國資LP心態崩了！「港股IPO上市破發，浮虧90%，再不敢當基石投資人了」

導讀

　　THECAPITAL

　　地方國資「兜底」IPO，港股基石或迎國資時代。

　　本文4343字，約5分鍾

　　來源 | 融中財經

　　（ID：thecapital）

　　如今，地方國資對擬IPO企業的投資邏輯也在發生變化。

　　10月份以來，隨着二級市場牛市熱情，港股也迎來一波IPO小高潮，但引發記者注意的其實是港股IPO背后的一羣基石投資人——地方國資。

　　10月15日，自動駕駛系統供應商「地平線」通過港交所上市聆訊，確認的4個基石投資者中除了阿里、百度外，包括一家地方國資——寧波市政府基金。無獨有偶，七牛雲9月30日開啟港股IPO招股，引入基石投資者中同樣有地方國資——嘉興市國資委旗下秀洲金控管理的禾順，認購1.75億至1.82億元，佔全球發售完成后總股份的3.20%。

　　如果再將時間線拉長，過去一年，港股新上市的70多家公司中有近30家是由地方政府出資平臺擔當基石投資人。從投資額看，2022年國資佔比19.7%，2023年佔比29.8%，2024年上半年，國資比例就超過了58%。特別是包括出門問問、西鋭、天聚地合等企業IPO時，均有同時引入超過2家地方國資作為基石投資人。

基石投資者制度是港股的獨特製度，意在IPO時引進知名機構，增強市場對公司的基本面、盈利模式、商業前景的肯定。隨着越來越多的地方國資參與，港股基石或迎來國資時代。

華南某地國資控股平臺相關負責人陳清風告訴融中，「縱觀這幾年港股基石投資者的變遷，一方面，市場跌跌不休，其他LP不斷撤退。國資用產業投資的思維，已經成了重要買方。另一方面，表面做產業投資，實則招商引資，以‘基石投資’換取‘雙總部’。不過，考慮到未來幾年的流動性和審計壓力，當地決策所面臨的壓力和挑戰仍是不小。」

上市破發浮虧90%

　　國資LP也扛不住

　　基石投資者持有股票通常鎖定至少6個月，簽訂認購協議時，並不知道公司的上市發行價。也就是説，基石投資者同時承擔了發行價未知和六個月鎖定期兩大風險，卻依然堅定認購，只能是看好公司的發展潛力。

陳清風告訴記者，「能拉來行業內明星基金當然最好。這類基金又專業又熟知產業發展，對上市公司的發展前景判斷更準確。而且基石數量越多，越能避免上市公司爲了促銷簽訂一些拿不到檯面上的抽屜協議，畢竟人多不好做手腳。此外，因為有6個月禁售期，認購比例高，有利於股價穩定。但也會造成一定流動性不足，抑制股票的交投，拖累潛在漲幅。總之，基石投資者好似一把‘雙刃劍’，怎麼找、該找誰是企業家們高度關注的問題！」

今年以來，A股IPO收緊，大量企業轉戰赴港IPO步伐加快。但是，不容忽視的問題是，上半年港股破發率創近五年來新低，這些新股背后的基石投資人不乏各地國資，國資LP們也不得不面對虧損問題。「我們做過的唯一一單基石投資，首日低開破發，股價一瀉千里！假設按開盤價算，這筆交易浮虧已經超過90%。」某地國資控股平臺負責人最近在社交平臺吐槽，「這誰頂得住！最近找我們做基石的企業，基本都被拒之門外了。」

　　基石投資者多是折價入股，具體認購價不確定，但能讓LP退避三舍，想來虧損嚴重。

2020年至2023年上半年，港股新股破發率維持在50%左右，尤其在2023年上半年，26家IPO企業有15家上市首日破發率為57.7%。今年前8個月上市新股超過37%上市首日破發。有媒體測算過，新加坡政府投資公司（GIC）作為全球最大私募股權基金之一，以超過3億元認購億華通后，作為基石實控人賬面浮虧曾達到4833萬。根據媒體的報道，記者還注意到，去年某本土PE/VC機構在港股實現IPO，上市首日收跌24.9%。此后幾日更是跌幅擴大到38%，成交量慘淡，使上市前的4家基石投資浮虧近1.9億港元，其中就包括深圳、青島等地國資。

