓展方面的稟賦優勢。

管理密度：市拓加速向重點城市收斂聚焦

24H1樣本物管公司單城市管理面積為241萬平，同比+9%，增速較23年+3pct。其中，國央企、民企物管公司單城市管理面積分別為242、240萬平，同比+12%、+7%，增速較23年+7、+0pct。

24H1披露了在管城市數量的6家樣本公司，3家單城市在管面積同比上升。其中，雅生活服務單城市在管面積為269萬平，高於其他樣本公司；綠城服務單城市在管面積同比增長26%至237萬平，增速最快。24H1披露了合約城市數量的12家樣本公司中，9家單城市合約面積同比上升。其中，保利物業單城市合約面積為463萬平，排名第一；華潤萬象生活單城市合約面積同比+39%，增速最快。

24H1樣本物管公司單城市管理面積出現加速提升。多家物管公司在披露市拓指標時，強調了核心城市市拓金額佔比上升的趨勢，同時也退出了部分城市的低效零星項目，因而城市佈局數量有所下降。與房企拿地向核心城市集中的趨勢類似，多數物管公司已告別全國化的規模擴張，在項目拓展時對城市做了收斂聚焦，強調城市深耕。一方面，項目密度的提升有助於物管公司提升基礎物管毛利率、節約銷售管理費用，同時探索更多社區增值服務的可能；另一方面，核心城市項目在回款質量等方面相對更有保障。

財報表現：應收賬款減值拖累利潤，強化中期派息回報

業績增速：應收賬款減值拖累利潤，國央企相對更具韌性

24H1樣本物管公司實現營收1267億元，同比增長6%，增速較23年-3pct。其中，國央企、民企物管公司分別同比+12%、+4%，增速較23年-7、-1pct。樣本物管公司實現歸母淨利潤73億元，同比下滑33%，增速較23年-34pct。其中，國央企、民企物管公司分別同比+19、-62%，較23年-8、-40pct。

26家樣本公司中，21家營收同比增長，5家同比下滑；15家歸母淨利潤同比增長，11家同比下滑。碧桂園服務實現營收210億元，華潤萬象生活實現歸母淨利潤19億元，領先於其他樣本公司。濱江服務營收同比增長39%，華潤萬象生活歸母淨利潤同比增長36%，在樣本物管公司中增速最快，此外建業新生活、時代鄰里實現扭虧為盈。

24H1樣本物管公司營收同比增速仍在放緩，主要因為：1、在管面積同比增速放緩；2、市拓價格競爭，以及部分存量項目業主方受經濟環境影響壓縮開支；3、與地產銷售強相關的案場服務、交付前服務、車位銷售代理、以精裝加載為主的美居服務、房地產經紀服務等業務繼續調整；4、部分物管公司出於加強回款的考慮，暫緩了關聯房企相關收入的確認，包括空置房物業費、關聯房企商業地產的商管費收入以及各類非業主增值服務。24H1樣本物管公司歸母淨利潤出現較大幅度的同比下滑，主要因為部分民企公司受大規模應收賬款減值影響出現虧損，若剔除3家虧損的公司，樣本物管公司歸母淨利潤同比增長1%、與23年持平。國央企物管公司營收和歸母淨利潤的同比增速依然相對具有韌性、也符合年初各家公司給出的全年展望，但受經濟環境和市拓競爭等因素影響，增速仍然較23年有所收窄。

盈利能力：國央企盈利能力延續逆勢改善

24H1樣本物管公司毛利率為20.2%，同比-1.4pct。其中，國央企、民企物管公司毛利率分別為21.4%、19.7%，同比分別持平、-2.0pct。分業務來看，樣本物管公司基礎物管服務、社區增值服務、非業主增值服務的毛利率分別為17.9%、33.7%、18.1%，同比分別-1.3、-0.9、-2.0pct。

26家樣本公司中，7家公司毛利率同比上升，19家同比下降。華潤萬象生活、寶龍商業毛利率分別為34.0%、33.7%，在樣本公司中排名前二，主要由於商管業務利潤率相對較高。

24H1樣本物管公司毛利率同比延續小幅下滑。分業務板塊來看，三大業務毛利率均出現同比下滑，非業主增值服務毛利率受地產調整影響、同比降幅相對更大，但相對22-23年降速有所收斂。分企業屬性來看，國央企物管公司毛利率同比持平，自23H2以來繼續超越民企。

24H1樣本物管公司銷售管理費用率為7.6%，同比-0.4pct。其中，國央企、民企銷售管理費用率分別為5.4%、8.5%，同比分別-1.0、-0.2pct。樣本物管公司歸母淨利率為5.7%，同比-3.4pct。其中，國央企、民企物管公司歸母淨利率分別為12.5%、2.9%，同比分別+0.7、-5.2pct。樣本物管公司加權平均ROE為4.4%，同比-2.3pct。其中，國央企、民企物管公司加權平均ROE分別為9.8%、2.3%，同比+0.6、-3.6pct。

