民生研究｜晨聽民聲 2024.10.10

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（來源：民生證券研究院）

策略｜三季度行業信息回顧與思考：淺談當下消費的兩股力量：補貼政策加碼+下沉市場崛起

金工｜基本面選股組合月報：中證500增強組合9月超額收益達1.18%

汽車｜長安汽車（000625.SZ）系列點評十六：批發銷量環比提升 新能源產品周期加速

建材｜中材國際（600970.SH）24Q3經營數據點評：24Q3新籤合同同比+35%，在手訂單飽滿

計算機｜計算機行業動態點評：計算機「牛市利刃」之SaaS

電子｜半導體行業點評：把握節后A股科技機遇——半導體為核心方向

醫藥｜醫藥政策系列專題：醫保談判順利推進，看好放量預期催化估值提升

▍三季度行業信息回顧與思考：淺談當下消費的兩股力量：補貼政策加碼+下沉市場崛起

三季度國內經濟維持弱穩運行，對逆周期政策的依賴度顯著加強。

補貼政策對於消費總量的增長短期易託難舉，消費真正的改善仍需依靠內需的恢復。

下沉市場的崛起成為國內消費增長的重要來源，對於企業而言，商品型消費企業在下沉過程中需進行更多價格的讓渡，而服務型消費企業對下沉渠道的鋪設或是當下更需要落實的方向。

風險提示：

數據基於公開數據整理，可能存在信息滯后或更新不及時、不全面的風險；以舊換新政策效果不及預期。

▍基本面選股組合月報：中證500增強組合9月超額收益達1.18%

9月基本面量化選股組合總體超額穩健。

競爭優勢組合表現跟蹤：9月回報19.72%，相對於中證800超額收益-1.95%，本年絕對收益15.01%。

安全邊際組合表現跟蹤：9月回報21.02%，相對於wind全A超額收益-1.19%，本年絕對收益22.10%。

紅利低波季調組合表現跟蹤：9月回報17.78%，相對於紅利低波指數超額收益5.68%，本年絕對收益17.97%。

風險提示：

量化結論基於歷史統計，如未來環境發生變化存在失效可能。選股模型結論不構成投資建議，實際投資還需要考慮外部市場環境、估值等因素並進一步評估。

▍長安汽車（000625.SZ）系列點評十六：批發銷量環比提升 新能源產品周期加速

事件：

公司發佈9月產銷快報：集團9月批發銷量為21.3萬輛，同比-10.0%，環比+13.9%；2024M1-9累計批發銷量190.5萬輛，同比+11.2%。自主乘用車9月批發銷量為12.9萬輛，同比-10.0%，環比+14.9%；2024M1-9累計批發銷量116.1萬輛，同比-1.5%；長安福特9月批發銷量為2.4萬輛，同比-5.8%，環比+22.3%；2024M1-9累計批發銷量17.2萬輛，同比-12.8%；長安馬自達9月批發銷量為0.6萬輛，同比-41.9%，環比+38.8%；2024M1-9累計批發銷量5.2萬輛，同比-34.1%。

受益新能源銷量增長9月批銷環比提升。

9月公司自主乘用車批發銷量12.9萬輛，同比-10.0%，環比+14.9%，受益補貼政策拉動及公司新能源新車銷量促進，批發銷量環比增長。新能源方面，9月自主新能源批發銷量為5.4萬輛，同比+6.7%，環比+11.6%，2024M1-9累計批發銷量44.8萬輛，同比+46.0%；其中9月深藍銷量22,709輛，環比+12.8%，阿維塔4,537輛，環比+22.2%。展望后續，金九銀十旺季持續，公司新車周期密集，批發銷量有望持續提升。

新品周期密集 新能源轉型加速。

9月20日，深藍L07上市，售價15.19萬元-17.39萬元，新車智駕採用華為乾崑智駕 ADS SE智駕系統，採用純視覺方案，可以使用高速NCA，高速覆蓋率超98%；同日，深藍S05開啟先享預訂，999 元意向金可膨脹為 2999 元尾款，新車首發華為百萬像素光影大燈。9月26日，阿維塔07正式上市，新車定位中型SUV，售價21.99-28.99萬元，純電車型採用全域 800V 高壓平臺，碳化硅電驅系統，以及寧德時代神行超充電池，增程車型搭載由阿維塔全棧自研的崑崙增程技術，搭載華為最新的乾崑ADS 3.0智駕系統、鴻蒙4智能座艙。阿維塔07上市20小時大定達11,673台，需求強勁。后續重點新車包括長安深藍S05、阿維塔11/12增程版、啟源E07等車型，整體看，公司產品周期強勁，新能源轉型加速。

