華潤飲料的怡寶雙刃劍，拿什麼應對農夫山泉的「強勢攻擊」?

《港灣商業觀察》施子夫 王璐

　　即將於10月23日登陸港交所的華潤飲料（控股）有限公司（以下簡稱，華潤飲料，02460.HK），其募資規模50億元將成為2024年以來第二大港股IPO項目，僅次於超300億元的美的集團。

　　旗下最知名的怡寶，且作為國內飲用水領域的雙雄之一，華潤飲料共擁有13個品牌56個SKU。然而，面對激烈的市場競爭環境，尤其是今年以來連飲用水領域都價格戰烽煙四起時，華潤飲料的前景是否值得樂觀？投資者恐怕會看法各異。

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基石投資者陣容強大

　　華潤飲料通過香港IPO（首次公開募股）全球發售3.478億股股票，其中，公開發售佔比11%，配售佔比89%，另有15%超額配股權。發行價指導區間為每股13.5—14.5港元，預計籌資在50億港元左右。

　　近期港股市場的劇烈波動，看起來也對新股較為不利。比如相對不錯美的集團（ 000333.SZ；00300.HK），H股開盤價為54.8港元，當天漲幅7.85%。

　　卡羅特（02549.HK）發行價為每股5.78港元，10月2日上市首日漲幅58.304%，截至10月21日收報於6.370港元。

　　而在10月16日上市的七牛智能（02567.HK）則首日大幅破發，當天暴跌56.73%。

　　目前看來，華潤飲料「抬轎子」陣容非常豪華，共引入9 名基石投資者，合計認購3.10億美元（約24.07億港元）的發售股份，其中瑞銀通過UBS AM Singapore認購1.10億美元，中旅集團認購7000萬美元，博裕Boyu Capital通過Wildlife Willow認購3000萬美元，中郵保險認購3000萬美元，Oaktree認購3000萬美元，印尼PT Indadi認購1000萬美元，Athos認購1000萬美元，Ghisallo認購1000萬美元，Pamalican認購1000萬美元。

　　有港股市場投資人士向《港灣商業觀察》表示，華潤飲料無論知名度，還是市場份額都相對不錯，所以吸引了多名基石投資者的參與，預計其上市走勢不會暴漲，也不會暴跌，大概率將延續美的集團這樣的穩定趨勢。

華潤飲料發行市值為320億港元至340億港元，對應22.56倍市盈率，外界也將此與勁敵農夫山泉進行對比，農夫山泉當前市盈率25倍左右，市值為3418億元，華潤飲料顯然遠不及農夫山泉。

　　香頌資本執行董事沈萌指出，華潤飲料的發行市盈率略低於農夫山泉，符合兩者在市場中的競爭地位及業績表現等，前期可能會出現一定的上漲空間，但長期來看發行市盈率的估值處於市場認知範圍內。

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超九成業務依賴「怡寶」

　　招股書顯示，經過40年的發展，華潤飲料已成長為中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純淨水企業（按2023年零售額計的市場份額分別為18.4%及32.7%）。根據灼識諮詢報告，公司的「怡寶」品牌飲用純淨水產品於2023年的零售額達到了395億元人民幣，是中國飲用純淨水市場的第一品牌。

　　截至2023年，按零售額計，公司在中國即飲軟飲企業中排名第五，市場份額為4.7%；此外，在中國前五大即飲軟飲企業（以2023年零售額計）中，零售額增速及淨利潤增速（以2021年至2023年的複合年增長率計）均排名前二。

　　在產品線上，據華潤飲料介紹，公司擁有「怡寶」、「至本清潤」、「蜜水系列」、「假日系列」及「佐味茶事」等13個品牌的產品組合、共計56個SKU。

事實上，超九成業務嚴重依賴於「怡寶」，這也是外界對於華潤飲料存在產品單一依賴症的擔憂。

　　「大單品」怡寶近乎等同於華潤飲料。根據招股書顯示，2021年、2022年、2023年以及截至2024年4月30日止四個月（報告期內），以「怡寶」為核心品牌的包裝飲用水產品產生的收入分別為107.97億元、118.87億元、124.05億元、36.92億元，分別佔同期包裝飲用水產品總收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%。而包裝飲用水產品在華潤飲料的整體收入中分別佔95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。