26家樣本公司中，9家公司歸母淨利率同比上升，17家同比下降。華潤萬象生活歸母淨利率為24.0%，排名第一。9家公司ROE同比上升，16家同比下降（剔除所有者權益為負的恆大物業）。濱江服務、中海物業ROE為19.0%、16.9%。

24H1樣本物管公司繼續通過城市深耕、降本增效壓降銷售管理費用率，尤其對於國央企物管公司而言，這直接推動了歸母淨利率和ROE的同比改善。

資產負債表的隱憂：應收賬款壓力仍存，商譽和無形資產延續收縮

24H1樣本物管公司應收賬款同比增長15%，較23年+5pct，但依然略高於營收增速，導致應收賬款周轉天數較23年末+14天至116天。其中，國央企、民企物管公司應收賬款分別同比增長21%、13%，較23年+8、+3pct，應收賬款周轉天數分別為73、134天，較23年+14、+16天。

23年物管公司普遍通過退出收繳率低的項目、加強收繳管理、鼓勵業主預繳物業費等手段，強化現金流管控，應收賬款同比增速、經營性現金流淨額相對歸母淨利潤的比例等指標均出現顯著改善。但受經濟環境影響，24H1樣本物管公司在小業主端、企業端（包括關聯房企）、政府端均面臨收繳難度加大的壓力，應收賬款同比增速較23年末上升，依然超過營收增速。相對而言，國央企應收賬款周轉效率較民企更優。部分物管公司繼續計提來自關聯房企的應收賬款減值準備，導致歸母淨利潤出現波動，由於存量規模依然較大、房地產市場仍處於調整之中，后續仍需關注進一步減值的風險。

24H1樣本物管公司商譽和無形資產同比下滑6%，降幅較23年-1pct。其中，國央企、民企物管公司商譽和無形資產同比增速分別為+6%、-7%，前者增幅較23年+2pct，后者降幅較23年-1pct。樣本物管公司商譽和無形資產佔淨資產的比例為36%，較23年-1pct。其中，國央企、民企物管公司商譽和無形資產佔淨資產的比例分別為17%、44%，較23年分別-1、-1pct。

隨着收併購市場的冷卻，22年以來樣本物管公司商譽和無形資產同比增速顯著下降，23年更是在減值和攤銷的影響下出現同比收縮，24H1依然延續收縮趨勢。但由於歷史收併購較多，商譽和無形資產佔物管公司淨資產的比例仍然較高，尤其是民企，后續仍需關注歷史收併購項目經營不及預期帶來的減值風險。

分紅派息：強化中期派息回報

24H1有11家樣本物管公司進行中期派息，總體中期派息率（含未派息公司）為58%，分別較23H1增加2家、+44pct。其中，國央企、民企物管公司中期派息率分別為51%、69%，同比+31、+57pct。

24H1樣本物管公司繼續強化股東回報，進行中期派息的公司數量同比增加、總體中期派息率同比顯著提升。僅考慮中期派息，部分物管公司的股息率就已經超過6%（基於2024年9月12日的市值水平）。基礎物管商業模式天然具備現金牛、弱周期等屬性，在行業高速發展階段，關聯房企的大力支持、粗放式的市拓和收併購、快速上馬的社區增值服務固然對物管公司規模躍升形成幫助，但也為下行周期現金流的波動埋下隱患。隨着物管公司逐步擺脫對關聯房企的依賴、迴歸主業的高質量發展、強調有利潤和現金流的增長，我們預計頭部公司現金流穩定性有望趨勢性提升，疊加派息率和股息率的提升，以及回購等手段，有望為投資者帶來更加穩定且有吸引力的回報。

多元服務：基礎物管繼續發揮中流砥柱作用

收入結構：基礎物管佔比再升，城服和商管業務營收增速放緩

24H1樣本物管公司基礎物管營收佔比為70%，同比+3pct。其中，國央企、民企物管公司基礎物管營收佔比分別為65%、72%，同比+2、+3pct。樣本物管公司社區增值服務營收佔比為12%，同比-1pct。其中，國央企、民企物管公司社區增值服務營收佔比分別為12%、12%，同比-1、+0pct。樣本物管公司非業主增值服務營收佔比為7%，同比-2pct。其中，國央企、民企物管公司非業主增值服務營收佔比分別為11%、5%，同比-3、-2pct。