海外銷量加速成長 打開全球市場。

9月自主海外銷量3.1萬輛，同比+58.2%，環比+6.9%；2024M1-9自主品牌海外銷量28.8萬輛，同比+65.5%，9月運力恢復，出海銷量環比提升。公司在泰國佈局的全球「右舵生產基地」 首期產能將在2025Q1實現投產，首期產能10萬輛，二期后總產能將增加至20萬輛。公司預計到2024年完成東盟和歐洲兩大重點區域市場的進入，全球化思路清晰、步伐堅定，有望打開長期增長空間。

投資建議：

我們看好公司電動智能轉型，疊加華為智能化賦能，維持盈利預測，預計2024-2026年收入分別為1,830/2,086/2,346億元，歸母淨利潤分別為80.1/105.0/134.5億元，EPS分別為0.81/1.06/1.36元，對應2024年9月30日14.88元/股的收盤價，PE分別為18/14/11倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

自主品牌銷量不及預期；行業「價格戰」加劇。

▍中材國際（600970.SH）24Q3經營數據點評：24Q3新籤合同同比+35%，在手訂單飽滿

公司披露24Q3主要經營數據：

2024年1-9月，公司新籤合同528億元，同比+1%，其中24Q3新籤合同157億元，同比+35%。在手訂單充裕，截至24Q3末，公司未完合同額621億元，較上期增長4.75%。

單3季度境內表現突出、境外穩健佈局

分地區看，2024年1-9月，境內/境外新籤合同分別為225.8/302.0億元，同比分別-5%/+6%。其中，24Q3境內/境外新籤合同分別為89.6/67.4億元，同比分別+87%/-2%。

單3季度境內高增長的主要貢獻來自EPC工程，實現49.4億訂單、同增309%，以及運維服務實現30.4億訂單，同增41%。根據工程業務特性，訂單在季度間有波動性，因此累計增速更有意義，今年1-9月工程境內訂單仍然呈現下滑，同減20%。而境內運維服務1-9月整體同樣呈現42%的增速，我們看好該項業務國內的空間和發展的穩定性。

單3季度境外小幅下滑主因境外工程業務下滑8%，但是裝備實現大幅增長，同增163%，運維服務穩定增長2%。今年1-9月海外EPC工程訂單增速1%，高端裝備增長90%，運維增長23%。

多元化繼續助力成長

分業務看，2024年1-9月，工程技術服務/高端裝備製造/生產運營服務訂單分別為336.3/49.8/131.2億元，同比分別-6%/-7%/+36%。其中，24Q3工程技術服務/高端裝備製造/生產運營服務訂單分別為94.8/16.4/42.2億元，同比分別+54%/+16%/+27%。24Q3公司運維服務業務中，礦山運維/水泥運維訂單分別為26.6/7.0億元，同比分別+41%/-1%。

業務新籤合同額佔比角度，公司多元化持續推進。今年1-9月，工程技術服務佔比64%，高端裝備佔比9%，生產運營服務佔比25%。對比上年同期，變化較大的是生產運營服務，訂單佔比2023年1-9月為18%（今年為25%），工程技術服務去年同期佔比為68%（今年降為64%）。

深耕屬地化經營，境外業務有望持續發展。

今年1-7月我國對「一帶一路」沿線國家進出口貿易總額1.22萬億美元（佔中國與世界貿易的份額為 34.8%），同比+4.8%。公司深化屬地化經營，截至24H1擁有超100家境外機構，近2000名外籍長期僱員。

投資建議：

我們看好公司①「一核雙驅」成長凸顯，多元化業務持續推進；②明確提升分紅率；③增資中材水泥，集團協同出海。預計公司2024-2026年歸母淨利分別為34.40、39.24和43.57億元，現價對應PE分別為8、7、7倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

