招商研究 | 招聞天下0920

（來源：招商研究）

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招商研究丨總量的視野|周度電話會議紀要系列專題研究

最新收錄：總量的視野會議紀要（20240918）

招商研究丨行業景氣觀察與深度比較系列專題

最新收錄：中秋假期出行平穩增長，8月工業機器人產量同比增幅擴大——行業景氣觀察（0918）

招商研究丨2024年中報總結系列專題

最新收錄：上市險企2024中報綜述—資負兩端均超預期

招商研究丨資源品報告合集

最新收錄：美聯儲降息點評：降息幅度超預期，金銅鋁板塊配置價值凸顯

宏觀：美聯儲仍不想掀開政策底牌——9月美聯儲議息會議點評

報告作者：張靜靜,王濼賓

核心觀點：

美聯儲降息50BP、縮表節奏不變，下調2024-2025年核心通脹預測，上調2024-2026年失業率預期，點陣圖預計今明兩年各降息100BP。本期經濟預期的主要變化為：1）2024、2025年和2026年實際GDP增速預期中值均為2.0%（6月預期分別為2.1%、2.0%和2.0%）；2）2024、2025年和2026年核心PCE增速預期中值分別為2.6%、2.2%和2.0%（6月預期分別為2.8%、2.3%和2.0%）；3）2024、2025年和2026年失業率預期中值分別4.4%、4.4%和4.3%（6月預期分別為4.0%、4.2%和4.1%）；4）2024、2025年和2026年聯邦基金利率預期中值分別4.4%、3.4%和2.9%（6月預期分別為5.1%、4.1%和3.1%）。點陣圖預計2024年降息100BP、2025年降息100BP（6月預期為2024年降息25BP、2025年降息100BP）。

鮑威爾講話和答記者問釋放的信號：風險管理的天平已倒向就業，降息是爲了維持就業和經濟強勁狀態。

1）經濟：沒有衰退跡象。今年H1實際GDP同比增長2.2%，現有數據顯示Q3增長速度與之接近；消費保持韌性，設備和無形資產投資有所回升，地產有所回落但供應條件的改善支撐需求；目前沒有看到任何跡象顯示經濟衰退風險上升。

2）就業：控制失業率是核心訴求。失業率略有上升，但仍維持較低水平；勞動力市場緊張程度低於疫前水平；如果委員會提前看到7月會議后發佈的非農就業報告，美聯儲可能會在7月首次降息；4.2%的失業率仍然健康；我們的目標是維持勞動力市場的健康；失業率大幅上升是降低通脹過程中不願見到的副作用。

3）通脹：堅定通脹回落信心。疫情對通脹的擾動已經消除，通脹在過去兩年中顯著緩解，但仍高於2%的目標；對通脹可持續向2%目標邁進的信心增強；美聯儲並未宣佈戰勝通脹，但我們對取得的進展感到欣慰；勞動力市場並不是通脹壓力的來源；住房通脹最終會下降，但可能需要較長時間。

4）利率路徑：不預設路徑，向正常化邁進。本次降息是美聯儲不落后於經濟表現的明確信號；美聯儲並無任何預設路線，我們將根據實際情況靈活調整步伐，或加速或減速；貨幣政策向中性立場調整，本次僅是整個調整過程的開端；未來降息幅度只取決於數據；不應該認為降息50BP是常態。

為何是50BP？三點原因。近期美國GDP、零售數據顯示經濟韌性，且核心通脹有所抬頭，似乎並無迫切大幅降息的必要性，但50BP的降息預期迅速升溫且靴子落地，為何？表面上看，鮑威爾的打法是「以空間換時間」，用更多的降息幅度保護風險更高的就業，進而維持更久的經濟韌性。但更重要的原因有三點：第一，鮑威爾表態説明，疫情對美國通脹以及勞動力市場緊張程度的影響已經結束，進而貨幣政策可以「正常化」、轉向「中性立場」；第二，金融危機后美聯儲常用前瞻指引作為與市場重要的溝通工具減少預期差、降低波動，但去年以來前瞻指引逐步失效甚至消失，今年轉向「數據依賴」、不預設路徑。由於目前以美國股債為代表的美國資產與降息預期已演繹至極致狀態，過多降息會導致日元套息交易反轉，過少降息又會使已Price-in更多降息的資產大幅波動，因此相比前瞻指引，堅持數據依賴、不引導預期反而是更風險中性的選擇；第三，本輪美聯儲降息動作明顯滯后其他央行，6月以來歐央行已大幅降息，美聯儲跟隨式降息也有利於以美元為代表的美國資產與非美國家保持相對平衡。