24H1樣本物管公司基礎物管營收佔比延續上升趨勢，主要因為地產調整和經濟環境影響，疊加部分物管公司對盈利或回款能力較差的業務進行調整，非業主增值服務和社區增值服務仍處於調整階段。而基礎物管服務在存量項目持續經營以及合約項目轉化和市拓帶來的增量項目支撐下，展現出更強的抗周期性，發揮了中流砥柱的作用。其它業務方面，樣本物管公司城市服務和商管業務營收增速同樣出現放緩，城市服務依然通過收斂聚焦應對回款壓力，商管業務發展環境受到消費表現的制約。

城市服務：繼續收斂聚焦以應對回款壓力

24H1共有12家樣本物管公司單獨披露了城市服務的分部數據，總體來看營收同比+2%，毛利率同比-2.5pct至15.4%。但公司之間的表現分化較大，只有半數公司營收同比上升，毛利率表現亦有升有降。受地方財政影響，城市服務相較其他業態存在更大的回款壓力。物管公司普遍收緊了項目拓展標準，更加聚焦財政狀況相對較好的區域，因而營收同比增速出現放緩。此外，得益於溝通渠道、對接層級等方面的稟賦優勢，頭部央國企物管公司在城市服務拓展和收繳方面的表現優於民企。

商管業務：發展環境受到消費表現的制約

24H1共有8家樣本物管公司單獨披露了商管業務的分部數據，總體來看營收同比+8%，毛利率同比+2.1pct至51.0%且依舊遠高於基礎物管毛利率。受全國社零增速放緩影響（根據國家統計局的數據，24H1全國社零增速同比+3.7%），商管業務整體承壓、分化加大，頭部公司憑藉新開業/新拓展項目的對衝，以及優質的商管能力，仍然能夠實現較高的營收增速和不俗的盈利能力；但也有部分物管公司受關聯房企收縮商業佈局和回款放緩等影響，營收出現收縮。

社區服務：仍處於調整蓄勢階段

24H1樣本物管公司社區增值服務ARPU（住宅家庭每户年均社區增值服務消費金額，算術平均計算，年化）為722元/户/年，同比-5%。其中，國央企、民企物管公司社區增值服務ARPU分別為1013、588元/户/年，同比-11%、-0%。

24H1可以計算該數據的20家樣本公司中，5家公司社區增值服務ARPU同比上升，15家同比下降。

24H1多數樣本物管公司社區增值服務仍處於調整蓄勢階段，一方面由於地產調整和經濟環境的影響，房地產經紀、美居服務、社區傳媒、社區零售等業務表現不佳；另一方面則是主動進行收斂聚焦，部分物管公司退出或調整部分比較優勢不明顯、可持續性較差、盈利能力有限的業務，繼續聚焦培育潛力業務。國央企在社區增值服務方面的表現繼續跑贏民企。

投資建議

24H1物管行業延續去偽存真，在管項目、市場拓展和多元業務都繼續呈現收斂聚焦的趨勢，與之對應的是規模擴張和營收增速的放緩，且利潤受應收賬款減值拖累出現同比下滑，收繳率受經濟環境影響邊際承壓。但我們也注意到國央企物管公司增長保持韌性，盈利能力逆勢改善；部分物管公司強化中期派息，繼續兑現現金牛屬性。我們重點推薦業績具有韌性、重視股東回報的物管公司。

關聯房企經營風險。地產基本面下行削弱關聯房企經營穩健性，可能影響房企背景物管公司在管面積的增速、非業主增值服務的規模，增加應收賬款的回收難度，導致公司經營的獨立性受到質疑。

規模擴張不及預期的風險。物管公司仍處於擴張規模、業態，持續疊加增值服務的成長期，若市場競爭過於激烈，或是物管公司管理能力迭代升級無法匹配規模擴張，可能導致業務擴張的速度和質量不及預期。

盈利能力下行風險。物管行業競爭日益激烈、第三方項目佔比提升、新業務處於培育期、人工成本剛性上漲、房地產下行等因素可能導致行業盈利能力出現下滑。

收併購整合風險。部分物管公司通過收併購進行外延式擴張，但收併購標的質量、物管公司投后整合能力存在不及預期的可能，從而可能導致1+1<2的負面結果。

資產減值風險。部分物管公司快速擴張的同時，應收賬款、商譽及無形資產快速增加，若無法及時回收應收賬款，或是收併購標的表現不及預期，可能導致減值風險。

研報：《24H1物管綜述：收斂聚焦，增速尋底》2024年9月17日

陳慎 分析師 S0570519010002 | BIO834

劉璐（金麒麟分析師） 分析師 S0570519070001 | BRD825

林正衡 分析師 S0570520090003 | BRC046

陳穎（金麒麟分析師） 分析師 S0570524060002 

戚康旭 聯繫人 S0570122120008