國際經商環境變化；新業務開展不及預期；匯率波動風險。

▍計算機行業動態點評：計算機「牛市利刃」之SaaS

國內SaaS公司客户屬性以B端為主，宏觀環境波動對於收入增速影響較大。

我國SaaS上市公司客户主要以2B為主，僅金山辦公（金山軟件）、合合信息等少數公司產品以2C為主；從毛利率角度看，辦公軟件毛利率處於前列，如主打PDF的福昕軟件、主打視頻剪輯的萬興科技、主打企業OA的泛微網絡（維權）等，垂直領域SaaS毛利率稍低，但整體毛利率維持在70%以上的水平；從營收增速角度看，各公司整體都呈現出在2019-2021年經濟景氣度高的年份維持高增速，在經濟景氣度較低的2022-2023年增速快速下滑，宏觀環境波動對收入增速具有較大影響。

降息對於估值有較大彈性，以PS測算當前主要SaaS公司估值水平小於2019-2024Q3的PS平均值，遠小於2020年PS。

由於SaaS公司通常採用訂閲制且具有較高續訂率，因此可以使用DCF進行估值，但由於DCF通常需要自行設置較多參數較為複雜，以較為簡單的PS估值衡量公司估值水平，在降息周期由於DCF的分母端降低，公司估值水平快速提升，SaaS公司普遍在2020年達到估值最高點，並在2021-2024Q3估值逐步下滑，當前國內主要SaaS公司估值水平普遍小於2019-2024Q3的平均值，遠小於2020年估值水平。

投資建議：

伴隨頂層政策持續發佈，宏觀經濟有望持續復甦，SaaS公司有望迎來業績扭轉、估值水平回升的戴維斯雙擊，建議關注：金山辦公（金山軟件）、金蝶國際、深信服、恆生電子、用友網絡、合合信息、廣聯達、邁富時、石基信息、萬興科技、泛微網絡、百望股份、明源雲、微盟集團、光雲科技、品茗科技、致遠互聯等SaaS公司。

風險提示：

行業競爭加劇，技術落地不及預期。

▍半導體行業點評：把握節后A股科技機遇——半導體為核心方向

事件：

半導體行業觀察報道，半導體行業協會(SIA)宣佈，2024年8月全球半導體銷售額達到531億美元，同比增長20.6%，環比增長3.5%。

港股半導體表現亮眼。

國慶假期期間（10.2-10.7），港股科技板塊表現亮眼，其中半導體板塊漲幅高達40%，僅次於金融板塊。我們認為背后原因為：1）港股半導體尤其是中芯國際、華虹半導體PB估值處於歷史低位；2）港股半導體是恆生科技指數重要組成，外資配置港股時，會優先選擇指數標的。

投資建議：把握節后A股科技機遇——半導體為核心方向。

回到A股，半導體同樣是指數的核心構成，我們梳理的A股重要指數中，半導體佔據重要位置：比如上證50指數中包含中芯國際、海光信息、韋爾股份、中微公司、兆易創新等5只半導體標的、滬深300指數中有19只半導體標的、科創50指數中有20只半導體標的。與此同時，半導體板塊仍具備基本面和估值的雙重底部反轉邏輯，建議重點關注。

1）基本面反轉：業績持續改善

晶圓廠：自23年Q4以來，晶圓廠稼動率觸底反彈，環比持續改善，部分產品開始漲價，毛利率顯著修復，建議關注：中芯國際、華虹公司。

設備材料：大陸晶圓廠設備投資持續增長，國產替代加速推進，國產設備廠商訂單持續高增驅動業績增長；材料板塊則受晶圓廠稼動率回暖+新品放量雙重推動，建議關注：北方華創、中微公司、拓荊科技、中科飛測、鼎龍股份、路維光電、彤程新材。