市場反應：長期美債、黃金、美股先漲（決議公佈后）后跌（鮑威爾講話后），美元先跌后漲，表明市場解讀為鴿派降息落地但無更多鴿派信號，利率市場點位基本修正至與降息預期相合。FOMC決議公佈及鮑威爾講話后各類資產波動加劇。3M美債收益率下行11BP至4.84%，2Y和10Y美債在決議公佈后上漲、但在鮑威爾講話后下跌，最終上行2BP和5BP至3.61%和3.70%；美元指數先跌后漲，最終收跌0.17%至100.85；COMEX黃金和COMEX白銀先漲后跌，盤中一度下跌0.85%和3.23%；美股先漲后跌，標普500、納斯達克、道瓊斯指數分別收跌0.29%、0.31%、0.25%。市場短期降息預期變動不大，但對未來一年降息預期回調，與點陣圖接近。

維持對各類資產的判斷：大選前美股波動加劇，看多美債，非美貨幣相對美元保持相對強勢。大選前美股波動或加劇，尤其是日元套息交易可能再度逆轉，不排除大選前再度反彈，但反彈或仍為獲利了結窗口。美債收益率或仍在波動中下行，美債逢空增加美債多頭頭寸仍是相對理性的選擇。美元指數大概率暫時難以走強。進而，非美貨幣亦將相對美元保持強勢，我們仍判斷人民幣匯率在7.0-7.3區間波動。

風險提示：美國經濟超預期、美聯儲貨幣政策超預期。

量化與基金：「中國版標普500」，長期資金配置新選擇——摩根中證A500ETF投資價值分析【深度】

報告作者：任瞳

核心觀點：

中證A500指數作為新推出的代表A股大中型公司的寬基指數，號稱「中國版的標普500」。在編制方法上，行業分佈與A股整體保持一致，所有成分股均屬於滬深股通標的，同時納入ESG篩選規則。

行業分佈均衡，新興行業佔比較大。從行業覆蓋來看，中證A500指數在銀行、非銀金融等金融板塊和食品飲料、家電等消費板塊中的成分股較少，而在電子、計算機、國防軍工、傳媒等科技或戰略領域的成分股相對更多。可見，中證A500更加註重國家戰略領域，減少了在傳統行業的佈局。

從成分股市值分佈來看，中證A500相對於中證A50、滬深300和中證500更加均衡，有接近一半在100-300億元間，另有一半集中在300億元以上。

盈利和成長能力優異，海外營收佔比高。截至2024Q1，中證A500的銷售淨利率為8.88%，高於中證A50和中證500，且近三年淨利潤複合增速高於其他指數。中證A500的海外營收佔比達14.64%，高於其他寬基，具有多元化的收入來源，一定程度上降低了來自單一區域的營收風險。

估值水平相對較低，股息率較高。截至2024年8月30日，中證A500指數PE約12.70，且股息率達2.66%，相對其他指數較為優異。

摩根中證A500ETF（基金代碼：560533，場內簡稱：A500ETF）跟蹤中證A500指數，於2024年9月10日至202年9月23日發售，擬任基金經理韓秀一。摩根基金指數產品線佈局完備，國內、海外權益產品線齊頭並進。摩根基金指數產品線涵蓋股票被動指數型、海外被動指數型、股票增強指數型以及債券被動指數型基金，充分發揮母公司全球市場投研優勢，海外指數產品規模佔比較大，國內和海外股票指數型產品合計規模近百億元，佔比四分之三。擬任基金經理韓秀一，現任摩根基金指數及量化投資部基金經理，當前管理規模超50億元。

風險提示：本報告僅作為投資參考，基金產品過往業績並不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議，新發基金無歷史業績可參考。

金屬及材料：黃金行業專題報告：降息周期金價及股價覆盤【深度】

報告作者：劉偉潔,賴如川

核心觀點：

1980年代以來美聯儲共有7輪降息，降息周期開啟后金價大多上漲，且多數呈現先漲后跌的走勢，但持續性表現差異較大。從漲跌上看，7次降息周期中有兩次金價總體下跌，分別為1989.7-1992.9和1995.7-1998.11，主要原因或與1988年后央行大量拋售黃金儲備有關。從金價走勢上看，大多呈現先漲后跌的走勢，1982.9-1982.12的降息周期持續時間較短、降息幅度較小，總體金價呈橫盤走勢；其余降息周期中，除1984.9-1986.8金價先跌后漲外，其余均為先漲后跌，且金價的見頂拐點大多出現在110-160個交易日后。

