明源雲：待地產企穩驅動收入回升 AI規劃積極提供估值彈性

不動產市場壓力緩解，經調整淨利潤有望逐步釋放隨着不動產市場壓力逐步緩解、公司費用管控效果明顯、AI 及海外提供業務增量，我們將2025-2026 年淨利潤由-3.1/-2.8 億元上調至-0.3/+0.5 億元，新增2027年淨利潤預測1.2 億元，另外經調整淨利潤預測為0.9/1.4/2.1 億元，同比扭虧為盈/+64%/+48%，當前股價對應PS 估值為3.8/3.7/3.4 倍，對應經調整淨利潤PE估值64.8/39.6/26.7 倍，維持「買入」評級。

2024 虧損幅度收窄，降費提效成果顯著

2024 年公司收入14.4 億元，同比下滑12.5%，經調整利潤虧損0.4 億，同比2023年的1.7 億元收窄。收入端本地部署/SaaS 同比下滑20.4%/10.7%，系不動產景氣度較弱、公司放棄部分盈利較差的訂單。毛利率同比減少2.6 pcts，系不動產行業壓力、雲業務第三方外採佔比提升。公司主動控費、優化人員結構，疊加股權激勵費用減少，銷售/行政/研發費用率同比減少3.4/14.7/5.6 pcts，人效提升14.7%。

CRM 當前仍有壓力，國企客户需求穩定，市場潛力較大2024 年分業務表現上，（1）CRM：收入yoy -9%，覆蓋售樓處/ARPU 值同比變動-8.9%/+2.7%，ARPU 值提升系AI 模塊拉動；（2）工程建設：收入yoy -20.6%，但國企客户數字化投入較穩、產業與基建工地數/ARPU 值同比提升40.9%/4.3%；（3）資產管理&運營：收入yoy +14.2%，系國企平臺公司對資產盤活訴求較強，國企收入佔比達到84.8%，公司國企客户數達到230+家，全國潛在客户空間為8000+家；（4）天際PaaS 平臺：收入yoy -24.6%，系客户因行業壓力減少採購。

AI 業務初見成果，公司AI 在不動產行業有相對優勢2024 年雲客AI 累計終端簽約金額約2800 萬元，增長潛力可觀。公司AI 業務有幾大特點：（1）採用AI+IoT+SaaS 的模式，與通用大模型廠商形差異化競爭；（2）公司可實現不動產全場景覆蓋、且現金充足，領先大部分企業；（3）不動產營銷交易鏈條長，業務員在各個節點間信息存在一定隔離，AI 相對業務員優勢明顯。

風險提示：房地產景氣度持續下行、AI 產品銷售不及預期，降費不及預期