數字芯片：海外需求及新品驅動，半導體各板塊中率先改善，業績同環比增長穩健，建議關注：恆玄科技、樂鑫科技、晶晨股份。

手機芯片：Q4多款新機發布，尤其關注新品放量帶來業績彈性的標的，建議關注：韋爾股份、思特威、匯頂科技、卓勝微等。

2）估值反轉：前期超跌，估值低位。

模擬等半導體細分板塊2022年以來跌幅超過50%，伴隨經濟復甦具備較大上漲彈性。

模擬芯片：24Q2陸續進入收入拐點，伴隨收入增長帶來的規模效應，后續利潤拐點可期，同時疊加併購預期。建議關注：聖邦股份、納芯微、艾為電子、天德鈺、晶豐明源等。

功率器件：價格逐步企穩，部分低壓mos有所漲價，后續可期待汽車、光伏對功率的推動。建議關注：新潔能、揚傑科技、斯達半導等。

風險提示：

下游需求復甦不及預期；工藝研發不及預期；地緣政治加劇。

▍醫藥政策系列專題：醫保談判順利推進，看好放量預期催化估值提升

醫保基金運行安全穩健。

2023年全國基本醫療保險（含生育保險）基金總收入33501.36億元，總支出28208.38億元；統籌基金當期結存5039.59億元，累計結存33979.75億元。2024年1-7月，統籌基金收入15754.93億元，支出13838.92億元。總體來看，國家醫保基金收支均保持穩健增長，醫保基金結余率維持在健康水平。

醫保目錄不斷擴容，醫保談判成功率走高，降價幅度保持穩定。

自2018年國家醫保局成立以來，已連續6年開展藥品目錄調整工作，醫保目錄調整政策不斷優化，累計將744個藥品新增進入國家醫保藥品目錄。2023年國家醫保藥品目錄內藥品總數達到3088種，慢性病、罕見病、兒童用藥等領域的保障水平不斷提升。6年來，醫保目錄通過談判新增446個藥品，目錄外藥品談判成功率從2019年的58.8%上升至2023年的84.6%；除2020年以外，目錄外藥品的平均降價幅度為60.7%至61.7%，保持穩定。

醫保助力各批次國談品種放量。

根據醫藥魔方數據，國談進入醫保目錄的品種總銷售額快速上升，從2019年的642億元上升至2023年的1425億元，複合年增長率達到22%。2019年和2020年進入談判目錄產品在進入醫保目錄前已有一定銷售體量，在進入醫保目錄后持續放量。2021年和2022年進入談判目錄產品以新上市的產品為主，在進入醫保目錄前銷售規模小，但進入醫保目錄后快速放量。我們認為進入醫保目錄是國談品種銷售放量的重要催化。

2024年國談政策穩定，順利推進。

2024年月國家醫保局公佈醫保目錄調整方案，整體工作流程與政策保持穩定，強化供應保障和專家監督管理。在續約和競價方面延續了2023年的規則，同時增加了競價品種納入常規目錄的細則，整體規則不斷完善，有利於穩定企業預期。目前，醫保目錄調整工作順利推進，2024年8月醫保局公佈了通過初步形式審查的藥品和信息，今年醫保局共收到574個藥品申報，其中440個藥品通過初步形式審查。2024年9月國家醫保局發佈專家評審結果，並要求相關企業與9月28日前寄出報送材料，預計10月份將按計劃進入談判階段。

看好重點品種放量預期催化企業估值提升。

根據通過形式審查的藥品目錄，看好重點企業重點品種放量，以及由此帶來的估值提升。成熟企業方面，恆瑞醫藥有泰吉利定等6款目錄外產品通過了形式審查，中國生物製藥有貝莫蘇拜單抗等4款目錄外產品通過了形式審查，科倫藥業、人福醫藥（維權）、信立泰各有3款目錄外產品通過形式審查。Biotech方面，康方生物的依沃西單抗和卡度尼利單抗通過了形式審查，迪哲醫藥的舒沃替尼和戈利昔替尼通過了形式審查，信達生物的託萊西單抗和澤璟製藥的重組人凝血酶也通過了形式審查。我們看好這些品種通過醫保談判進入2024年醫保目錄，開啟放量周期併爲企業帶來業績增量，同時看好放量預期帶來企業估值提升。

投資建議：

（1）成熟企業建議關注：恆瑞醫藥、中國生物製藥、科倫藥業、人福醫藥、信立泰等；（2）Biotech建議關注：康方生物、迪哲醫藥、信達生物、澤璟製藥等。

風險提示：

醫保談判價格不及預期風險，進院准入進度不及預期風險，市場競爭加劇風險，銷售放量不及預期風險，集採風險，監管政策變化風險等。

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