信達證券：中美利率下行期風格與行業配置規律

智通財經APP獲悉，信達證券發佈研報稱，利率對市場整體影響有限，A股方面，利率不是影響風格切換的核心因素，利率見頂拐點通常短期利好成長，利率見底拐點通常短期利好價值。影響成長價值風格切換的核心因素是盈利比較優勢，影響大小盤風格切換的核心因素是資金行為。 美股方面，40年維度長期利率下行利好成長，但短期利率下行對風格的影響有限。此外，對部分利率敏感型資產來説，利率下降通常並不是超額收益的唯一決定性因素，產業Alpha對板塊超額收益的影響更重要。

A股：利率不是影響風格切換的核心因素，利率見頂拐點通常短期利好成長，利率見底拐點通常短期利好價值。信達證券認為，影響成長價值風格切換的核心因素是盈利比較優勢，影響大小盤風格切換的核心因素是資金行為。利率下降通常不影響成長價值風格2-3年的趨勢和大小盤風格5-8年的趨勢，但利率下降拐點后半年通常出現成長風格佔優幅度擴大，利率見底反彈拐點后半年可能出現價值風格佔優。2008年之后的利率下降期間，小盤風格佔優的概率為4/6。

美股：40年維度長期利率下行利好成長，但短期利率下行對風格的影響有限。短期利率下降拐點附近出現美股成長價值、大小盤風格拐點的概率約50%。

對部分利率敏感型資產來説，利率下降通常並不是超額收益的唯一決定性因素，產業Alpha對板塊超額收益的影響更重要。

(1)利率下降階段，紅利板塊超額收益不一定持續走強，其中股息率長期處於中等偏高水平的水電板塊相對值得關注。紅利指數整體特徵較類似短久期債券，歷史上10年期國債利率下降階段超額收益有限，2014年之后紅利策略超額收益與10年美債利率同步波動特徵較為穩定。其中，水電板塊由於具備永續經營條件，盈利穩定，現金流充沛，股息率長期處於中等偏高水平，具備類似長久期債券特徵，無風險利率下降期表現較好。

(2)利率下降的初期和后期銀行板塊可能有超額收益。銀行板塊超額收益容易出現在利率下降的初期和后期，利率下降中期超額收益通常偏弱。銀行板塊信用風險暴露有滯后性，利率下降期如果逐漸確認短期信用風險可控，也可能有超額收益。

(3)利率下降對保險和周期板塊的盈利有一定影響，但產業Alpha更重要。利率下行理論上對保險板塊的盈利有影響，但如果行業有較強的產業Alpha，可能對衝利率下行的影響。在利率上行階段表現很強，在利率下降階段也可能受益於權益市場Beta有小幅超額收益。如果行業產業Alpha弱，利率上行期也可能表現較弱。周期板塊歷史上利率下行期偏弱，2021年-2024年可能有長期產業格局改善的影響。

美聯儲第一次降息后出現風格變化的概率約為4/6。美股大小盤風格切換的拐點通常出現在第一次降息落地1年之前。成長價值風格切換的拐點通常出現在第一次降息落地1年之后。

1995年以來美聯儲四次降息周期中，如果經濟是軟着陸，則第一次降息后1年內標普500漲幅不斷擴大。如果經濟下行風險較大，則第一次降息后1年內標普500多數下跌。如果是軟着陸背景下的降息，第一次降息后1個季度內醫療保健、公用事業、金融超額收益較強，1年內超額收益持續走強的為醫療保健。如果是經濟大幅下行背景下的降息，第一次降息后1個季度內公用事業表現較強，第一次降息后1年內超額收益持續走強的是原材料、核心消費。