「這既代表了怡寶的成功，但同時也説明華潤飲料其他品牌亟需努力，或者説其他品牌並沒有達到理想的預期，所以最后就只剩下怡寶作為頂樑柱了。」前述港股投資人表示。

　　總體盈利方面，華潤飲料實現營收分別為113.40億元、126.23億元、135.15億元和41.50億元，淨利潤分別為8.58億元、9.89億元、13.31億元和4.47億元，毛利率分別為43.8%、41.7%、44.7%和47.1%。

　　廣東省食品安全保障促進會副會長、中國食品產業分析師朱丹蓬向《港灣商業觀察》表示，九成業務嚴重依賴於怡寶，華潤飲料存在明顯的產品單一、品類單一、模式單一問題。「從資本市場角度，投資者可能會認為華潤飲料品類過於單一，品類不均衡，這也將導致其經營風險過高，因而即便公司登陸資本市場，但仍然面臨着不小的壓力。」

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農夫山泉的價格戰與綠瓶攻勢

　　過於依賴怡寶的另一面是，華潤飲料所面臨的勁敵壓力也相當明顯。

　　2021年-2023年，華潤飲料營收年複合增長率為9.2%，淨利潤年複合增長率為24.6%。以這三年為例，農夫山泉營收分別為297.0億、332.4億和426.7億，同比增長分別為29.81%、11.93%和28.36%，歸母淨利潤分別為71.62億、84.95億和120.8億，同比增長分別為35.71%、18.62%和42.19%。

　　今年上半年，農夫山泉實現營收221.73億元，同比增長8.4%；淨利潤62.40億元，同比增長8.0%，其顯然受到娃哈哈事件影響。

　　總體以財務數據對比來看，華潤飲料營收及淨利潤增速顯然弱於農夫山泉。

　　與此同時，即便是零售價最便宜的純淨水市場，實際上價格戰也打得如火如荼。

　　今年6.18期間，在農夫山泉天貓官方旗艦店，一件24瓶的純淨水售價爲30.9元，折算下來單價在1.3元左右。據品牌方數據，在6.18電商購物節開門紅期間（2024年5月31日-6月3日），農夫山泉純淨水新品累計銷售突破100萬件。在6.18當天，該款純淨水新品還衝上了京東水飲新品排行榜第一。

　　怡寶純淨水同樣在線上降價出售，其天貓官方旗艦店單瓶到手價在1.4元左右；相比之下，娃哈哈純淨水的折扣力度較小，單瓶到手價在2元左右。

　　天貓公佈的2024年天貓年中狂歡節活動飲料店鋪銷售榜中，店鋪累計GMV排名前五的品牌分別為農夫山泉、怡寶、元氣森林、娃哈哈、匯源。而根據京東公佈的飲用水自營POP競速榜，2024年5月20日-6月19日，累計排名前五的品牌分別為農夫山泉、怡寶、景田、娃哈哈、恆大冰泉。

　　2024年7月，在各式促銷活動下，瓶裝飲用水的量販裝和大包裝紛紛降價，每瓶跌破1元區間。其中，農夫山泉新推出的綠瓶純淨水甚至低至0.66元/瓶。

　　這場由「行業老大」農夫山泉發起的價格戰，轟轟烈烈燃燒數月，同時農夫山泉更是直打怡寶綠色包裝，一時起，兩家包裝相似的純淨水陷入左右互搏。

　　有市場人士認為，農夫山泉的價格戰及其綠色包裝，顯然是為狙擊怡寶而來。近乎可以確信的是，未來兩家勁敵的價格戰與攻勢還將持續進行。沈萌也認為，怡寶水屬於較為大眾的商品，競爭門檻較低，因此收益空間的壓力較大。

　　沈萌建議，除了包裝水擴大規模之外，怡寶可以利用現有的經銷網絡，開發新的增值能力更強的產品。

　　招股書顯示，華潤飲料主要通過覆蓋全國的銷售及經銷網絡銷售產品產生收入。報告期內，公司與遍佈全國的超過1000家經銷商成功合作，累計覆蓋中國超過兩百萬個零售網點。根據灼識諮詢報告，於2023年，從區域分佈來看，包裝飲用水產品在中國6大省份（即廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北）的包裝飲用水市場中佔有最高的市場份額，該6大省份的包裝飲用水市場規模約佔中國包裝飲用水市場總市場規模約30%。（港灣財經出品）