覆盤A股黃金公司降息周期股價表現。2007.9-2008.12降息周期中股價與金價明顯背離，但主要受美國次貸危機爆發造成全球股市普跌影響，股價受情緒推動，脱離了基本面。2019.8-2020.3降息周期中股價總體走勢與金價基本同步，但見頂日較金價大幅提前，金價本輪周期前后共兩輪上漲，第一輪金價上漲中，股價與金價完全同步，第二輪上漲中多數公司股價表現顯著弱於金價，除公司基本面大幅改善的赤峰黃金跟隨金價再創新高外，其余公司股價均未突破第一輪上漲的高點。

覆盤海外黃金公司近四輪降息周期中股價表現，各周期表現差異較大。在2001.1-2003.6周期中海外黃金公司股價表現與2007.9-2008.12周期中A股上市公司類似，見頂日大幅提前，除盎格魯與股價走勢在整個周期中都較同步外，其余公司在金價陷入盤整后繼續開啟第二輪上漲至新高的過程中，均未突破前期高點。在其他降息周期中，海外黃金公司股價總體與金價擬合度均較高，見頂日會較金價略有提前，如2007.9-2008.12周期中部分公司股價較金價提前30-50個交易日見頂，2019.8-2020.3周期中股價較金價提前0-15個交易日見頂。

風險提示：統計誤差風險等。

通信：前沿科技雙周談系列1：雲電腦方興未艾【深度】

報告作者：梁程加,孫嘉擎

核心觀點：

近期事件催化：《黑神話：悟空》爆火，雲電腦C端需求逐步興起。24年8月，國產3A遊戲《黑神話：悟空》橫空出世，其憑藉精細的場景建模獲得眾多遊戲愛好者關注，但其專業配置成為眾多玩家的暢玩阻礙，從顯卡維度來看，增配官方指定顯卡成本在千元量級；從裝機維度來看，最佳遊戲體驗配置裝機費用在萬元量級。相比之下，雲電腦只要花費百元便可以全程通關遊戲，可以有效幫助客户降低對於高端顯卡的依賴與其他配機開支。《黑神話：悟空》推出后，移動雲、天翼雲、阿里雲等皆推出定製雲電腦滿足客户需求。

雲電腦是一種基於雲計算、將電腦系統雲化的服務。雲電腦為一種整體解決方案，在本地沒有CPU、內存與硬盤等硬件，開放式雲終端通過傳輸協議將資源分配給用户，用户通過手機、平板電腦等硬件即可享受到傳統PC類似的體驗。當前主流雲電腦廠商端到端時延已基本控制在幾十毫秒量級，可充分滿足客户側應用場景時延需求，整體體驗與傳統PC相比已差異不大。

22年國內雲電腦市場規模達1,175.9億元，預計23-25年繼續保持20%以上增速。分下游應用領域來看，雲電腦已廣泛覆蓋CHBN市場，但當前仍以B端市場為主。競爭格局維度來看，23H1中國電信、中國移動、華為、阿里巴巴、AWS位列國內DaaS市場前五位，其中中國電信份額近40%，中國移動份額達24.3%，兩者份額合計超60%。

國內雲電腦滲透率仍處於較低水平，后續有望在運營商、互聯網廠商、設備商等產業鏈多主體推動下加速拓展。21年國內雲電腦銷量/PC銷量比值僅為5.25%，滲透率仍處於較低水平。隨着國內雲計算與3A遊戲的快速發展，將撬動雲電腦市場年投資額超500億元，帶動2H/2C、2B滲透率快速提升。同時，雲電腦產業鏈各主體結合AI發展潮流，積極推動雲電腦發展：1）運營商側：通過多產品形態覆蓋不同羣體需求，在AI時代下打開全新流量入口；2）互聯網廠商側：阿里雲、騰訊雲等持續推進雲電腦佈局，其中阿里雲近期提升雲電腦事業部級別。3）設備商側：中興通訊、H3C（紫光股份）、鋭捷網絡皆推出自身雲電腦產品並推進迭代。

風險提示：宏觀經濟超預期擾動、貿易摩擦加劇、雲廠商資本開支不及預期、雲電腦滲透率不及預期、技術研發不及預期等。

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一般聲明