　　今年7月，西鋭飛機上市破發，引入的基石投資者包括國調基金二期、太倉高科、常熟東南、無錫建發新投、無錫金投。其中，國調基金二期認購1.56億港元，太倉高科、常熟東南分別認購3000萬美元，無錫建發新投認購2400萬美元，無錫金投認購500萬美元，按發行價中間價27.67港元計。截至10月21日20.3港元跌破發行價，市值不足80億港元。

　　10月18日，盛禾生物公司盤中大跌8.35%，探底4.94港元，逼近其歷史股價低值，較IPO發行價下跌63.4%。一個月后，11月24日即是公司基石解禁日，公司唯一的IPO基石南京經開未來科技產業投資合夥企業（有限合夥）或已被深套。

　　10月24日，頂着「港股AIGC第一股」光環上市的出門問問也將迎來一波「解禁潮」，上市前公司引入2個重磅地方國資基石投資者——中關村國際有限公司和南京經開聚智科創投資合夥企業。股權結構追溯，前者背后是北京中關村發展集團，后者是南京經濟技術開發區管理委員會財政局旗下新港高投。兩者持有合共2492.5萬股股份將獲得解禁。同時，公司上市前接受了包括紅杉中國、真格基金、海納亞洲、谷歌、歌爾股份等投資，可謂投資方陣容龐大。招股前投資者及其余現有股東所分別持有的8.76億股、6991.62萬股也將迎來解禁。但是，上市不足半年，出門問問股價走勢低迷。即使9月底港股大盤牛市氛圍轉濃，可截至10月18日收盤，報1港元，較發行價下跌超過70%，總市值15.02億。從公開信息看，上市前估值，2013年2月A輪510萬美元，2019年9月7.57億美元，6年估值增加147倍。換句話説，早期參與投資的機構或已盈利，但眼下賬面虧損的投資者恐更多。隨着股份解禁，這些機構究竟是會繼續持股待漲還是果斷離場，值得關注。

國資參與上市公司

　　產業聯動是目的

　　「企業一旦開啟IPO上市流程，可能要參加幾十場路演來尋找‘金主’。以政府出資平臺為主的國資是理想的基石投資者。」某港股投行人士表示，「優勢方面，地方政府出資平臺大多有明確產業規劃，在營商環境、產業基礎、核心人員等方面支持IPO企業。但是實際運作中，地方國資管理團隊投資理念與市場化基金團隊還是存在偏差，影響決策效率。」

　　基石投資者是在公司港股IPO時承諾以IPO價格認購一定數量股份，在A股通常稱為戰略投資者。按屬性劃分主要包括：地方國資、產業戰投、機構投資如主權基金、公募基金、海外mutual fund、險資、家辦、資管、對衝基金等。此前，港股創投生態佔主導的是美元基金和各類市場化基金，成長起來的IPO公司也遵循其投資邏輯。如今政府出資平臺，投資期限較長，資金來源穩定、規模較大，也更有利於戰略性新興產業成長。

　　從這兩年的港股上市公司來看，綠源集團控股、第四範式、慧居科技、來凱醫藥-B、友芝友生物-B、易點雲、梅斯健康、維天運通等，背后均有地方政府出資平臺做基石投資者。

比如，機器人公司優必選上市，北京經濟技術開發區財政審計局旗下北京亦莊國際投資，通過亦莊國際（香港）成為其基石投資人，認購602.58萬股發售股份，佔發售股份數目的53.41%。易點雲上市，成都高新區搭建的產業投資平臺策源資本，認購1.56億港元成為基石投資人。激光雷達及感知解決方案商「速騰聚創」，獲得深圳市南山區戰略新興產業投資基金的基石投資，金額高達7.8億元港元。知行汽車IPO，蘇州園豐資本控股的浙江七新智行信息技術有限公司及蘇州工業園區產業投資基金（有限合夥）分別成為其基石投資人，兩者認購首次發行總股數的35%和23%。5月30日醫學影像服務第一股「一脈陽光」開啟港股招股，基石機構投資者中包括卓投企業管理（香港）有限公司），股權穿透后控制人為江西省國資委和江西省財政廳。

