從長周期尋找民航業的投資機會

處在2024年的中國民航行業，仍然是一個方興未艾的行業。進一步具體理解其中各個子行業的商業邏輯和競爭環境，在此基礎上，如果能發現划算、甚至是低廉的估值，就不難做出正確的投資決策。

在投資一個行業時，我們需要考慮兩方面因素：行業的整體發展前景，以及行業中各個細分子行業的商業邏輯和競爭環境。這里，就讓我們從這兩個角度，來看一看中國民航業的長期投資機會在哪里。

中國民航業仍有相當大的發展空間

首先，從整體行業來説，經過複雜的全球比較之后，我們大致可以得出結論：處在2024年的中國民航行業，仍然是一個方興未艾的行業，將來仍然有不錯的發展空間。

進行民航業的全球發展水平比較，是一件非常複雜的事情。由於全球每個國家的總人口不同、陸地面積不同、陸地面積構成不同（羣島還是大陸、國土細長還是緊湊）、人口分佈不同、鐵路公路等替代出行方式建設水平不同，因此幾乎不可能找到一個完全一樣的對標國家，通過簡單對比，就可以得出中國民航業在長期的發展潛力。相比之下，分析世界各國的人均用電量、人均肉類消耗量等指標，顯得格外輕松。

因此，想要簡單通過國際對比，得到中國民航行業還有多大發展空間，無疑是困難的。從中國的特性來説，有利於民航行業的因素包括：遼闊的國土面積、相對分散的人口構成（90%以上的人口居住在胡煥庸線以東，而這部分人口分佈的面積也達到全國面積的約43%、超過400萬平方公里，甚至比印度都大）、快速發展的經濟水平。而不利於民航業的主要因素，則包括高度發達的鐵路、尤其是高鐵網絡，以及較高的石油對外依存度（這也是中國努力發展鐵路的重要原因之一）。

不過，即使無法做到精確對比，但是粗略的對比仍然可以讓我們瞭解中國民航業的潛在發展空間。根據來自國際民航組織（ICAO）、世界銀行和各國統計局的數據，我們可以瞭解中國民航行業目前發展情況和全球一些主要經濟體的對比。

主要的民航發展數據由兩個指標構成：收入噸公里（包括客、貨、郵件）、收入客公里。其中「收入噸公里」指飛行公里乘以收費運載（乘客及貨物）噸位量，「收入客公里」則指飛行公里乘以收費旅客人數。

目前，國內外的民航業，收入都主要以客運為主。根據國際航空運輸協會（IATA）在2023年的一份報告，預測當年全球航空客運收入為5460億美元，約為2019年水平的90%；貨運收入約為1400億美元，比2019年高出40%。而根據中國國航集團2024年半年報，期間國航營業收入總計795億元，其中航空客運收入就達到731億元。

由此可見，航空業的主要收入來源為客運，下面將着重分析行業中的客運指標。同時，由於新冠疫情導致2020年以后數年的數據失真，因此各國民航業數據為2019年的指標，而其他不受疫情過多影響的數據則使用2023年指標。

數據顯示，中國民航業的人均收入客公里數為835公里，遠低於日本的1623公里、韓國的3664公里、美國的5081公里、德國的3012公里、俄羅斯的1898公里，等等。

不過，中國民航業和其他經濟體的差距，主要體現在國際航班上。中國民航業的人均收入客公里數只有227公里，日本為835公里、韓國為3421公里、馬來西亞為2631公里、甚至墨西哥都有411公里。

同時，中國國內航線的人均收入客公里數，則和別國相差不大。

面對這組數據，不少分析得出的結論，是中國國內市場的民航業發展已經趨於飽和、只有國際航線有較大市場空間。但是，這一結論可能是錯誤的。

原因在於，中國的國土面積和人們居住地的分散程度，遠高於全球大部分經濟體。雖然中國有發達高鐵網絡，但是高鐵在3小時-5小時以上的線路中仍然難以競爭過民航行業，在2024年，從北京到廣州的高鐵就要12小時，從上海到成都的高鐵也要12-13小時，因此高鐵在國內市場，也不可能完全取代民航行業。在2024年，北京和上海之前的高鐵最快只要4小時18分鍾，但是京滬空中快線仍有大量市場需求，就是一個很好的例子。