　　某PE機構合夥人趙奇巖對記者解釋，「現在地方政府平臺做基石投資人，是用資本的力量推動產業升級和經濟結構優化，發力新興產業，這背后‘聯動當地產業發展’是關鍵詞，目的是加強關聯度，在產業上形成生態和支持。另外，現在國資基金直接投資一級市場退出周期較長，所以也在積極參與流動性更好的戰略配售和定增。」

值得注意的是，除了港股，地方國資央企還在加快腳步在A股執行「買買買」模式。在各種資本新政下，許多地方政府已經逐漸意識到，企業IPO難度越來越大。相較而言，收購一家上市公司整合本地產業更為快捷。而且國有資本入主上市公司，是低價納入優質資產的過程，可以優化自身資本結構，尤其產業協同是很重要的一個因素。

　　微致資本投資合夥人趙培恩此前接受媒體採訪就指出，通過收購上市公司控制權，並以上市公司為平臺整合本地產業，做大做強產業集羣，併購產業鏈優質資產，引進優質項目落地，已經成為不少地方政府在實踐的招商引資新路徑，或將成為地方招商引資3.0版本。

國有資產的保值與增值

　　「買」上市公司比「養」獨角獸更划算

　　不過，地方國資收購上市公司控制權是一個高槓杆遊戲。在當前市場環境下，敢放槓桿又能放槓桿的也只能是國資。但國資入股能給上市公司或非上市公司帶來很多資源和優勢，也並非沒有過失敗案例，有些問題就不得不面對。

　　比如國資收購上市公司控制權一般會附加「遷址」條件，一是增加本地上市公司數量，二是帶來税收和就業機會。而且做大做強上市公司主業業績后，提升估值，也能給地方國資帶來一定投資收益。只不過，很多地方不會輕易放走任何一家上市公司，別說遷到另一個城市，即使「同城不同區」都不容易。

從2022年至今，國內股權投資行業進入「新常態」，國資背景基金逐步佔據主導地位是一個不爭的事實。然而國資基金在入股擬上市公司時，也需要面對較為複雜的法律監管環境，其程序不僅關乎基金本身的利益，更涉及國有資產的安全與增值。

陳清風告訴記者，國資公司參與基石投資時，有幾個關鍵問題需要注意。首先，基石投資通常涉及大量資金，國資在選擇投資項目時需要考慮風險管理，進行充分的盡職調查，以瞭解項目的可行性及可預見風險。二，基石投資通常是長期投資，國資需要評估項目的潛在回報率，以確保投資的預期收益與投資目標相匹配。三，基石投資往往涉及行業領域的重大項目，國資還需要審慎選擇與公司整體戰略方向相符的項目，以維護公司聲譽與形象。四，國資在參與基石投資時，需密切關注投資環境和行業競爭態勢的變化，對項目的投資風險與回報可能會產生的重大影響，時刻保持警覺，及時調整策略。

　　總之，國資公司在參與基石投資時需要注意風險管理、項目回報率、公司形象和市場情況等關鍵問題。只有全面考慮這些因素，才能更好地實現投資目標並降低風險。

今天，作為出資巨頭，地方國資的動向逐漸成為市場投資風向標。從各地方政府的做法來看，基本已經有了新共識——招商落地一個上市企業，遠比孵化100個早期項目來得實際。有些企業尤其硬科技項目，發展周期長，上市遙遙無期，甚至來當地發展都需要1—2年，還要考慮企業與本地產業的關聯性、資源匹配、創始人意向、擴產需求等因素。所以，很多國資LP已經不再糾結「即投即遷」，而是優先佈局一些龍頭項目。如此來看，地方國資在港股爭當基石，或與從前段時間大舉買入A股上市公司，異曲同工。