而以英國為例，英國國內航線的人均收入客公里數僅有136公里，不到中國608公里的1/4，這並不是因為英國沒有中國發達，而是因為其國土面積太小，因此在國內基本無需乘坐飛機（主要的民航需求來自於北愛爾蘭和大不列顛島之間的飛行）。

所以，在比較國內航班的發展程度時，簡單用收入客公里除以總人口，就疏漏了國土面積大小帶來的影響。如果研究中國民航業的國內市場發展空間，則主要比較中國和經濟水平較為發達的、國土面積大的國家。

不過，統計數據顯示，國土面積較大、且經濟發展水平遠高於中國的國家，只有美國、加拿大兩個，它們的國內航班人均收入客公里數分別為3624公里、1591公里，都遠高於中國。考慮到中國相對美加高度發達的鐵路客運網絡，因此，中國的國內民航業仍有發展空間，但是也很難達到這兩個國家的水平。

以俄羅斯來比較，其國內航班人均收入客公里數則達到1018公里，比中國高出了67%。雖然俄羅斯沒有如中國一般發達的高鐵網絡，但是其人口相對中國更加集中。因此，綜合考量，仍然能夠看出中國國內民航業仍有不少發展空間。

民航業發展趨勢良好

雖然發展空間仍然不小，但是站在2024年的時點上，中國民航業的發展態勢究竟如何呢？從數據來看，中國民航業的發展態勢仍然不錯。下面，就來看3組數據。

先看民航業的基礎設施、也就是機場的發展速度。根據中國民用航空局的數據，中國大陸的通用運輸機場的數量，在過去多年持續穩步發展。2010年全國（不含港澳臺地區）只有175個通用運輸機場，2015年有210個，2019年有238個，而到了2023年則發展到259個。

根據2022年發佈的《「十四五」民用航空發展規劃》，預計到2025年，中國民用運輸機場數量將達到270個以上。

從民航行業的實際運輸量來看，其從疫情中的恢復趨勢也非常明確。根據民用航空局的數據，2023年的民航旅客周轉量已經達到10309億人公里，達到2019年11705億人公里的88%，超過了2017年的9513億人公里。隨着2024年的市場復甦，預計民航旅客周轉量還要進一步上升。

而在受到疫情影響最為嚴重的出入境旅客方面，根據國家移民管理局的數據，2024年上半年的出入境人次已經達到2.87億人次，簡單乘以2為5.74億人次，達到2019年的86%，基本等於2017年的5.90億人次。而且，2024年下半年的出行恢復明顯好於上半年，估計全年的數字當不止於此。

由此可見，雖然疫情給中國的民航行業帶來了不小的衝擊，但是隨着疫情影響逐漸減弱、中國對外開放的大門越開越大，民航行業的完全恢復、以及長期發展，都是大概率事件。考慮到對比全球其他經濟體得出的、中國民航業的長期發展潛力，中國民航業的長期發展是非常值得期待的。

六個細分行業的商業邏輯和競爭環境

理解了民用航空業發展的大趨勢以后，我們就需要具體理解其中各個子行業的具體商業邏輯和競爭環境。在此基礎上，如果能發現划算、甚至是低廉的估值，就不難做出正確的投資決策。

結合目前上市公司的情況，民用航空業的細分行業，至少有6個：民航公司、機場、信息公司、飛機租賃公司、民航飛機制造、航空物流公司。

在全球市場，民航公司之間的競爭往往非常激烈。這往往導致了民航公司更高的資產負債率，讓它們在動盪的油價和起伏的利率之間受盡折磨。

可以説，民航公司是一門艱難的生意。不過，在中國市場，情況卻要好一些。中國民航市場三大航空公司的業務總量加在一起達到了整個市場的大約65%，因此競爭相對緩和一些。

在三大航空公司之外，一些小型的航空公司在性價比方面做得更好，因此贏得了自己的生存空間。不過，疫情對這些公司衝擊更激烈一些。同時，大型航空公司也開始對這些小航空公司的高性價比產品採取了一些針鋒相對的競爭，這對后者不是一個好消息。

從商業特性來説，機場是一門挺好的生意。除非兩個機場靠的太近（比如珠三角的一些機場），否則機場往往在本地具有壟斷優勢。同時，巨大的土地需求、以及進出港航線所產生的噪音對周圍的影響，也導致新建機場非常困難，現有的機場就很容易取得競爭優勢。

不過，中國的發展畢竟非常快速，因此在成熟市場中可以保持絕對區域壟斷的機場，在中國的一些城市，也會受到本市新建機場、或者機場搬遷的挑戰。在投資時，需要留意機場附近是否有新建機場導致分流、現有機場是否有搬遷計劃等因素。

民航飛機制造方面，目前，全球主要的大型民航機（搭乘百人以上）製造商是波音公司和空客公司。在這個寡頭壟斷的市場，中國商用飛機公司（中國商飛）憑藉目前已經研發出來的C919飛機、稍小一些的ARJ21飛機，以及正在研發的C929等飛機，一旦能夠成功進入市場，必然帶來可觀的利潤。

不過，中國商飛尚未上市，在此之前，留意一些民航飛機制造產業鏈上的小型公司，也許能提供一些撿漏的機會。

對於中國民航飛機制造，一些懷疑的聲音來自其是否能保持足夠的安全記錄。從東北亞地區長期保持的較好安全記錄來看，東北亞（包括中國）的工程師們和飛行員們已經證明自己可以提供全球最安全的航空服務之一。

在民航行業，提供航空信息服務的公司是一個特殊的小眾存在。這種公司通過提供整合的航空信息服務，向客户收取費用。一般來説，由於航空信息服務是比較有排他性、有網絡優勢的業務，因此這種信息服務公司往往經營得比較輕松，也不用舉債應對競爭，資產負債率也就不會太高。

不過，由於其業務的定價屬於較為獨特的小眾市場，因此該定價究竟如何決定、是否會有變化，也是投資者需要關注的一個要點。

由於航空行業的重資本投入，導致航空公司很多時候無法自己負擔、也不需要自己負擔所有飛機的資本投入，而是選擇租賃飛機的方式。比如，根據中國國航集團的2024年半年報，公司機隊共有915架飛機，其中自有飛機只有407架，而租賃的飛機則有508架，其中融資租賃212架，經營租賃296架。

對於飛機租賃公司來説，它們的生意就有點像民航領域的銀行。由於借款對象都是民航公司，而中國的民航公司往往規模較大（以三大航為主），一些小航空公司即使破產也有飛機資產作為抵押，因此飛機租賃公司的日子往往過得比較舒服。

不過，飛機租賃公司也有兩個值得注意的問題。一是這些公司之間的競爭非常激烈，高一點或者低一點的利率足以讓它們失去或者贏得競爭；二是這些公司類似銀行等金融企業，槓桿率往往很高，一旦管理層和業務團隊失職，可能會讓公司在高槓杆率的作用下，蒙受巨大損失。因此，選擇靠譜的大股東、靠譜的管理層，就變得尤其重要。

相比普通物流公司，航空物流公司更加高端、對時效性要求更高、資本投入和進入門檻也更高。這就導致航空物流公司的競爭環境，相對普通物流公司來説稍微寬裕一些。

不過，航空物流公司畢竟仍然屬於物流行業，而激烈的競爭就是物流行業的本色。消費者在不同物流公司提供的服務之間挑挑揀揀，沒有多少客户黏性可言，哪里性價比高去哪里，各個公司不斷在試圖提供價格更低、質量更好的產品。

因此，航空物流本質上仍然是一個充滿了激烈競爭的行業，其中的企業也會揹負較大的經營壓力，所幸由於其較高的進入門檻，競爭仍然相對可控。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）